RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(903)795-74-78, +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценке бизнеса > Возможность применения теорий Дамодарана для оценки стоимости российских компаний

Возможность применения теорий Дамодарана для оценки стоимости российских компаний

Тарасов А.И. Возможность применения теорий Дамодарана для оценки стоимости российских компаний // Научные труды Центра перспективных экономических исследований. 2017. № 13. С. 124-135.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Возможность применения теорий Дамодарана для оценки стоимости российских компаний"

124 только в 90-х годы ХХ века. На у же около 200 лет, в России оно полу чило распр остранение только в 90-х годы ХХ века. На актуализацию да нно го на правления повлияла произошедшая приватизация, которая выявила первичные период во всех сферах хозяйствования цар ил хаос, не были законодательно у регу лированы но рмы ведения деятельности обществ и товариществ, Тарасов Алексей Игоревич Аспирант Центра перспективных экономических исследований Академии наук Республики Татарстан ВОЗМОЖНОСТЬ ПРИМЕНЕНИЯ ТЕОРИЙ ДАМОДАРАНА ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ POSSIBILITY OF APPLICATION OF THE DAMODARAN THEORIES FOR EVALUATING VALUE OF RUSSIAN COMPANIES Аннотация. В статье показана значимость оценки стоимости российских компаний в современных условиях, что обусловлено необходимость поиска драйверов роста, принятия эффективных управленческих решений, стратегического планирования развития бизнеса. Наиболее фундаментальный вклад в данное направление экономической науки внес А. Дамодаран, предложивший множество подходов к любым активам с учетом различных особенностей функционирования компаний. Проведенное исследование позволило выделить ограничения применения направлений теории А. Дамодарана к российским компаниям. Обоснованы принципы оценки стоимости, которые необходимо учитывать в экономических условиях России для телекоммуникационных компаний. Ключевые слова: инвестиции, финансы, оценка бизнеса, факторы стоимости, стратегические решения Abstract. The article shows the significance of the valuation of Russian companies in modern conditions, which is necessary to find drivers for growth, make effective management decisions, and strategically plan business development. The most fundamental contribution to this direction of economic science was made by A. Damodaran, who proposed a variety of approaches to any assets taking into account various features of the functioning of companies. The conducted research made it possible to single out the limitations of applying the 125 directions of A. Damodaran's theory to Russian companies. The principles of cost estimation, which must be taken into account in the economic conditions of Russia for telecommunication companies, are grounded. Keywords: investment, finance, business valuation, cost factors, strategic decisions Для всех российских компаний понимание механизмов оценки стоимости является необходимым условием. Это происходит не только из-за важности оценки при осуществлении сделок по приобретению и слиянию бизнеса, но также потому, что процесс оценки компании и ее бизнес-единиц помогает идентифицировать источники создания и разрушения экономической стоимости внутри компании. Следует отметить, что стоимость компании отличается для разных покупателей, для покупателя и продавца. Эта разница в стоимости конкретной компании может быть вызвана множеством причин: целью проведения оценки, субъектом оценки, из-за эффекта масштаба, экономии объема или различных восприятий отрасли и компании. С точки зрения покупателя, основная цель заключается в определении максимальной ценности, которую он готов заплатить за тот вклад, который может принести компания, которую она хочет купить, может внести свой вклад. С точки зрения продавца, цель состоит в том, чтобы выяснить, каково должно быть минимальное значение, при котором можно принять решение о продаже. По нашему мнению, немаловажно значение при оценке стоимости компании имеет подход и метод, используемые в процессе оценки. Следует отметить, что вопросы стоимости бизнеса являются предметом дискуссии уже давно, дебаты продолжаются до сих пор, но по вполне понятным причинам единого мнения в отношении данного вопроса сформировано не было. Среди ученых, исследующих процессы оценки, на особом месте стоит Асват Дамодаран, который написал немало научных трудов по вопросам корпоративных финансов, инвестиционной оценки, управления стоимостью 126 компаний, моделей, используемых для оценки, динамики параметров и факторов оценки в зависимости от различных условий [3]. Его вклад в развитие теорию стоимости признан во всем мире, предложенные им методы и практические примеры используются многими учеными. Однако, экономическая ситуация в России настолько специфична, что вполне закономерен вопрос о возможности применения подходов А. Дамодарана для оценки стоимости российских компаний. Рассмотрим исследования, которые проводились в данном направлении. Например, Ш.И. Алиев проводит исследование применения теории реальных опционов к оценке стоимости компании [1], автор статьи пишет, что данный вопрос в работах Дамодарана отличается от традиционных подходов в той части, что опцион рассматривается как специфический вид актива, оценить который при помощи метода дисконтированного денежного потока, который используется при оценке большинства активов, нельзя. Это связано с тем, что реальный опцион характеризуется наличием двух особенностей: его стоимость представляет собой производную от стоимости других активов; при этом создаваемые данным активом денежные потоки связаны с наступлением определенных событий: воздействия факторов, обладающих высоким уровнем неопределенности. Что касается специфики российских компаний, то тут отмечается, что использование метода реальных опционов для оценки собственного капитала используется стоимость обязательств компании, состоящая, главным образом, из стоимости облигаций компании (с купонными выплатами), которые в западных странах являются наиболее надежным и долгосрочным источником привлечения заемных средств. Для России, в которой подобный вид долгосрочного заемного финансирования не распространен (за исключением самых крупных компаний), а большая часть обязательств состоит из банковских кредитов, предлагаемые Дамодараном подходы следует несколько адаптировать к российской действительности. 127 Т. Вашакмадзе описывает тестирование линейной модели оценки странового риска на российском финансовом рынке и приводит метод, использованный А. Дамодараном для оценки премии за риск инвестирования в акционерный капитал на развивающихся рынков, который называется relative equity market standard deviations - отношение стандартных отклонений финансовых рынков [2]. Данный подход основан на наличии линейной взаимосвязи между стандартным отклонением доходности и премией за риск инвестирования в акционерный капитал. Проведенный Т. Вашакмадзе эмпирический анализ позволил автору обосновать отсутствие такой линейной взаимосвязи на российском финансовом рынке, поэтому применение данной подхода А. Дамодарана способно привести к некорректным оценкам как премии за риск инвестирования, так инвестиционной эффективности. М.М. Калимулин, Н.А. Меньшова и другие изучали возможность использования при определении оптимальной структуры капитала российских компаний, применив данные ОАО «Магнит» и ОАО «Лукойл» [4]. Авторы показали, что, применяя методы средневзвешенных затрат на капитал, EBIT-EPS и операционной прибыли, предлагаемые А.Дамодараном, при оценке капитала российских компаний имеют некоторые недостатки, связанные: во – первых, с волатильностью EBIT, так как многие российские компании характеризуются нестабильным и значительным ростом операционной прибыли, что не позволяет просто усреднять значение показателя EBIT, а это, в свою очередь, влияет на надежность параметров для оценки. Кроме того, среднеотраслевые показатели отношения долга к капиталу, представленные на сайте А. Дамодарана, выше, чем показатели российских компаний, что также оказывает влияние на результаты оценки. А.В. Рыбин, анализируя принципы формирования собственного капитала для обоснования цены реализации страховой компании на основе концепции управления стоимостью, рассматривает возможность применения метода, названного А. Дамодараном «восходящие коэффициенты бета» [5]. 128 Данный метод основан на корреляционном соотношении для расчета среднеотраслевого рычагового коэффициента бета и направлен на определение средней по отрасли структуры капитала. А.В. Рыбин отмечает, что в условиях России, которая характеризуется большой дифференциацией регионального развития использование данного метода не целесообразно. Вследствие чего наблюдается существенный разброс данных, которые отличаются от средней величины по каждой отдельной страховой организации. Автор статьи предлагает ввести «диапазон пределов колебаний темпов прироста, который следует учитывать в процессе расчета коэффициента бета для усреднения итогового значения показателя бета и получения объективных и надежных результатов. Ямалетдинова Г.Х. провела расчет ставки дисконтирования для оценки бизнеса и инвестиционного анализа по данным изменяющихся цен акций российских компаний и сравнил их с отраслевыми коэффициентами, представленными на сайте А. Дамодарана, для развивающихся государств (www.damodaran.com) [6]. Полученные результаты показали, что коэффициенты бета отличаются: в таких отраслях, как фармацевтика, торговля, авиация, производство автомобилей, машиностроение, строительство и недвижимость, финансы коэффициент выше в России, по остальным отраслям – наоборот. То есть, можно сделать вывод, что в модель CAPM при оценке бизнеса в России необходимо включать премию за страновой риск, величину специфического риска компании, уровень финансового рычага, который определят итоговое значение коэффициента бета, премию за риск инвестиционных вложений в компании с низким уровнем капитализации. Мы также провели исследование возможности использования для оценки стоимости российских компаний, прежде всего, интерес представляет оценка российских телекоммуникационных компаний, которые осуществляют несколько направлений операционной деятельности, поскольку оценка этих фирм создает особые проблемы. В статье [10] А. 129 утверждает, что для таких компаний действуют различные профили рисков, роста и денежных потоков, создаваемых этими компаниями, что детерминирует необходимость пересмотра ставки дисконтирования для оценки стоимости. Ученый считает, что лучше всего оценивать такие компании как консолидированные и сопоставлять полученные оценки с альтернативой, при этом каждую часть компании оценивается отдельно и определяется сумма частей для оценки бизнеса. Телекоммуникационные компании в России географически распределены, их трудно оценить, поскольку они представляют собой несколько предприятий, объединенных и сгруппированных в виде единой группы компаний. А. Дамодаран показывает корреляцию между размером компании и деятельностью в нескольких направлениях, при этом большинство компаний, которые остаются в одном бизнесе, рано или поздно достигают точки насыщения в этом бизнесе и должны сделать выбор. Они могут стать зрелыми компаниями, закончив рост, либо начинают стремиться к большему росту, как правило, путем ввода новых филиалов и осваивая новые рынки [7]. Важным представляется то, что для компании, которая работает только на одном рынке, подразумевается использование более высокой учетной ставки для ожидаемых денежных потоков. Для компаний, работающих на нескольких рынках, ставки дисконтирования, используемые для оценки стоимости, должны быть выше на некоторых рынках (более рискованные региональные рынки), чем в других. Можно согласиться с А. Дамодараном, что у таких компаний большие централизованные затраты. Поскольку компания входит в состав нескольких предприятий и многих регионов, неизбежно, что все больше и больше затрат становятся централизованными. Одной из причин этой тенденции является контроль, так как головная компания пытается следить за рисками и потоками денежных средств и управлять рисками. Другая - экономия на масштабах, где дублирование одной и той же функции (например, учет и маркетинг) в нескольких 130 подразделениях исключается за счет наличия одного отдела бухгалтерского учета или маркетинга в масштабах всей компании. Проблема с централизованными издержками связана не только с величиной этих расходов, но и с тем, что эти расходы затем должны распределяться между различными предприятиями и регионами, используя в качестве основы какую-либо рабочую переменную. Например, централизованные затраты могут распределяться по разным подразделениям, основываясь на полученных доходах, а расходы на обучение и затраты на подбор персонала можно разделить на основе количества сотрудников в каждом подразделении [10]. Хотя оба механизма распределения представляются довольно корректными, ученый не проводит расчетов в отношении того, каковы фактические затраты в каждом подразделении. Следовательно, любые меры по прибыли (EBITDA, операционный доход или чистый доход), рассчитанные на уровне отделов или на региональном уровне, могут быть некорректны. Кроме того, утверждается, что одним из проблемных аспектов компаний, работающих во многих регионах и на предприятиях, является преобладание внутрикорпоративных сделок. Зачастую, одна компания будет сообщать о каком - то событии в качестве стоимости, а вторая - как доход, а головная компания может включить в расчет оба эти элемента. А. Дамодаран предлагает два варианта, которые учета таких событий. Во-первых, в то время как чистая прибыль компании может быть не затронута такими транзакциями, доходы и расходы будут завышены. Во- вторых, цены, при которых эти сделки организованы, могут быть искусственными, обусловленными налоговыми и контрольными соображениями, чем экономика рынка. В конце концов, установление высокой цены на ресурсы (относительно того, что вы заплатили бы на рынке) снизит доход для одной компании, но увеличит доход для другой компании на ту же сумму. Проблемы ухудшаются, когда предприятия предоставляют финансирование друг другу, как в случае, когда одно подразделение 131 предоставляет деньги другому. Опять же, процентные ставки, установленные в кредите, могут не отражать рыночные ставки, а конечным результатом является перераспределение прибыли между предприятиями [8]. Как и в случае с доходами, темпы роста могут не только сильно различаться по компаниям и регионам, но и качество роста также может быть различным. Чтобы провести хорошую оценку роста стоимости, ученый предлагает использовать информация по двум ключевым переменным - суммам (и ставкам) реинвестирования по бизнесу и доходам, полученным от капитала, вложенного в каждое предприятие. Хотя получение этой информации для одной бизнес-компании достаточно сложно, сложнее всего это сделать в компаниях, где капитальные затраты часто агрегируются на уровне головного офиса, а балансовая стоимость капитала на уровне подразделений либо недоступна (поскольку балансы не формируются) или не заслуживает доверия (поскольку капитал был выделен для разных предприятий). Кроме того, по мере того, как компания будет расширяться по разным регионам, взвешенный темп роста изменится. Отдельный вопрос в исследовании касается ставки дисконтирования для таких компаний: если разные компании имеют разные характеристики риска, а работа в разных частях страны подвергает компании различным страновым рискам, есть две проблемы с оценкой риска (и стоимости капитала) для многопрофильной компании. Первое - это принятие мер риска для каждой части бизнеса, а не для всей компании. Вторая - с весовыми коэффициентами для каждой части бизнеса, чтобы достичь определить оценку для всей компании. По мере того, как темпы роста в разных предприятиях меняются, веса также будут меняться. Другим вкладом в ставки дисконтирования является финансовое плечо, которое так же сложно измерить на уровне отделов, так как обязательства компании не всегда разделяются, а также потому, что рыночная стоимость капитала доступна только для всей компании, а не для отдельных предприятий / подразделений. 132 Кроме того, выделяется проблема, связанная с тем, что компания, состоящая из нескольких предприятий, вполне вероятно, что некоторые из этих предприятий уже находятся в стабильном росте, тогда как другие на других этапах жизненного цикла. Можно прогнозировать движение денежных средств до тех пор, пока вся компания в целом не стабилизируется, то есть необходимо прогнозировать денежные потоки для зрелых компаний в течение продолжительных периодов времени. Есть одно дополнительное осложнение, обусловленное тем, что из компании могут выделяться предприятия, подразделения, а также приобретаться новые, что может кардинально изменить как состав компании, так и ее стоимость. Для решения указанных выше проблем А. Дамодаран предлагает проводить оценку, применяя следующие принципы [9, 10]: ? при оценке отдельных предприятий компании необходимо использовать коэффициенты беты снизу-вверх при оценке стоимости капитала. Поскольку оценивается каждый бизнес индивидуально, предлагается не вычислять средневзвешенные значения бета, а использовать отраслевые бета-коэффициенты от каждого из этих предприятий при вычислении затрат на капитал для каждого вида деятельности. ? при расчете премии за риск следует разбивать бизнес по регионам и оценивать стоимость каждой части отдельно, при этом оценивать стоимость капитала для каждого региона с учетом странового риска для этого региона. ? стоимость обязательства является суммой безрисковой ставки и разницы по умолчанию, затраты на погашение долга, которые оцениваются для одной и той же компании в разных предприятиях / подразделениях, могут быть разными по двум причинам: во-первых, можно использовать разные валюты для оценки различных потоков доходов; это может изменить скорость без риска; во-вторых, можно оценивать стоимость долга для разных частей одной и той же 133 компании, основываясь на спредах на рискованность и потоках денежных средств, генерируемых каждой частью. ? коэффициенты долговых обязательств также могут варьироваться в разных единицах одной и той же компании. В некоторых компаниях, где отдельные подразделения занимают деньги (а не консолидированную фирму), можно оценить эти коэффициенты задолженности на основе реальной ситуации в компании. В большинстве компаний, где задолженность консолидируется на уровне компании, есть два варианта. Во-первых, предполагается, что компания использует одинаковое сочетание долга и капитала во всех предприятиях и используется средневзвешенный коэффициент задолженности для компании как смесь для каждого бизнеса. Во- вторых, следует использовать средний коэффициент долговой нагрузки для компаний, торгуемых на бирже, в одном бизнесе и использовать этот коэффициент задолженности при расчете стоимости капитала для отдельных предприятий. Использование предложенных принципов при оценке российских телекоммуникационных компаний позволит избежать множества проблем, то есть можно отметить, что выделенные А. Дамодараном подходы можно использовать для дисконтирования денежных потоков в агрегированной оценке, учитывая совокупность предприятий и рынков, на которых она работает, капитал, инвестированный подразделениями, а не совокупные активы, географическую разбивку доходов в каждом подразделении для оценки премий по риску долевого участия и задолженность каждого предприятия - для расчета бенефициаров с привязкой к стоимости капитала. Мы согласны со всеми перечисленными авторами, которые отмечают значительную разницу между условиями осуществления бизнеса в России и других развивающихся странах [4, 8], что не позволяет применять предложенные А. Дамодараном методы для оценки российских компаний в первоначальном виде. С другой стороны, признавая значимость трудов 134 ученого, а также фундаментальный уровень его подходов, можно сделать вывод о возможности их использования для оценки российских компаний, учитывая при этом общегосударственные факторы риска (уровень централизация государственной власти, эффективность институциональной базы), а также факторы риска экономической национальной системы, которые включают в себя: ? слабость и недостаточный уровень развития банковской системы, страхового и фондового рынков; ? возможность несоблюдения законодательства; ? уровень макрорегулирования; ? концентрация экономической структуры и т.д. Также следует понимать, что в России, независимо от того, какой подход используется, аналитики в процессе оценки сталкиваются с большей сложностью и информационными пробелами, что детерминирует необходимость совершенствования системы управленческого учета, приближения ее к Международным стандартам финансовой отчетности. ЛИТЕРАТУРА: 1. Алиев Ш.И. Применение теории реальных опционов к оценке стоимости компании // ПСЭ. 2011. №4. С.116-120. 2. Вашакмадзе Т. Линейная модель оценки странового риска на развивающихся рынках капитала. Эмпирическое тестирование на российском финансовом рынке // Корпоративные финансы. 2012. №1 (21). С.5-13. 3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. / Асват Дамодаран. 6-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2010. 1 323 с. 4. Зайнуллина М.Р. Слияния и поглощения. Учебник. Казань: Изд-во КГФЭИ, 2012. 135 5. Калимулин М.М., Меньшова Н.А., Усок И.М., Шахматова Е.С., Швецов Д.О., Шипулина Ю.С. Определение оптимальной структуры капитала российских компаний на примере ОАО «Магнит» и ОАО «Лукойл» // Корпоративные финансы. 2014. №2 (30). С.58-75. 6. Рыбин А.В. Собственный капитал и обоснование его цены при реализации концепции управления стоимостью страховой компании // Бизнес в законе. 2012. №5. С.168-170. 7. Симионова Н.Е. Методы оценки убыточных предприятий // ИВД. 2012. №3. С.784-787. 8. Тарасов А.И. Оценка стоимости нерыночных компаний на основе капитализации публичных // Электронный экономический вестник Татарстана. 2014. №1. С. 66-71. 9. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования в оценке бизнеса и инвестиционном анализе // Вестник Башкирск. ун-та. 2010. №4. С.1290- 1293 10.Damodaran A. Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications – A Post-Crisis Update. - 2011. URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1769064 11.Damodaran A. Estimating Company Risk Exposure to Country Risk. - 2006, Working Paper, SSRN. 12.Damodaran A. Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice. – 2003. – 30 р. URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/CountryRisk.pdf 13.Damodaran A. The Octopus: Valuing Multi-business, Multi-national companies. – 2009. – 42 р. URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/octopus.pdf

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2021 RefMag.ru