RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценочной деятельности > Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов

Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов

Козырь Ю.В. Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2018. № 1 (196). С. 30-45.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов"

30 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] № 1 (196) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Важно отметить, что в зависимости от реального распределения доли контроля стои- мость одной акции в составе контрольного пакета акций может быть как выше, так и ниже стоимости одной акции в составе блокирующего пакета – все зависит от того, в какую сторону нарушена точная пропорция «причитающегося контроля». Например, при наличии контрольного пакета акций в объеме 51 единица и блокирую- щего – 26 единиц (при общем количестве акций 100 единиц) точная доля контроля, при- ходящаяся на контрольный пакет, при которой стоимости каждой из акций в составе обоих пакетов равны, составит: а пр = == + + c c b N , N N 51 0 662. 51 26 (34) Если доля контроля контрольного пакета будет выше этого значения, то стоимость одной акции в его составе будет выше стоимости акции в составе блокирующего пакета, и наоборот. При обладании контрольным пакетом акций 50% + 1 акция дальнейшее его наращивание имеет смысл лишь с целью достижения уровня минимального количества акций в составе абсолютно контрольного (суперконтрольного) пакета, составляющего 75 процентов от уставного капитала, но не более того 1. С учетом этих обстоятельств становится понятным поведение крупных игроков на фон- довом рынке – стремление к минимально значимому (контрольному/абсолютно контроль- ному) пакету акций. Так, например, при получении 51-процентного пакета акций дальней- шее наращивание пакета вплоть до следующего стратегического уровня 75 процентов приведет к снижению «удельной стоимости пакета» (снижению стоимости одной акции в составе пакета). При переходе объема пакета с уровня 75% – 1 акция на уровень 75 про- центов стоимость каждой акции в составе пакета вновь повышается. Это один из видов бизнеса инвестиционных компаний – скупка разрозненных пакетов акций по «миноритар- ным ценам», формирование на их основе стратегических пакетов и их последующая про- дажа стратегическим инвесторам по объективно «правильным» (более высоким) ценам. Отдельно следует остановиться на полученных в расчетных примерах (см. табл. 2) отрицательных значениях премий. Сама по себе такая возможность уже упоминалась DOI: 10.24411/2072-4098-2018-11002 Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов * Ю.В. Козырь ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института Российской академии наук, председатель Экспертного совета Российского общества оценщиков, доктор экономических наук (г. Москва) Юрий Васильевич Козырь, [email protected] * Окончание. Начало см.: Имущественные отношения в Российской Федерации. 2017. № 12. 1 Если только не сложатся особо благоприятные обстоятельства, при которых цена приобретения дополни- тельных акций будет ниже стоимости акций в составе укрупняющегося пакета (при том что при укрупнении пакета свыше минимально необходимого уровня для достижения его владельцем абсолютного контроля над компанией-эмитентом стоимость одной акции в составе пакета практически всегда снижается). Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] 31 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ (см. часть 1 статьи, сноска 3), и даже были даны соответствующие объяснения. К сказан- ному ранее добавим следующее: • отрицательное значение премии за контроль при переходе от стоимости одной акции в составе пакетов с меньшим уровнем контроля к стоимости одной акции в составе пакетов с бо?льшим уровнем контроля, по сути, означает положительное значение скидки за контроль; • отрицательное значение премии за контроль при переходе от стоимости одной акции в составе пакетов с меньшим уровнем контроля к стоимости одной акции в составе паке- тов с большим уровнем контроля возникает в случаях, когда удельная стоимость кон- ? троля (стоимость контроля, приходящаяся на одну акцию в составе пакета) при перехо- де к более крупному пакету снижается из-за большего роста числа акций по сравнению с приростом стоимости, обусловленным дополнительными элементами контроля; • эмпирические наблюдения подтверждают наличие отрицательных премий. Для подтверждения последнего из приведенных утверждений приведем данные мо- ниторинга рынка за I квартал 2017 года, опубликованные в ежеквартальном сборнике CONTROL PREMIUM STUDY, издаваемом Factset Mergerstat. Для того чтобы получить несмещенную и точную ценовую информацию, объем этого исследования был сужен до завершенных транзакций, в которых целевая компания была публично продана. Для внутренних транзакций премии варьировались от -31,0 процента для WaferGen Bio-systems, Inc. до 104,3 процента для Media General, Inc. Для международных транзакций премии варьировались от -93,7 процента для Tesco PLC (Tesco Kipa Kitle Pazarlama Ticaret Lojistik ve Gida Sanayi AS) до 124,3 процента для Exxon Mobil Corp. (Mobil Oil Nigeria PLC). Mergerstat не включает отрицательные премии при составлении средней статистики. Таблица из сборника CONTROL PREMIUM STUDY дополнена результатами расчетов с учетом величин отрицательных премий, проведенных автором настоящей статьи. Таблица из сборника CONTROL PREMIUM STUDY Сегмент рынка Including Negative Premiums (с учетом отрицательных премий) Excluding Negative Premiums (без учета отрицательных премий) № of Deals (количество сделок), ед. Premium (премия), % № of Deals (количество сделок), ед. Premium (премия), % Domestic Average (среднее по внутреннему рынку) 49 34,4 46 37,8 Domestic Median (медианные значения по внутреннему рынку) 49 30,4 46 32,8 International Average (среднее по международному рынку, за исключением рынка США) 85 15,9 60 36,0 International Median (медианные значения по международному рынку, за исключением рынка США) 85 18,4 60 27,0 Overall Average (всеобщее среднее) 134 22,6 106 36,7 Overall Median (всеобщая медиана) 134 21,8 106 28,6 32 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] № 1 (196) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Как видно из таблицы, значения премий, включающих сделки с отрицательными зна- чениями премий за контроль, ниже значений премий, исключающих сделки с отрицатель- ными премиями. В заключительной части раздела 3 представим еще несколько полезных выражений для расчета премий за контроль. Представленная в таблице 2 (см. первую часть статьи) дополнительная формула к выражению (27) (см. примечание 1) для расчета относительной премии за контроль при переходе от пропорциональной стоимости одной акции в составе 100-процентного пакета к стоимости одной акции в составе nc -процентного контрольного пакета может быть приведена к следующему виду: ( ) ( ) () ( ) ( ) ( ) c c c nc d cc c CV a n n a n , pr p p c , , n MC n ,? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? = = ? ?= ? ?= ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 100 0 75 1 0 167 1 0 078. 0 51 (35) 2 Размер премии за контроль для акций в составе контрольного пакета, доля которого равна ?(nc ), обладающего 100-процентными правами контроля (a = 1), по сравнению с це- ной акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета при отсутствии блоки- рующих пакетов: ( ) ( ) ( ) () ( ) ( ) c nc c pr n , , pr p p ,a , pr n , , ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? == = = + ? +? 100 100 100 1 0 2 1 0 51 1 0160, 1 1 0 2 0 51 (36) где pr100 – величина премии за контроль при 100-процентных правах контроля. Как было указано, для условия рассматриваемого примера расчетное значение стои- мости одной акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета акций состав- ляет 120 / 100 = 1,2. Соответственно, применяя выражение (33), можно получить оценку стоимости одной акции в составе 51-процентного пакета акций, обладающего правами контроля в размере 75 процентов: 1,2 ? (1 + 0,078) = 1,294. Если бы владельцы этого пакета обладали 100-процентными правами контроля, то сто- имость одной акции в составе их пакета акций могла бы составить 1,2 ? (1 + 0,16) = 1,392 (значение этой премии (16%) может быть получено с применением выражения (36). 4. Оценка степени контроля Как следует из представленных выражений, для реализации оценочных расчетов при определении значений премий и скидок за контроль необходимо определить значение степени контроля (в приведенных формулах – параметр a). Ранее указывалось, что точная оценка доли контроля (a), приходящейся на владельца оцениваемого пакета акций, может быть осуществлена посредством скрупулезного анализа структуры акционерного капи- тала, принимающего во внимание распределение всех консолидированных юридически 2 Здесь рассматривается 51-процентный контрольный пакет, владелец которого обладает 75-процентным контролем (МС = 100, МСс = 120). Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] 33 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ значимых пакетов (с учетом прав, предоставляемых их владельцам существующим зако- нодательством), имеющиеся альянсы, а также распределение мест в совете директоров компании-эмитента. Описание способов определения степени контроля, представленное в оценочной ли- тературе, можно найти, например, в работах [1] и [2]. С точки зрения практической на- правленности особый интерес представляет вторая из указанных работ (развитая в по- следующих публикациях этого автора). Ее применение основано на правах акционеров, вытекающих из законодательства об акционерных обществах (в части прав акционеров, возникающих в зависимости от размера пакетов акций), и определении круга потенци- альных покупателей пакета акций из числа владельцев пакетов акций (1 процент и более) или стороннего покупателя. Сохраняя общую концепцию указанной работы (в части учета различного объема правомочий в зависимости от величины приобретенного в собствен- ность пакета акций), автор настоящей статьи предлагает альтернативную возможность определения степени контроля для последующего применения полученного результата (значения параметра a) в расчетах стоимости различных пакетов акций и (или) премий и скидок за контроль. Идея предлагаемого способа определения степени контроля за- ключается в следующем. Сначала проводится анализ принадлежащих владельцам акций прав, указанных в соответствующих нормах Федерального закона от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее – Закон об акционерных обще- ствах) (см. табл. 3 на с. 34). Затем каждому праву присваивается определенная значимость в баллах (см. табл. 4 на с. 36) 3 и осуществляется расчет суммы баллов, приходящихся на соответствующий пакет (при этом следует иметь в виду, что более крупный пакет включает весь объем полномо- чий, присущий менее крупному пакету). После этого в зависимости от присвоенных (начисленных) баллов и структуры акцио- нерного капитала осуществляется расчет доли контроля, приходящегося на оцениваемый пакет акций. Эта доля рассчитывается как частное от деления начисленных оцениваемо- му пакету баллов на сумму этих же баллов и баллов, присвоенных остальным крупнейшим (от 10 процентов и выше) пакетам акций (см. табл. 5 на с. 38). Получив численное значение степени контроля, его следует использовать при подста- новке в качестве значения параметра a в приведенных в разделах 2 и 3 расчетных фор- мулах. 5. Оценка стоимости миноритарных пакетов в особых случаях Как уже отмечалось (см. часть 1 статьи, сноска 8), в ситуации, когда владельцы крупно- го пакета акций при приобретении мелкого пакета могут стать владельцами стратегиче- ски более значимого пакета акций, они могут предложить владельцу мелкого пакета пре- мию к текущей рыночной цене, причем иногда такую, что в итоге стоимость одной акции в составе приобретаемого миноритарного или блокирующего пакета может превысить стоимость одной акции даже в составе абсолютно контрольного пакета. Для оценки мак- 3 Процесс присвоения баллов имеет субъективный характер. Однако, во-первых, при подобных оценках не- возможно полностью избежать элементов субъективизма; во-вторых, заинтересованные лица могут зара- нее («на берегу») договориться о значимости каждого вида права; в-третьих, этот субъективизм имеет и положительную сторону, поскольку является элементом гибкости, позволяющим в зависимости от обстоя- тельств и наличия информации изменять значимость каждого из рассматриваемых прав (например в за- висимости от того, насколько вероятным на момент оценки представляется созыв внеочередного собрания акционеров ввиду возможности наложения ареста на крупнейший пакет акций). 34 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] № 1 (196) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Таблица 3 Анализ прав акционеров, возникающих в зависимости от размера пакета акций (в соответствии с действующей редакцией Закона об акционерных обществах) 4 Описание прав, влияющих на стоимость пакета акций Минимальный размер пакета, обеспечивающий наличие соответствующего права (процент голосующих акций) Право требовать проведения внеочередного общего собрания акционеров 10 Право требовать проведения проверки финансово-хозяйственной деятельности общества 10 Право доступа к документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний контрольного исполнительныого органа общества 25 Право блокировать утверждение вопросов, требующих наличия 75 процентов голосов от 25 + 1 Обеспечение кворума на повторном собрании акционеров 30 Определение количественного состава совета директоров (наблюдательного совета общества), избрание его членов и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 Увеличение уставного капитала общества путем увеличения номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций 50 + 1 Уменьшение уставного капитала путем приобретения обществом части акций в целях сокращения их общего количества, а также путем погашения приобретенных или выкупленных обществом акций 50 + 1 Образование исполнительного органа общества, досрочное прекращение его полномочий 50 + 1 Избрание членов ревизионной комиссии общества и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 Утверждение аудитора общества 50 + 1 Утверждение годовых отчетов, годовой бухгалтерской отчетности, в том числе отчетов о прибылях и убытках общества, а также распределение прибыли, в том числе выплата (объявление) дивидендов 50 + 1 Определение порядка ведения общего собрания акционеров 50 + 1 Избрание членов счетной комиссии общества и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 Дробление и консолидация акций 50 + 1 4 Автор статьи выражает благодарность Николаю Чернову и Павлу Калинину – юристам адвокатской коллегии «Монастырский, Зюба, Степанов & Партнеры», оказав- шим неоценимую помощь при подготовке представленной в таблице информации. Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] 35 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Описание прав, влияющих на стоимость пакета акций Минимальный размер пакета, обеспечивающий наличие соответствующего права (процент голосующих акций) Принятие решений об одобрении крупных сделок, предметом которых является имущество стоимостью от 25 до 50 процентов от балансовой стоимости, в случае недостижения советом директоров единогласия и принятия решения о вынесении этого вопроса на решение общего собрания (абз. 2 п. 2 ст. 79 *) 50 + 1 Принятие решений об участии в холдинговых компаниях, финансово-промышленных группах, ассоциациях и иных объединениях коммерческих организаций 50 + 1 Утверждение внутренних документов, регламентирующих деятельность органов общества 50 + 1 Внесение изменений и дополнений в устав общества или утверждение устава общества в новой редакции 75 Уменьшение уставного капитала общества путем уменьшения номинальной стоимости акций 75 (п. 3 ст. 29 *) Реорганизация общества 75 Ликвидация общества, назначение ликвидационной комиссии и утверждение промежуточного и окончательного ликвидационных балансов 75 Определение количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями 75 Приобретение обществом размещенных акций 75 Принятие решений об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50 процентов от балансовой стоимости активов 75 Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции) посредством закрытой подписки 75 Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции), составляющих более 25 процентов от ранее размещенных обыкновенных акций посредством открытой подписки 75 Окончание таблицы 3 * Указаны нормы Закона об акционерных обществах. 36 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] № 1 (196) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Таблица 4 Баллы, присваиваемые правам Описание прав, влияющих на стоимость пакета акций Минимальный раз- мер пакета, обеспе- чивающий наличие соответствующего права (процент го- лосующих акций) Значимость (ценность) каждого права, баллы (субъективная оценка) Право требовать проведения внеочередного общего собрания акционеров 10 1 Право требовать проведения проверки финансово-хозяйственной деятельности общества 10 1 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 10 до 25% –1 = 2) Право доступа к документам 25 2 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером 25% = 4) Право блокировать утверждение вопросов, требующих наличия 75 процентов голосов от 25 + 1 3 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 25% + 1 до 30% – – 1 = 7) Обеспечение кворума на повторном собрании акционеров 30 2 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 30 до 50% = 9) Определение количественного состава совета директоров (наблюдательного совета общества), избрание его членов и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 3 Увеличение уставного капитала общества путем увеличения номинальной стоимости акций или путем размещения дополнительных акций 50 + 1 1 Уменьшение уставного капитала путем приобретения обществом части акций в целях сокращения их общего количества, а также путем погашения приобретенных или выкупленных обществом акций 50 + 1 1 Образование исполнительного органа общества, досрочное прекращение его полномочий 50 + 1 3 Избрание членов ревизионной комиссии общества и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 3 Утверждение аудитора общества 50 + 1 2 Утверждение годовых отчетов, годовой бухгалтерской отчетности, в том числе отчетов о прибылях и убытках общества, а также распределение прибыли, в том числе выплата (объявление) дивидендов 50 + 1 3 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] 37 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Определение порядка ведения общего собрания акционеров 50 + 1 3 Избрание членов счетной комиссии общества и досрочное прекращение их полномочий 50 + 1 4 Дробление и консолидация акций 50 + 1 1 Принятие решений об одобрении крупных сделок, предметом которых является имущество стоимостью от 25 до 50 процентов от балансовой стоимости, в случае недостижения советом директоров единогласия и принятия решения о вынесении этого вопроса на решение общего собрания (абз. 2 п. 2 ст. 79 *) 50 + 1 4 Принятие решений об участии в холдинговых компаниях, финансово-промышленных группах, ассоциациях и иных объединениях коммерческих организаций 50 + 1 4 Утверждение внутренних документов, регламентирующих деятельность органов общества 50 + 1 3 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 50% + 1 до 75% – – 1 = 44) Внесение изменений и дополнений в устав общества или утверждение устава общества в новой редакции 75 4 Уменьшение уставного капитала общества путем уменьшения номинальной стоимости акций 75 (п. 3 ст. 29 *) 1 Реорганизация общества 75 5 Ликвидация общества, назначение ликвидационной комиссии и утверждение промежуточного и окончательного ликвидационных балансов 75 5 Определение количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями 75 1 Приобретение обществом размещенных акций 75 1 Принятие решений об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50 процентов от балансовой стоимости активов 75 3 Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции) посредством закрытой подписки 75 4 Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции), составляющих более 25 процентов от ранее размещенных обыкновенных акций посредством открытой подписки 75 4 (сумма баллов для владельца консолидированного пакета размером от 75 процентов = 72) * Указаны нормы Закона об акционерных обществах. Окончание таблицы 4 38 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] № 1 (196) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Таблица 5 Расчет доли контроля в зависимости от приходящихся на оцениваемый пакет правомочий и структуры акционерного капитала Размер пакета (в процентах голосующих акций) Сумма баллов, приходящаяся на соответствующий пакет Структура акционерного капитала, сумма баллов, приходящаяся на остальные (кроме оцениваемого) консолидированные пакеты (от 10 процентов и выше), и определение доли контроля, приходящейся на оцениваемый пакет 10 ? 25 – 1 2 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации сложно сделать определенный вывод, многое зависит от активности остальных акционеров, их способности и желания участвовать в общем собрании акционеров. В то же время ясно, что в такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владенияОценивается 12-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 10, 15, 17, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты – 2 + 2 + 2 + 9 = 15 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 2 / (2 + 15) = 11,76%Оценивается 18-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 10, 15, 27, 30 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты – 2 + 2 + 7 + 9 = 20 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 2 / (2 + 20) = 9,09%Оценивается 11-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов и выше) составляют 10, 27, 52 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты – 2 + 7 + 44 = 53 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 2 / (2 + 53) = 3,64%Оценивается 16-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты – 44 балла. Значит, доля контроля приходящаяся на оцениваемый пакет, составит 2 / (2 + 44) = 4,35%Оценивается 20-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 75 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 2 балла, а на остальные пакеты – 72 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 2 / (2 + 72) = 2,70% 25 4 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения, но не ясно, насколько именно (нужен дополнительный анализ)Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов) составляют 10, 15, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты – 2 + 2 + 9 = 13 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 4 / (4 + 13) = 23,53%Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют: 27, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты – 7 + 9 = 16 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет составит: 4 / (4 + 16) = 20% Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] 39 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Размер пакета (в процентах голосующих акций) Сумма баллов, приходящаяся на соответствующий пакет Структура акционерного капитала, сумма баллов, приходящаяся на остальные (кроме оцениваемого) консолидированные пакеты (от 10 процентов и выше), и определение доли контроля, приходящейся на оцениваемый пакет 25 4 Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 11, 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты – 2 + 44 = 46 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 4 / (4 + 46) = 8% Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты 44 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 4 / (4 + 44) = 8,33% Оценивается 25-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 75 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 4 балла, а на остальные пакеты 72 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 4 / (4 + 72) = 5,26% 25 + 1 ? 30 – 1 7 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения, но не ясно, насколько именно (нужен дополнительный анализ)Оценивается 28-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов) составляют 10, 15, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 7 баллов, а на остальные пакеты – 2 + 2 + 9 = 13 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 7 / (7 + 13) = 35%Оценивается 29-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 25, 38 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 7 баллов, а на остальные пакеты – 4 + 9 = 13 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 7 / (7 + 13) = 35%Оценивается 27-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 7 баллов, а на другой консолидированный пакет 44 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 7 / (7 + 44) = 13,73% 30 ? 50 9 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения, но не ясно, насколько именно (нужен дополнительный анализ)Оценивается 30-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов) составляют 10, 15, 32 процента. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 9 баллов, а на остальные пакеты – 2 + 2 + 9 = 13 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 9 / (9 + 13) = 40,91%Оценивается 37-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 12, 51 процент. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 9 баллов, а на остальные пакеты – 2 + 44 = 46 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 9 / (9 + 46) = 16,36% Продолжение таблицы 5 40 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] № 1 (196) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Размер пакета (в процентах голосующих акций) Сумма баллов, приходящаяся на соответствующий пакет Структура акционерного капитала, сумма баллов, приходящаяся на остальные (кроме оцениваемого) консолидированные пакеты (от 10 процентов и выше), и определение доли контроля, приходящейся на оцениваемый пакет 30 ? 50 9 Оценивается 39-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 12, 26 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 9 баллов, а на остальные пакеты – 2 + 7 = = 9 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 9 / (9 + 9) = 50%Оценивается 39-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 55 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 9 баллов, а на остальные пакеты 44 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 9 / (9 + 44) = 16,98% 50 + 1 ? ? 75 – 1 42 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет существенно превышать пропорциональную долю владения, но не ясно, насколько именно (нужен дополнительный анализ)Оценивается 55-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 12, 26 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 42 балла, а на остальные пакеты – 2 + 7 = 9 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 42 / (42 + 9) = 82,35%Оценивается 51-процентный пакет, доли остальных пакетов (от 10 процентов) составляют 10, 30 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 42 балла, а на остальные пакеты – 2 + 9 = 11 баллов. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 42 / (42 + 11) = 79,25% 75 ? 100 72 Консолидированные доли всех остальных пакетов составляют менее 10 процентов. В такой ситуации доля контроля будет близка к 100 процентам (минимальной нижней границей можно с высокой степенью уверенности считать уровень: 1 – 2 / (2 + 72) = 97,28%)Оценивается 75-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 11, 13 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 72 балла, а на остальные пакеты – 2 + 2 = 4 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 72 / (72 + 4) = 94,74%Оценивается 75-процентный пакет, доли остальных пакетов, превышающих 10 процентов, составляют 25 процентов. В этой ситуации на оцениваемый пакет акций приходится 72 балла, а на остальные пакеты 4 балла. Значит, доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит: 72 / (72 + 4) = 94,74% Окончание таблицы 5 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] 41 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ симального размера премии, которую в этой ситуации могут заплатить владельцы одного пакета владельцу другого пакета, введем новые параметры: Na – число акций в составе пакета-приобретателя, Na = 23; Nt – число акций в составе целевого миноритарного пакета, Nt = 3. Пусть также известно, что стоимость контроля (CV) равна 20, стоимость одной акции (p) равна 1, а степень контроля a(?nb ), приходящаяся на блокирующий пакет, составляет 25 процентов. Тогда размер максимальной премии при приобретении целевого пакета составит: ( )() ( ) ( ) ( ) ba b t b b b t tt p N N a n CV p N a n CV a n CV PR p p N NN , , , , ? ? + ? ?+ ? ? ? ?? = ?= ?= = ??+ ? ?+ ? ? = ?= ?= = 1 26 23 0 25 20 1 3 0 25 20 0 25 20 1 1 1 67, 3 33 (37) 5 где PRb – максимальное расчетное значение премии, выплачиваемой за переход пакета-приобретателя в категорию блокирующего пакета (индекс b означает принадлеж- ность к блокирующему пакету). В соответствии с полученным в выражении (37) результатом максимальная цена пред- ложения на покупку каждой акции этого пакета может составить 1 + 1,67 = 2,67 (намного выше, чем цена одной акции в составе контрольного пакета). В реальности, конечно, вряд ли стоит ожидать, что владельцу миноритарного пакета будет предложена максимально возможная премия к текущей рыночной цене, поскольку его приобретатели не в послед- нюю очередь думают о возможности прибыльной перепродажи полученного стратегиче- ского пакета в будущем. Скорее всего, надбавка составит не более 10…30 процентов 6 от максимального уровня, то есть примерно 0,17…0,5, и тогда цена предложения за акцию будет в диапазоне 1,17…1,5. Выражение (37) можно использовать для расчета максимального размера премии во всех ситуациях приобретения минимально возможного пакета акций, сопровождающихся «стратегическими переходами». Например, если бы в рассматриваем случае владельцы крупного пакета располагали блокирующим пакетом в количестве Nb = 47 акций (со сте- пенью контроля 25 процентов) и хотели приобрести пакет из 4 акций, что позволило бы им стать обладателями контрольного пакета (со степенью контроля 75 процентов), то макси- мальный размер премии за попадание в контрольный пакет мог составить: ( ) ()() ()() ( )( ) ( ) cb c b c b c t t p N N CV a n a n CV a n a n PR p N N ,, ,, , ? ? + ?? ? ? ?? ? ? ?? ?? ? ?? ? = ?= = ? ? +? ? ? ? = ?= = 1 51 47 20 0 75 0 25 20 0 75 0 25 1 2 5. 4 4 (38) 7 5 При текущей стоимости пакета из Na акций равной p?Na и покупке Nt акций по цене pt = (p + PRb) за одну акцию (где PRb – максимальный размер уплачиваемой премии за пакет, который мы определяем) общее число акций становится равным Nb, и пакет становится блокирующим, поэтому его стоимость определяется выражением (21), тогда как затраты на приобретение пакета составили p?Na + (p + PRb)?Nt. Аналогично вы- водится выражение для расчета максимальной премии PRc (см. далее). 6 Это прежде всего зависит от соотношения необходимого количества акций и показателя free float (коли- чество свободно обращающихся на рынке акций эмитента). Если необходимое количество акций меньше показателя free float, то премия к текущей рыночной цене будет небольшой, если же эти показатели сопо- ставимы по количеству, то премия должна быть большой. 7 При текущей стоимости пакета из Nb акций равной (p?Nb + a(?nb) и покупке Nt акций по цене pt = (p + PRc) 42 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] № 1 (196) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ В случаях приобретения избыточного пакета акций (например когда его продавец не желает дробить пакет) ценность лишних акций не превышает их рыночной стоимости в составе миноритарного пакета, поэтому размер премии в пересчете на одну акцию будет ниже максимального размера, который возможен в случае приобретения минимально не- обходимого количества акций. Например, если бы в рассматриваем примере приобретал- ся пакет не из 4, а из 10 акций, то максимальный размер премии составил бы 1. 6. Определение стоимости контроля на основе цен тендерных предложений Предположим, что оценщику известна одна из цен тендерного предложения, которое было принято: ptc – цена принятого тендерного предложения за одну акцию в составе контрольного пакета при приобретении всего пакета или рtb – цена принятого тендерного предложения за одну акцию в составе блокирующего пакета при его приобретении. Кроме того, оценщику известно, что в структуре акционерного капитала существует второй стратегический пакет и в то же время ему неизвестна стоимость 100-процентного пакета акций с учетом стоимости контроля (параметр MCс ). Тогда определение другой не- известной стоимости (рtb, если известна ptc, или ptc, если известна рtb) возможно лишь при наличии информации о размерах пакетов, распределении контроля между ними и ценах акций в составе миноритарных пакетов. В этой ситуации определение стоимости контроля является для оценщика не обяза- тельной процедурой (но обязательной для лиц, участвующих в сделке), а в большей мере вспомогательной – для возможности использования приведенных формул с целью оценки одной из неизвестных стоимостей. Для определения стоимости контроля на основе цен тендерных предложений восполь- зуемся равенством стоимостей стратегических пакетов, определенных по формулам (25) и (21), и цен тендерных предложений этих пакетов. Если известна цена принятого тендерного предложения за контрольный пакет акций: PpN c tc c = ? , (39) то, приравнивая это выражение к ранее полученному выражению для стоимости кон- трольного пакета акций (см. (25), получим стоимость контроля: ( ) ( ) ? ? ? = tc c c p pN CV a n . (40) Если известна цена принятого тендерного предложения за блокирующий пакет акций: PpN b tb b = ? , (41) то, приравнивая ее значение к ранее полученной расчетной стоимости блокирующего пакета акций при наличии контрольного пакета (см. (21), получим еще одно выражение для стоимости контроля: ( ) ( ) ? ? ? = tb b b p pN CV a n . (42) за одну акцию (где PRc – максимальный размер уплачиваемой премии за пакет, который мы определяем) общее число акций становится равным Nc, и пакет становится контрольным, поэтому его стоимость опреде- ляется выражением (25), тогда как затраты на приобретение пакета составили p?Nb + a(?nb)CV + (p + PRс)?Nt. Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] 43 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Используя выражения (40) и (42), можно получить формулу для определения теорети- ческого (расчетного) значения стоимости одной акции в составе блокирующего пакета ptb при известном значении цены одной акции ptc в принятом тендерном предложении о по- купке контрольного пакета акций: ( )( ) ( ) ? ? ? ?? = + ? c tc b tb b c N p p an p p N an (43) или выражение для ptc при известном значении ptb: ( )( ) ( ) ? ? ? ?? = + ? b tb c tc c b N p p an p p N an . (44) Следует отметить, что цены тендерных предложений, как правило, не совпадают с рас- четными рыночными стоимостями соответствующих стратегических пакетов, поскольку в реальности такие пакеты могут иметь только инвестиционную стоимость, которую и обо- значают в той или иной мере цены тендерных предложений. В этом случае возможные отличия инвестиционной стоимости от расчетной рыночной стоимости прежде всего обу- словлены двумя факторами: во-первых, соотношением необходимого количества акций и количества акций, свободно обращающихся на рынке; во-вторых, незнанием лиц, уча- ствующих в сделке, соответствующей методологии расчета. Заключение Подводя итог изложенному, отметим следующее. 1. Премии за наличие или повышение контроля, а также скидки за отсутствие или пони- жение контроля – известные явления, приводящие к отличию стоимости акций в составе различных пакетов по сравнению с оценкой их пропорциональной стоимости. 2. В настоящей статье предложена методология расчета премий и скидок 8 , основанная на фиксации участниками рынка или профессиональными оценщиками отличий удельной стоимости акций в составе различных пакетов, структуры акционерного капитала, а также различных правомочий, предусмотренных законодательством об акционерных обществах в отношении владельцев акций. Указанная методология применима в тех случаях, когда лицам, осуществляющим оцен- ку акций, доступна информация об отличиях удельных стоимостей акций в составе раз- личных пакетов – при наличии такой информации представляется возможным получение более обоснованных оценок премий и скидок (а также оценок стоимости соответствующих пакетов акций) по сравнению с данными эмпирических наблюдений; при отсутствии таких данных остается возможность использовать данные эмпирических наблюдений за резуль- татами сделок, приводимыми, в частности, в справочнике CONTROL PREMIUM STUDY, издаваемого Factset Mergerstat. 8 Учитывая и без того большой объем статьи, автор не стал приводить выражения для скидок за отсутствие контроля, «настроенные» для каждого из описанных переходов уровней контроля. Однако внимательный читатель заметит, что применение выражений (13), (15), (29) и (31) позволяет это легко сделать. Также следует отметить, что представленный в таблице 2 набор формул можно «перестроить», заменив «направ- ление движения» от уровня р к уровню р100 на обратный – от уровня р100 к уровню р. Выполнение такой «затеи» пытливый читатель может осуществить самостоятельно, используя для этого в качестве рабочих инструментов выражения (15), (16) или (32), (33). 44 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] № 1 (196) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ 3. Анализ представленных в настоящей работе данных позволяет сделать вывод о том, что при переходе от одного уровня контроля к другому (при рассмотрении двух различных пакетов акций) на изменение удельной стоимости акций оказывают разнонаправленное влияние изменение объема правомочий, предоставляемого владельцам акций, и измене- ние количества акций в составе пакета. Например, если при переходе к более крупному пакету права/доля контроля увеличивается на 10 процентов, а общее количество акций в пакете более чем на 10 процентов, то стоимость одной акции в составе более крупного пакета может снизиться, что равносильно скидке (отрицательной премии) за контроль. 4. При использовании предложенной в этой статье методологии необходимо иметь в виду следующее. Если в процессе оценки применялось не менее двух подходов, один из которых сравнительный (на базе сделок с миноритарными пакетами), то усреднять допу- скается только промежуточные результаты, полученные в рамках сравнительного подхо- да (например использовались несколько мультипликаторов), либо результаты применения доходного и затратного подходов. Во всех этих случаях к промежуточным результатам не должны применяться какие-либо скидки или надбавки. Также нельзя усреднять результат применения сравнительного подхода (полученного на базе сделок с миноритарными паке- тами акций) с результатом применения доходного и (или) затратного подходов. 5. Применение предложенной методики позволит более обоснованно рассчитывать скидки/премии за отсутствие/наличие контроля и избегать (в основном) до сих пор суще- ствующего при решении этого вопроса волюнтаризма по следующим причинам: • в основу расчетов заложены корректные логические и экономические принципы; • оценка стоимости контроля опирается на оценку стоимости контроля, осуществлен- ную самим рынком; • оценка степени контроля учитывает структуру акционерного капитала и базируется на нормах действующего законодательства об акционерных обществах; • в расчетах используется корректная математика. В заключение считаем необходимым сделать несколько замечаний, касающихся рас- смотрения стоимости контроля профессором А. Дамодараном (см. [4, 5]). Суть подхода Дамодарана кратко можно свести к следующим формулам: MC MC p MC MC opt R opt = +? ? ( ); (45) CV MC MC = ? opt , (46) где MCopt – стоимость оптимально структурированной компании; MC – стоимость компании при текущем менеджменте; pR – вероятность захвата компании сторонними инвесторами и (или) начала успешной реорганизации; CV – стоимость контроля. Согласно подходу Дамодарана на рыночной капитализации компании только тогда от- ражается стоимость контроля, когда существует возможность увеличения ее стоимости. Такая возможность определяется ви?дением потенциала оптимально реструктуризирован- ной стоимости, а также реалистичностью воплощения плана реструктуризации на прак- тике. Учет такой возможности (или возможностей), безусловно, является достоинством подхода Дамодарана. В то же время при применении подхода Дамодарана к оценке премий за контроль воз- никают некоторые проблемы. С одной стороны, подход Дамодарана не учитывает раз- личный объем правомочий владельцев различных пакетов акций. С другой стороны, при Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, [email protected] 45 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ реализации подхода Дамодарана к выявлению премий за контроль имеются и техниче- ские сложности: 1) он довольно трудоемок и несколько умозрителен вследствие необходимости оценки значения оптимально реструктуризированной стоимости; 2) возникают проблемы с определением вероятности успешной реализации плана ре- структуризации; 3) этот подход ограничивает использование сравнительного подхода, а именно его ме- тодов, которые используют информацию о котировках миноритарных пакетов акций. Это ограничение обусловлено наличием внутренней цикличности: оценка итоговой стоимости акционерного капитала на основе результатов применения различных подходов возможна лишь при взвешивании однородных величин стоимости (с премиями за контроль или без них), однако величина стоимости контроля на этом этапе еще неизвестна. Также стоит отметить, что подход Дамодарана не учитывает фактор «перетягивания одеяла на себя» контролирующими акционерами. Согласно представленному в настоящей статье подходу стоимость контроля определяет сам рынок по состоянию «как есть» (то есть не надо оценивать оптимально реструктуризи- рованную стоимость и вероятность перехода контроля к более эффективным акционерам- управленцам или вероятность успешного плана реструктуризации). В то же время подход Дамодарана натолкнул автора на следующие мысли. Определе- ние стоимости контроля по формуле (1) неявно предполагает, что результат расчета обыч- но является положительным, для чего результаты применения доходного и затратного подходов должны превышать результат применения сравнительного подхода, полученный на основе котировок миноритарных пакетов акций компаний-аналогов. Но ведь нельзя ис- ключать возможности, что оцененная по формуле (1) стоимость контроля может оказаться отрицательной. Что это может означать? Не будет ли это означать потерю стоимости от неэффективного управления компанией? Если да, то это именно тот случай, когда для оценки премии за контроль можно попытаться воспользоваться подходом Дамодарана. Однако описанную ситуацию (превышение стоимости компании, оцененной на мино- ритарном уровне, над ее стоимостью, оцененной на контрольном уровне) можно интер- претировать и по-другому. Как отмечалось ранее, при увеличении размера пакета вме- сте с увеличением степени контроля снижается степень ликвидности пакета, поскольку крупные пакеты акций требуют большего времени и сил на их продажу. Другая возможная интерпретация может заключаться в «перегретости» рынка и близости смены рыночной тенденции. И наконец, это также может означать некорректности, допущенные оценщика- ми при осуществлении расчетов. ЛИТЕРАТУРА 1. Козлов В. В., Козлова Е. В. Оценка пакетов акций. Часть 2. Логико-математическое моделирование метода АСАК // Вопросы оценки. 2003. № 4. 2. Диев С. Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе структуры акционерного капитала // Вопросы оценки. 2003. № 4. 3. Об акционерных обществах : Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс». 4. Damodaran A. Damodaran on Valuation. John Wiley & Sons, NY, 1994. 5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. М. : Альпина Бизнес Букс, 2004.

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru