RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценочной деятельности > Структура капитала и стратегия заемного финансирования ПАО "Газпром"

Структура капитала и стратегия заемного финансирования ПАО "Газпром"

Горский М.А., Епифанов И. Структура капитала и стратегия заемного финансирования ПАО "Газпром" // Вестник Алтайской академии экономики и права. 2019. № 12. С. 39-45.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Структура капитала и стратегия заемного финансирования ПАО "Газпром""

ВЕСТНИК АЛТАЙСКОЙ АКАДЕМИИ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА № 12 2019 39 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ УДК 330.143:303.725.34 М. А. Горский Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова, Москва, e-mail: [email protected] И. И. Епифанов Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова, Москва, e-mail: [email protected] СТРУКТУРА КАПИТАЛА И СТРАТЕГИЯ ЗАЕМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ПАО «ГАЗПРОМ» Ключевые слова: структура капитала, рычаг капитала, цена собственного капитала, цена заем- ного капитала, рентабельность капитала, модель средневзвешенной цены капитала WACC, рыноч- ная стратегия нефтегазовой компании. В статье рассматривается проблематика анализа и оценки составляющих капитала крупной российской нефтегазовой компании (ПАО «Газпром»), рыночная деятельность которой сопряжена с ограниченным доступом на конкурентные финансовые рынки. Показано, что для условий замкну- того рынка заемного капитала существует оптимальная структура капитала корпорации, обеспечи- вающая максимальную рентабельность собственных средств, вкладываемых в финансирование опе- рационных затрат, и приемлемую капитализацию за счет роста рыночной стоимости акций. Нашел подтверждение тезис, что оптимальная по приведенным критериям доля заемного финансирования в общем капитале компании должна находится в диапазоне 30–35 %, что обеспечит средневзвешен- ную цену капитала и уровень затрат на капитал на уровне, сопоставимом с общемировым (для сы- рьевых и обрабатывающих отраслей). Сделаны выводы о тенденциях изменения оптимальной струк- туры капитала компании ПАО «Газпром» в условиях структурной трансформации экономики России и на фоне продолжения режима санкций. Отмечена актуальность, теоретическое и практическое значение исследований оптимальной структуры капитала компании, функционирующей в экономике с невысоким уровнем институционального развития, проводимых с позиции критерия максимизации ее рыночной стоимости. M. A. Gorskiy Plekhanov Russian University of Economics, Moscow, e-mail: [email protected] I. I. Epifanov Plekhanov Russian University of Economics, Moscow, e-mail: [email protected] CAPITAL STRUCTURE AND LOAN FINANCING STRATEGY GAZPROM PJSC Keywords: capital structure, capital leverage, equity price, borrowed capital price, return on equity, WACC weighted average price model, oil and gas company’s market strategy. The article considers the problems of analysis and assessment of the capital components of a large Russian oil and gas company (PJSC Gazprom), whose market activity is associated with limited access to competitive fi nancial markets. It is shown that for the conditions of a closed market for borrowed capital, there is an optimal capital structure of the corporation, ensuring maximum profi tability of own funds invested in fi nancing operating expenses and acceptable capitalization due to the growth of the market value of shares. I found confi rmation of the thesis that the optimal according to the above criteria, the share of borrowed fi nancing in the total capital of the company should be in the range of 30–35 %, which would ensure the weighted average price of capital and the level of capital costs at a level comparable to the global one (for raw materials and manufacturing industries). Conclusions are drawn on trends in the optimal capital structure of PJSC Gazprom in the context of the structural transformation of the Russian economy and against the background of the continued sanctions regime. The relevance, theoretical and practical importance of studies of the optimal capital structure of a company operating in an economy with a low level of institutional development, conducted from the perspective of a criterion for maximizing its market value, is noted. Введение Проблематика оценки эффективности и риска структуры капитала компаний, функционирующих в условиях рыночной экономики, несмотря на значительный теоретический и практический заделы (здесь отметим работы [1, 2, 3, 4, 5, 7], на которые будем далее ссылаться) про- должает оставаться весьма актуальной и, в том числе, в приложении к крупным 40 ВЕСТНИК АЛТАЙСКОЙ АКАДЕМИИ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА № 12 2019 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ российским корпорациям и отдельным компаниям сырьевой, обрабатывающей, машиностроительной и др. отраслей. Ее актуальность, теоретическая и практи- ческая значимость связаны с выбором направлений повышения рыночной эф- фективности и инвестиционной привле- кательности российских компаний в ус- ловиях модернизации экономики, осу- ществляемой на фоне ограничительных мер, сопровождающих режим санкций. Условия деятельности предприятий российского бизнеса, в том числе, и са- мых крупных по капиталу и масштабу производства, весьма далеки от пред- посылок основой теоремы Е. Миллера, Ф. Модильяни о независимости эффек- тивности компании от структуры ее ка- питала, понимаемой как соотношение собственного и заемного капитала. На- против, в работах [2, 3, 7] приведены результаты исследований оптималь- ной структуры капитала предприятий, использующих при финансировании своей рыночной деятельности ограни- ченные по составу и объемам источники собственного и заемного капитала. По- казано, что оптимальность структуры капитала для большинства российских предприятий-актуальная категория, за- нимающая центральное место в финан- совом планировании и управлении. Нами продолжены исследования в этом направлении. Целью работы является проверка гипотезы существо- вания оптимальной структуры капитала для крупной российской сырьевой ком- пании, деятельность которой сопряжена с ограниченным доступом на рынки за- емного финансирования. Анализ составляющих и расчеты показателей структуры и цены капитала ПАО «Газпром» Согласно официальной финансовой отчетности ПАО «Газпром», размещен- ной на официальном сайте [9], компания при финансировании своей деятельности использует как собственные, так и при- влеченные источники финансирования. Денежный поток компании на конец 2018 г. Расчет денежного потока будем про- водить на основании данных официаль- ной отчетности, отраженной на сайте (табл. 1). Под денежным потоком будем понимать свободный денежный поток за вычетом налога на прибыль: EBIT?(1 – n p ). Таблица 1 Расчет свободного денежного потока ПАО «Газпром» № п/п Наименование показателя Величина, млн руб. 1 Выручка 8 224 177,00 2 Операционные расходы 6 604 098,00 3 Прибыль до вычета нало- гов и процентных плате- жей (EBIT) 1 620 079,00 4 Налог на прибыль (ставка 20 %) 149 821,04 5 Свободный денежный поток EBIT?(1 – np ) 1 470 257,96 Примечание : Составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [9, 12]. В рамках данной работы сделаем до- пущение, что компания будет генериро- вать свободный денежный поток беско- нечно долго, а его уровень будет расти с темпом g, в качестве которого примем среднее арифметическое оценок, пред- лагаемых разными инвестиционными компаниями. На конец 2018 г. ведущие инвестиционные аналитики прогнозиру- ют темп роста компании на уровне 2 % [8, 11]. Это значение параметра g и бу- дем использовать в расчетах. Объемы и рентабельность собственного и заемного капитала Согласно данных финансовой отчет- ности ПАО «Газпром» на конец 2018 г. собственный капитал компании соста- вил 13 776 153 млн руб. [9]. На россий- ском фондовом рынке акции ПАО «Газ- прома» являются одними из наиболее ликвидных инструментов. Наибольший удельный вес акции компании занима- ют в индексах РТС и ММВБ. На фондо- вых биржах ПАО «Санкт-Петербургская биржа» и ЗАО «ФБ ММВБ» акции компании входят в первый (высший) уровень листинга. Компания имеет бо- лее 470 счетов, на которых числятся 23 673 512 900 акций. На конец 2018 г. ВЕСТНИК АЛТАЙСКОЙ АКАДЕМИИ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА № 12 2019 41 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ стоимость одной акции составила 372,13 руб. Капитализации компании на 31.12.2018 г. составила 3 634 млрд ру- блей [9, 11]. Уровень заемного финансирования компании по итогам 2018 г. составил 7 510 431 тыс. рублей [9]. Рассчитаем доли собственного и при- влеченного капитала (табл. 2). Таблица 2 Показатели собственного и заемного финансирования ПАО «Газпром» № п/п Наименование показателя Величина, млн руб./% 1 Чистая прибыль 1 456 000,00 2 Собственный капитал 13 776 153,00 3 Заемный капитал 2 930 826,34 4 Проценты к уплате 100 841,51 5 Свободный денежный поток EBIT?(1 – np ) 1 470 257,96 6 Доля собственного капитала 82,46 7 Доля заемного капитала 17,54 8 Рентабельность соб- ственного капитала 10,57 9 Рентабельность заемно- го капитала 3,44 10 Стоимость активов пред- приятия 15 736 141,60 11 Рентабельность активов 9,25 12 Финансовый рычаг (DFL) 1,32 Примечание : Составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [9, 12]. Из данных табл. 2 следует, что доля заемного капитала в структуре источни- ков финансирования деятельности ком- пании на конец 2018 г. составила 17,54 %, собственного капитала – 82,46 %. Прева- лирование доли собственных источников финансирования в совокупном капитале компании свидетельствует о наличии четкой стратегии самофинансирования текущей операционно-коммерческой деятельности и повышения эффектив- ности затрат, покрываемых из собствен- ного капитала. Результаты расчетов демонстриру- ют также уровень влияния заемного капитала на чистую прибыль компа- нии: не выше 1,92 %. Это означает, что использование заемного капитала по- зволило компании в 2018 г. увеличить рентабельность собственного капитала и операционную прибыль (на 1,92 %) при значении финансового рычага в диа- пазоне 25–30 %. Именно такая структура капитала нефтегазовой компании явля- ется оптимальной в соответствии с рас- четами, представленными в работе Без- ухова Д.А. и Халикова М.А. [4]. Однако, справедливости ради, отметим, что мо- дельные расчеты оптимальной структу- ры капитала компании были проведены авторами в 2014 г. и соответствовали ее финансово-экономическому состоянию на указанный период. Расчет цен собственного и заемного капитала и средневзвешенной цены капитала компании Расчет цены собственного (акци- онерного) капитала ПАО «Газпром» осуществим с помощью модели оценки долгосрочных активов CAРM [5]: rc = rd + ?e(rm – rd), (*) где rd – безрисковая рыночная ставка. В качестве базового значения этого по- казателя используем значение месяч- ной средней арифметической нормы доходности российских еврооблигаций «Россия-10» [11]. Значение показателя на конец 2018 г. – 8,73 %; rm – рыноч- ная ставка доходности. Для определе- ния значения показателя воспользуемся уровнем эффективной ставки доходно- сти российского индекса RTSI фондовой биржи РТС [12]. В результате расчетов определено значение рыночной ставки – 11,5 %; ? – величина бета-коэффициента обыкновенных акций ПАО «Газпром». Согласно проведенным оценкам значе- ние коэффициента – 1,19. Расчет цены собственного капитала компании по формуле (*) демонстрирует значение 12,03 %. Согласно информации, представ- ленной на официальном сайте ПАО «Газпром» [9], агентства Fitch Ratings и Moody’s повысили рейтинг компании до уровня ВВВ (прогноз «стабильный). Также на сайте компании имеется ин- формация о разработанной компанией программе привлечения внешних за- имствований с международных рынков капитала. Согласно этой программе компания привлекает облигационные 42 ВЕСТНИК АЛТАЙСКОЙ АКАДЕМИИ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА № 12 2019 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ займы в рамках мультивалютной воз- обновляемой кредитной линии на сум- му до $40 млн. Средняя ставка одного займа составляет 7,15 % годовых [12]. В расчетах цены капитала компании бу- дем считать это значение ценой заемно- го капитала. Рассчитаем средневзвешенную сто- имость капитала ПАО «Газпром» (ис- пользуем агрегированную формулу, предложенную Горским М.А., Кухарен- ко А.Ю. и Стерн А.А [6]) и на основании полученных данных сделаем прогноз ее динамики (табл. 3). Как следует из приведенных данных, увеличение цены заемного финансиро- вания влияет на изменение показателя средневзвешенной цены капитала, тор- мозя его рост. Минимальное значение показателя WACC достигается при уров- не долговой нагрузки в 40 %. Динамика показателя за период 2011–2018 гг. пред- ставлена на рисунке. Также отметим факт, что с ростом долга компании цена собственного ка- питала на остается значительно выше уровня цены заемного финансирования, что характеризует институциональные несовершенства (структурные пере- косы) российского финансового рынка (как правило, в условиях ограниченно- го доступа к рынкам заемного капитала рост доходности собственного и заемно- го финансирования примерно одинаков в связи с равными рисками источников капитала [1, 5, 7]). Таблица 3 Показатель средневзвешенной стоимости капитала ПАО «Газпром» Х = D/D + E 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % Ставка налога на прибыль, % 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 rd – безрисковая рыночная ставка, % 8,73 8,73 8,73 8,73 8,73 8,73 8,73 8,73 rm – рыночная ставка доходности, % 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 ? – коэффициент 1,06 1,12 1,19 1,29 1,41 1,61 1,91 2,01 Цена собственного капитала, rc , % 11,67 11,83 12,03 12,30 12,64 13,19 14,02 14,30 Цена привлеченного финансирования, rз , % 6,11 6,61 7,15 7,25 7,85 8,65 9,15 9,25 WACC, % 14,73 14,17 13,65 13,18 12,67 14,15 15,35 15,46 Примечание : Составлено на основании информации, представленной на официальных сай- тах [9, 12, 13, 14]. Динамика средневзвешенной стоимости капитала ПАО «Газпром» за период 2011–2018 гг., % ВЕСТНИК АЛТАЙСКОЙ АКАДЕМИИ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА № 12 2019 43 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ Распределение стоимости компании на капитализацию, чистый долг и приведенную стоимость налогов Организационно-правовая форма компании ПАО «Газпром» предпола- гает выплату дивидендов акционерам по результатам расчетного периода. Рассмотрим распределение стоимо- сти компании между акционерами, кредиторами и государством. Для по- вышения точности расчетов введем дополнительный показатель – приве- денную стоимость налогов, которая рассчитывается путем дисконтирова- ния ежегодных налоговых платежей по каждому долговому обязательству компании по ставке цены привлечен- ного капитала. Результаты расчетов представлены в табл. 4. Анализ полученных результатов по- казывает, что со снижением доли акци- онеров и государства в структуре капи- тала компании, растет доля стоимости, приходящаяся на кредиторов и других инвесторов и соразмерно – уровень дол- га и риск структуры капитала компании. Максимальное значение стоимость ком- пании достигает при значении уровня долга в 60 %. Не в последнюю очередь это объясняется тем, что по итогам 2018 г. чистый долг компании практиче- ски совпадает с приростом ее капитали- зации за этот же период. Анализ изменения цены обыкновенной акции ПАО «Газпром» в соответствии с изменением структуры капитала Цель анализа – демонстрация до- казанного в работах проф. Халико- ва М.А. и его учеников факта о соот- ветствии максимальной стоимости акций публичной компании с долгом оптимальной структуре ее капитала с учетом цен собственного и заемного капитала и риска источников финанси- рования [1, 2, 3, 4, 7]). Исходя из полученных данных, мож- но сделать вывод о том, что максималь- ная цена акции компании достигается при уровне долга примерно в 30–35 %. Таблица 4 Распределение стоимости ПАО «Газпром» на капитализацию, чистый долг и приведенную стоимость налогов (млн руб., %) D/(D + E) 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % Капитализация компании 4 335 362 4 011 936 3 634 000 3 212 456 2 745 487 2 260 348 1 758 856 Чистый долг 0 1 477 056 3 014 400 4 566 816 6 080 045 7 490 919 8 754 637 Капитализации + + чистый долг 4 335 362 5 488 992 6 648 400 7 779 272 8 825 532 9 751 267 10 513 493 Приведенная стои- мость налогов 292 287 265 017 234 502 201 437 166 790 131 597 97 777 Итого 4 627 649 5 754 009 6 882 902 7 980 709 8 992 322 9 882 865 10 611 270 Капитализация 93,68 % 69,72 % 52,80 % 40,25 % 30,53 % 22,87 % 16,58 % Чистый долг 0,00 % 25,67 % 43,80 % 57,22 % 67,61 % 75,80 % 82,50 % Капитализации + + чистый долг 93,68 % 95,39 % 96,59 % 97,48 % 98,15 % 98,67 % 99,08 % Приведенная стои- мость налогов 6,32 % 4,61 % 3,41 % 2,52 % 1,85 % 1,33 % 0,92 % Итого 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Примечание : Составлено на основании информации, представленной на официальных сай- тах [9, 12, 13, 14]. 44 ВЕСТНИК АЛТАЙСКОЙ АКАДЕМИИ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА № 12 2019 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ Таблица 5 Цена, количество акций и структура капитала ПАО «Газпром» D/(D + E) 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % Структура капитала (уровень долга) Капитализация компании 4 335 362 4 011 936 3 634 000 3 212 456 2 745 487 2 260 348 1 758 856 Уровень чистого долга 0 1 477 056 3 014 400 4 566 816 6 080 045 7 490 919 8 754 637 Капитализации + + уровень чистого долга 4 335 362 5 488 992 6 648 400 7 779 272 8 825 532 9 751 267 10 513 493 Количество и цена обыкновенных акций Количество обык- новенных акций 29 691 26 703 23 673 20 661 17 768 14 925 12 239 Цена акции 145,98 150,28 153,50 155,50 154,80 150,15 143,02 Отношение цены акции к прибыли на акцию. 2,44 2,39 2,32 2,23 2,13 2,00 1,83 Оптимальная структура капитала ПАО «Газпром» (заключительные замечания) Согласно табл. 1–5 можно утверж- дать, что на текущем этапе оптимальное значение структуры капитала ПАО «Газ- пром» соответствует уровню примерно 30–35 % долговой нагрузки. В этом слу- чае цена одной акции компании достига- ет максимального значения – 155,50 руб., а значение средневзвешенной цены ка- питала – 12,67 % (цена собственного ка- питала – 12,64 %, а заемного – 11,96 %). Такие затраты на капитал не выше общемировых и позволяют нефтегазо- вой компании сохранять конкурентоспо- собность в основной сфере деятельно- сти даже в условиях санкционных огра- ничений и отсутствия стратегических источников финансирования. Однако снижение инвестиционной активности в реальном секторе российской эконо- мики может негативно повлиять на эф- фективность компании в финансовой и инвестиционной сферах деятельно- сти. В этом случае возможность выбора оптимальной структуры капитала ком- пании окажется под вопросом по при- чине отсутствия достаточных объемов «дешевого» и низко рискового финанси- рования (если не принимать в расчет го- сударственные субсидии и трансферты по особо затратным проектам). Самофинансирование операцион- ной и инвестиционной деятельности крупной компании неэффективно по причине высоких затрат на капи- тал, возможно на непродолжительном временном интервале и является вы- нужденной реакцией на непредвиден- ное сокращение доступных объемов заемного финансирования. В условиях санкционных ограниче- ний рост заемных источников капитала ПАО «Газпром» и других крупных сы- рьевых российских компаний связыва- ется с внутренним финансовым рынком, а стимулом его активизации становит- ся растущая капитализация компаний. В этих условиях приоритет в оценках оптимальности структуры капитала крупной компании реального сектора экономики следует перенести с «класси- ческого» эффекта финансового рычага на связь структуры капитала с уровнем капитализации. В этой связи отметим, что по итогам 2018 г. уровень капитализации ПАО «Газпром» незначительно выше уровня чистого долга компании, а рост ее рыночной стоимости соответствует росту долговой нагрузки. ВЕСТНИК АЛТАЙСКОЙ АКАДЕМИИ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА № 12 2019 45 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ Указанная и другие особенности ин- ституционального развития российской экономики на этапе завершения рыноч- ных реформ требуют дальнейшего ана- лиза и обобщения с использованием дан- ных по другим компаниям и отраслям, что позволит подтвердить или опровер- гнуть приведенный вывод. Библиографический список 1. Аббясова Д.Р., Халиков М.А. Факторы стоимости и управление стоимостью инновационно- ориентированной компании // Современные проблемы науки и образования. 2015. № 2 (2). С. 405. 2. Анциборко К.В., Халиков М.А. Оптимальная структура производственного капитала компа- нии // Вестник Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова. 2007. № 5. С. 71–83. 3. Безухов Д.А., Максимов Д.А., Халиков М.А. Оптимизация структуры оборотного капитала производственной сферы промышленной корпорации. М.: ФГБОУ ВО «РЭУ им. Г.В. Плеханова», 2017. 171 с. 4. Безухов Д.А., Халиков М.А. Математические модели и практические расчеты оптималь- ной структуры производственного капитала предприятия с неоклассической функцией // Фунда- ментальные исследования. 2014. № 11 (1). С. 114–123. 5. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп- Бизнес», 1997. 1120 с. 6. Горский М.А., Кухаренко А.Ю., Стерн А.А. Формула агрегированного расчета сред- невзвешенной стоимости капитала компаний // Путеводитель предпринимателя. 2018. Вып. XXXIX. С. 123. 7. Халиков М.А., Хечумова Э.А., Щепилов М.В. Модели и методы выбора и оценки эффектив- ности рыночной и внутрифирменной стратегий предприятия / Под общ. ред. проф. М.А. Халикова. М.: Коммерческие технологии, 2015. 595 с. 8. Информационное агентство «AK&M». [Электронный ресурс]. URL: www.akmnet.ru (дата обращения 02.11.2019). 9. Официальный сайт нефтегазовой компании ПАО «Газпром» [Электронный ресурс]. URL: http://www.gazprom.ru/ (дата обращения 10.11.2019). 10. Федеральная служба государственной статистики [Электронный ресурс]. URL: https:// www.gks.ru/ (дата обращения 09.11.2019). 11. РИА «РосБизнесКонсалтинг» [Электронный ресурс]. URL: https://www.rbc.ru/ (дата об- ращения 09.11.2019). 12. Котировки и финансовые новости [Электронный ресурс]. URL: https://ru.investing.com/ (дата обращения 18.11.19). 13. Официальный сайт Лондонской фондовой биржи [Электронный ресурс]. URL: http://www. londonstockexchange.com (дата обращения 09.11.2019). 14. Официальный сайт Московской Биржи [Электронный ресурс]. URL: https://www.moex. com/ (дата обращения 15.09.2019).

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru