RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценочной деятельности > Современные эффективные инвестиционные стратегии: стратегия "относительной стоимости"

Современные эффективные инвестиционные стратегии: стратегия "относительной стоимости"

Байбулекова Л.А. Современные эффективные инвестиционные стратегии: стратегия "относительной стоимости" // Вестник университета Туран. 2017. № 2 (74). С. 32-39.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Современные эффективные инвестиционные стратегии: стратегия "относительной стоимости""

32 УДК 336.74 Л.А. Байбулекова, 1 к.э.н., доцент. Университет «Нархоз»1 Современные эффективные инвестиционные стратегии: стратегия «относительной стоимости» Аннотация В статье рассмотрена эволюция развития инвестиционных стратегий и определены современные тенден- ции инвестирования в ценные бумаги, а именно: «хеджируемые», «событийные», «глобального макро», «от- носительной стоимости». Выявлены наиболее популярные у профессиональных инвесторов стратегии «гло- бального макро» и «относительной стоимости». Сделан акцент на стратегии «относительной стоимости», которая основывается на сравнении определенных характеристик одной ценной бумаги с характеристиками другой ценной бумаги и с перспективой сближения их доходностей. Отдельные активы под влиянием сла- бой эффективности могут демонстрировать отклонение по своим относительным показателям от среднеры- ночных. Исходя из теории об эффективности рынков, в долгосрочном периоде предполагается, что данные активы должны восстановить значения своих относительных показателей к рынку в целом, а значит, и вос- становить свою стоимость. Такие активы называют недооцененными. Данная стратегия позиционируется как наиболее эффективная и активно применяющаяся в крупнейших инвестиционных фондах мира, результаты которой превосходят рынок. Для обоснования жизнеспособности данного подхода проведено сравнение, в котором используются сводный индекс доходности хедж-фондов и индекс недооцененных акций, исполь- зуемый компанией Russell, и индекс MSCI World, характеризующий динамику мирового рынка акций. На основе данных глобальных рынков автором проведен анализ доходности и риска инструментов портфельного инвестирования, а также дана оценка их эффективности. Ключевые слова: инвестиционный портфель, инвестиционная стратегия, стратегия «относительной стоимости», риск, доходность. Существуют различные способы формирования портфеля ценных бумаг. Это в первую очередь зависит от инвестиционной стратегии. Инвестиционные стратегии – это определенные алгоритмы по выбору ценных бумаг, при создании которых закладываются определенные параметры риска и доходности. Стратегии инвестирования в своем развитии претерпевали эволюционные революции [1]. На протяжении долгого времени в отечественной теории были приняты устаревшие инвестиционные стратегии, точнее, только начальные этапы их развития. На современном этапе эволюционного развития инвестиционных стратегий чаще всего ведущими профессиональными инвесторами, такими, как У. Баффет, П. Линч, Д. Сорос, С. Дракенмиллер, используются следующие: «хеджируемые», «событийные», «глобального макро», «относительной стоимости». Среди перечисленных стратегий большую популярность приобрели последние две. Инвестиционная стратегия «глобального макро» учитывает движение глобальных трендов развития экономики [1]. Стратегия «относительной стоимости» основывается на теории эффективности рынков Ю. Фама, а именно наличии рынков со слабой и средней эффективностью с некоторы- ми допущениями. Основным допущением данной стратегии является предположение, что в общем рынок в долгосрочной перспективе является эффективным. Основой стратегии высту- пает сравнение определенных характеристик одной ценной бумаги с характеристиками другой ценной бумаги с перспективой их сближения и, соответственно, уровней доходности. Отдель- ные активы под влиянием слабой эффективности могут демонстрировать отклонение по своим относительным показателям от среднерыночных. Исходя из теории об эффективности рынков, в долгосрочном периоде предполагается, что данные активы должны восстановить значения своих относительных показателей к рынку в целом, а значит, и восстановить свою стоимость. Такие активы называют недооцененными. Это означает, что текущая цена значительно откло- няется от сформированной на открытом рынке. Данная стратегия позиционируется как наи- более эффективная и активно применяющаяся в крупнейших инвестиционных фондах мира, результаты которой превосходят рынок. Для обоснования жизнеспособности данного подхода проведено сравнение, в котором используются сводный индекс доходности хеджфондов и ин- декс недооцененных акций, используемый компанией Russell, и индекс MSCI World, характери- зующий динамику мирового рынка акций, который мы принимаем за эталонный [2]. 33 Рисунок 1 – Кумулятивная доходность индексов за 4 года (в %) Из рисунка отчетливо видно значительное доминирование доходности индекса недооце- ненных компаний по сравнению с рынком в целом. Однако в это же время в краткосрочном периоде данная стратегия может показывать значительные колебания в 2015 г. – доходность индекса акций недооцененных компаний снизилась значительно больше, чем у других индек- сов (таблица 1). Таблица 1 – Динамика доходности индексов (в %) Индекс 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г. Рост за 4 года Глобальный индекс хеджфондов 3,51 6,72 –0,58 –3,64 6,01 iSharesRussell 1000 Value 17,28 13,21 32,18 –8,95 53,72 MSCI World 13,26 13,73 4,95 –6,88 25,06 Данную стратегию невозможно использовать в краткосрочном периоде и для активной тор- говли. Именно поэтому при использовании данной стратегии четко определен минимальный горизонт инвестирования от 2 лет. Рост индексов за 4 года составил: 1) глобальный индекс хеджфондов – 6,01%, стандартное отклонение – 4,55%; 2) индекс «iSharesRussell 1000 Value» – 53,72%, стандартное отклонение – 17,0%; 3) индекс «MSCI World» – 25,06%, стандартное отклонение – 17,0% [2]. Необходимо помнить, что в основе данной стратегии лежит приведение цены недооценен- ных активов к аналогичным активам, в это же время цена может еще больше расходиться с рын- ком или показывать значительные колебания, но все эти ограничения оказывают воздействие в краткосрочном периоде, так как в долгосрочном периоде рыночные силы рано или поздно, про- ведя переоценку, восстановят паритет стоимости и инвестор, как показывает совокупное значе- ние за 4 года, может получить значительную прибыль – 53,72%. Именно поэтому сторонники данной стратегии инвестирования считают наиболее значимым моментом реальное состояние и развитие бизнеса, за которым стоят финансовые активы. Портфельный менеджер, составляющий инвестиционный портфель, руководствуясь стра- тегией «относительной стоимости», делает это в ожидании восстановления стоимости груп- пы связанных активов относительно эталонного рыночного ориентира. В отличие от стра- тегии «глобального макро», где основным методом составления портфеля было нахождение статистических взаимосвязей, в стратегии «относительной стоимости» сравнивается и оцени- вается состояние реального бизнеса, стоящего за определенными фондовыми активами. При составлении портфеля менеджер проводит поиск относительных отклонений и их колебаний. Для определения данных отклонений используются различные статистические и фундамен- тальные методы анализа. Данные отклонения между активами, вызывающие состояние неоце- ненности и переоцененности схожих по определенным показателям активов, возникают из-за хаотичного движения рынка в краткосрочном периоде под влиянием циклов подъема и спада ожиданий множества инвесторов. Исходя из этого, главная цель управляющего портфелем при 34 осуществлении данной стратегии сводится к нахождению недооцененных относительно рынка или его сегментов активов, сравнивая по определенным критериям. Для определения данных критериев мы обратились к трудам и разработкам профессора Колумбийского университета Б. Грэхема. Проанализировав его труды [3], мы выделили следующий перечень показателей для сравнения: 1) значение коэффициента P/E не выше среднего по отрасли и не более 15; 2) значение коэффициента P/B не более 1,5; 3) произведение P/E и P/B не более 25; 4) значительный рост прибыли на акцию в среднем за 5 лет; 5) положительная рентабельность капитала, взятая в среднем за 5 лет. Его ученик и профессиональный инвестор У. Баффет усовершенствовал данную модель показателей, добавив критерии прибыльности, которые необходимы инвестору, рассчитывав- шему на доходность недооцененной компании: значение рентабельности капитала больше чем в среднем по отрасли и значение рентабельности продаж больше чем в среднем по отрасли [4]. Все эти разработки выведены в следующем алгоритме, который применили для формирования портфеля, основанного на стратегии относительной стоимости. 1. Выделение ключевых показателей и нормативов для сравнения. 2. Сравнение показателей эффективности со средними по рынку к отраслям. 3. Отбор акций и формирование равного по долям портфеля. В начале производится вычисление средних показателей P/E по различным рынкам, чтобы задать верхнюю границу коэффициента и оценки разницы между показателем акции и рынка в целом [5]. Таблица 2 – Усредненные показатели P/E по рынкам Индекс Средний P/E Страна P/E Nasdaq 40,4 Америка P/E Dow 27,2 Америка P/E S&P 31,3 Америка P/E EuroStoxx 50 33 Европа P/E Nikkei 225 26,9 Япония P/E ММВБ 12,2 Россия P/E Bovespa 23,4 Бразилия P/E KOSPI 31,6 Корея P/E KASE 10,4 Казахстан Средний P/E 26,3 Примечание – Рассчитано автором. Из данной таблицы следует, что рынки развитых стран значительно переоценены в отли- чие от развивающихся стран. Данный вывод делает наиболее выгодным поиск недооцененных компаний относительно рынка большей частью в развитых странах и меньшей частью в раз- вивающихся. Основываясь на выделенных ранее критериях, проводится тщательное сравнение акций и их отбор для портфеля относительной стоимости. Проанализировав 10 рынков, выделено 15 акций компаний, которые максимально удовлетворяют установленным требованиям. Как можно увидеть из таблицы все акции по своим ценовым коэффициентам торгуются значительно ниже рыночных, при этом их усредненное значение доходности на акцию за 5 лет демонстрирует значительный потенциал. Так, минимальное значение доходности на акцию со- ставило 8,01, а максимальное – 95,17, в среднем значение составляет 30,35. 35 Таблица 3 – Список акций в портфеле Компания P/E P/B p/e*p/b Рост EPS 5 лет Страна КазТрансОйл 7,04 0,71 5,03 18,35 Казахстан Челябинский цинковый завод 5 1,34 6,7 29,63 РФ BedBath&BeyondInc 8,44 2,7 22,79 17,08 Америка CF IndustriesHoldingsInc 7,75 1,67 12,94 29,54 CumminsInc 9,52 2,28 21,71 33,02 FifthThirdBancorp 7,48 0,83 6,21 26,5 WellsFargo&Company 11,77 1,45 17,07 13,41 BASF SE 10,86 1,84 19,98 29,6 BMW 7,97 1,19 9,48 95,17 Германия DeutscheLufthansa AG 2,8 1,04 2,91 12,21 IsuzuMotors, Ltd. 8,1 1,26 10,21 69,65 Япония WooshinSystem 3,17 0,6 1,90 23,42 Корея Unid 4,09 0,6 2,45 13,82 EnergeticaMinasGeraisCemig 1,99 0,46 0,92 8,01 Бразилия TimParticipacoes SA 7,16 0,87 6,23 35,88 Примечание – Рассчитано автором на основе данных сайта: investing.com [6]. Компании, отобранные в портфель, действуют в следующих отраслях: АО «КазТрансОйл» – оператор магистральных нефтепроводов, основано в 1997 г.; Челябинский цинковый завод – предприятие цветной металлургии, основан как акционерное общество в 1993 г.; Bed Bath & Beyond Inc – сеть магазинов по продаже предметов бытового хозяйства, основана в 1971 г.; CF Industries HoldingsInc – производство и распределение по свои собственным се- тям азотных удобрений, основано в 1946 г.; CumminsInc – ведущий производитель дизельных двигателей для различных видов техники, основан в 1919 г.; Fifth Third Bancorp – банковская деятельность, основано 1858 г.; Wells Fargo & Company – банковская деятельность, основано в 1852 г.; BASF SE – химический концерн, основан в 1865 г.; BMW – старейшая компания автомобильной промышленности, имеющая диверсифицированное производство, основана 1916 г.; Deutsche Lufthansa AG – авиаконцерн и авиаперевозчик, основан в 1953 г.; Isuzu Motors Ltd. – автомобилестроительная компания, основана в 1916 г.; Wooshin System – станкостроение; Unid – производство калийных удобрений, основано в 1980 г.; Energetica Minas Gerais Cemig – электроэнергетическая компания; Tim Participacoes SA – телекоммуникационная компания, ос- нованы в 1995 г. Из представленного списка можно выявить следующие значения: 33,3% – про- мышленные компании, банки – 13%, химические компании – 20%, транспортировка – 13% [7]. Распределение по странам имеет следующий вид: развитые страны – 60%, развивающиеся – 40% [7]. Сравнение коэффициентов доходностей данных акций со средними по отраслям, в рамках которых действуют представленные нами компании, можно увидеть в таблице 4. Таблица 4 – Сравнение коэффициентов доходности Компания ROE Средний по отрасли ROS Средний по отрасли КазТрансОйл 10,15 10,15 22,47 22,47 Челябинский цинковый завод 32,18 26,91 20,89 17,72 BedBath&BeyondInc 29,85 19,59 7,14 4,82 CF IndustriesHoldingsInc 21,18 20,05 19,74 9,7 CumminsInc 21,71 4,32 9,05 2,46 FifthThirdBancorp 11,37 9,66 24,73 19,78 36 WellsFargo&Company 12,86 9,66 24,89 19,78 BASF SE 17,72 14,19 7,15 8,28 BMW 15,73 14,29 6,8 5,62 DeutscheLufthansa AG 24,54 18,86 4,24 3,09 IsuzuMotors, Ltd. 16,86 14,24 7,4 6,64 WooshinSystem 21,07 6,63 7,91 2,51 Unid 15,65 6,64 12,22 4,66 EnergeticaMinasGeraisCemig 24,28 12,62 14,85 9,38 TimParticipacoes SA 12,79 6,68 11,31 7,21 Примечание – Рассчитано автором на основе данных сайта: investing.com [6]. Все компании в нашем портфеле по рентабельности превосходят свои отраслевые значе- ния. Также стоит отметить, что большинство компаний имеют рентабельность свыше 15%, что отражает мнение Б. Грехэма относительно показателей эффективности работы компании [3]. Минимальный показатель рентабельности капитала компаний в нашем портфеле составил 10,15%, максимальный – 32,18%. В дополнение к уже проведенным расчетам производится сравнение показателей рентабельности компаний за 2015 г. с их пятилетними средними зна- чениями. Практически у всех компаний рентабельность капитала за 2015 г. ниже, чем среднее значение за 5 лет. Это сигнализирует о возможной относительной недооцененноcти данного бизнеса на рынке. Заниженная внутренняя стоимость данных акций объясняется как в сравне- нии с их ценовой динамикой, так и в сравнении с показателями действующего бизнеса. Таблица 5 – Динамика доходностей акций в портфеле Компания 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. КазТрансОйл 0,00 9,09 –16,11 –0,66 Челябинский цинковый завод –2,59 57,30 230,83 –5,00 BedBath&BeyondInc –3,29 8,77 25,30 –7,60 CF IndustriesHoldingsInc 29,17 0,74 32,29 –8,20 CumminsInc 10,41 10,58 9,83 –4,25 FifthThirdBancorp 25,21 29,04 –7,40 8,50 WellsFargo&Company 19,24 30,18 14,51 6,51 BASF SE 27,23 5,82 –0,01 –12,20 BMW 13,27 8,82 28,34 –12,42 DeutscheLufthansa AG 38,77 20,42 –4,69 –10,17 IsuzuMotors, Ltd. 48,45 8,03 27,75 –13,00 WooshinSystem –14,00 5,66 14,35 53,56 Unid –6,00 62,38 –2,00 –3,34 EnergeticaMinasGeraisCemig –6,44 9,30 15,46 –7,50 TimParticipacoes SA –7,54 49,32 –3,64 –6,50 Примечание – Рассчитано автором на основе данных сайта: investing.com [6]. Данная таблица представляет динамику доходностей акций в портфеле за период 2013– 2016 гг. До 2016 г. данные акции показывали значительные доходности. Однако в 2016 г. можно наблюдать значительный спад доходностей, что и объясняет их привлекательность для портфе- Продолжение таблицы 4 37 ля относительной стоимости, так как они стали торговаться значительно ниже рынка. В прогнозе на долгосрочный период они могут показать значительный рост своей стоимости, которая постепенно вернется к стоимости аналогичных компаний на рынке. Таблица 6 – Ожидаемые доходности акций в расчете на год Компания Ожидаемая доходность КазТрансОйл –1,9 Челябинский цинковый завод 70,1 BedBath&BeyondInc 5,8 CF IndustriesHoldingsInc 13,5 CumminsInc 6,6 FifthThirdBancorp 13,8 WellsFargo&Company 17,6 BASF SE 5,2 BMW 9,5 DeutscheLufthansa AG 11,1 IsuzuMotors, Ltd. 17,8 WooshinSystem 14,9 Unid 12,8 EnergeticaMinasGeraisCemig 2,7 TimParticipacoes SA 7,9 Примечание – Рассчитано автором на основе данных сайта: investing.com [6]. Данные ожидаемые доходности рассчитаны с применением методик классической порт- фельной стратегии. Но следует учитывать, что мы подбирали портфель, основываясь на выбор- ке недооцененных акций по состоянию на конец 2015 г. и перебалансировка цены рынком мо- жет вызвать доходности, значительно превосходящие ожидаемые, вычисленные усреднением. Учитывая одинаковый подход в анализе и допущения равного отклонения каждой отдельно взятой бумаги от рынка, для каждой компании выделяется одинаковая доля для каждого ин- струмента портфеля. На данные 15 акций эта доля составит 6,6% для каждого эмитента. Таким образом, просчитав итоговые значения, можно наблюдать следующую доходность портфеля. Таблица 7 – Доходность портфеля и индекса Значение 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г. Совокупная доходность за 4 года Стандартное отклонение Чистая стоимость портфеля 11,34 20,82 24,08 –1,47 54,77 11,46 iSharesRussell 1000 Value 17,28 13,21 32,18 –8,95 53,72 17,00 Для анализа выгодности данной стратегии проводится сравнение показателей ожидаемой доходности и риска между построенным портфелем и эталонным индексом, которым выступа- ет индекс MSCI World. Показатели риска и доходности: риск портфеля – 11,4%, ожидаемая доходность – 13,69%; риск эталонного индекса – 9,65%, ожидаемая доходность индекса – 6,27% [7]. Риск созданного портфеля выше, чем риск индекса, всего на 1,81%, притом что доходность выше на 7,42%. Это говорит о превосходстве сконструированного портфеля над рынком. Для оценки системного риска портфеля проведен регрессионно-корреляционный анализ портфеля и индексов рынка, индекса 1000 недооцененных акций, разработанный компанией Russel. Дан- ный анализ выявил следующие значения, которые представлены с итоговыми показателями 38 портфеля: средний P/E портфеля – 6,88, средний ROE портфеля – 19,2, средний ROS портфеля – 13,39, бета к MSCI World – 0,79, корреляция к MSCI World – 0,67. На основе полученных данных наблюдается достаточно слабая зависимость портфеля от рыночного индекса и бета меньше одного, что говорит об отсутствии значимого влияния на движение доходности порт- феля со стороны рынка. Для завершения анализа разработанной стратегии просчитываются коэффициенты эффективности управления портфелем. Таблица 8 – Коэффициенты эффективности стратегии относительной стоимости Коэффициенты Относительной стоимости Эталон Коэффициент Шарпа 0,05 0,07 Коэффициент Трейнора 0,67 0,22 Измененная ?-Дженсена 0,42 0,22 Таким образом, анализируя данные значения, можно заметить, что коэффициент Шарпа на 0,2 ниже, чем значения рынка в целом. Однако, учитывая значительную диверсифициро- ванность портфеля, основное внимание стоит уделить рассмотрению коэффициента Трейнора, который показывает превышение над рынком. Что касается альфы, то она находится в положи- тельной зоне. Список литературы 1 Эльтон Е., Граббер М., Браун С. Современная портфельная теория и инвестиционный анализ: учебник. – Нью-Йорк: Wiley, 2003. 2 www.russell.com: сайт аналитического агентства Russell. 3 Бенджамин Грэхем, Дэвид Додд. Анализ ценных бумаг / Security Analysis. – М.: Вильямс , 2016. – 880 с. 4 Статья Н. Волобуевой «17 поразительных фактов об Уоррене Баффете и его богатстве»: //www. Take-profit.org. 5 www.eurekahedge.com: сайт Агентства по исследованию деятельности инвестиционных фондов. 6 www.investing.com: информационно-аналитический сайт. 7 https://www.msci.com/world. А?датпа Ма?алада инвестициялы? стратегияларды? даму эволюциясы ?арстырыл?ан ж?не ба?алы ?а?аздар?а инвестициялауды? ?азіргі ?рдістері аны?тал?ан, атап айт?анда: «хеджирленетін», «о?и?алы?», «жа?анды? макро», «?атысты ??н». К?сіби инвесторларды? «жа?анды? макро» ж?не «?атысты ??н» стратегиялары танымал екені аны?талды. Бір ба?алы ?а?аздарды? на?ты сипатын бас?а ба?алы ?а?аз сипаттамасымен салыстыр?анда ж?не оларды? табыстылы?ыны? болаша?ты жа?ындауымен негізделетін «?атысты ??н» стратегиясына назар аударылды. Жеке активтер ?лсіз тиімділік ?серінен орташа нары?ты? к?рсеткіштерден ?зіне ?атысты к?рсеткіштер бойынша ауыт?уларды к?рсете алады. Нары?ты? тиімділігі туралы теориясынан, ?за? мерзімді аралы?та б?л активтер т?тастай нары??а ?зіні? ?атысты к?рсеткіштер м?нін ?алпына келтіруі, я?ни ?щіні? ??ндылы?ын ?алпына келтіруі керектігін болжайды. М?ндай автивтерді жете ба?аланба?ан деп атайды. Б?л стратегия н?тижелері нары?тан асатын ?лемні? ірі инвестициялы? ?орларында тиімді ж?не белсенді ?олданылатын ретінде к?рсетіледі. Б?л т?сілді? ?мір ?абілеттілігін негіздеу ?шін акцияны? ?лемдік нары?ыны? ?ар?ынын сипаттайтын MSCI World индексі мен Russell компаниясымен ?олданылатын жете ба?аланба?ан акцияларды? индексі мен хедж-?орлар табыстылы?ыны? жиынты? индексі ?олданылатын салыстыру ж?ргізілді. Жа?анды? нары?тар негізінде автормен портфельдік инвестициялау ??ралдарыны? табыстылы?ы мен т?уекелдері аны?талды, сондай-а? оларды? тиімділігі ба?аланды. Тірек с?здер: инвестициялы? портфель, инвестициялы? стратегия, «салыстырмалы ??н» стратегияcы, т?уекел, табыстылы?. 39 Abstract The article considers the evolution of the development of investment strategies and identifies current tendencies in investing securities, namely: ‘‘Hedged’’, ‘‘Event’’, ‘‘Global Macro’’, ‘‘Relative cost’’. The most popular among professional investors strategies are ‘‘Global Macro’’ and ‘‘Relative cost’’. The emphasis is made on the «Relative cost» strategy, which is based on a comparison of certain characteristics of one security with the characteristics of another security, and with the prospect of convergence of yields. Individual assets under the influence of weak efficiency can demonstrate the deviation, based on their relative indicators, from the average market. Starting from the theory of market efficiency, in the long term it is assumed that these assets must restore the value of their relative indicators to the market as a whole, and consequently to restore their value. Such assets are called undervalued. This strategy is positioned as the most effective and is actively used in the world’s largest investment funds, the results of which exceed the market. To substantiate the viability of this approach there was made the comparison, which uses a composite index of profitability of hedge funds and index of undervalued stocks used by Russell company and the index of MSCI World, which characterizes the dynamics of the global stock market. On the basis of the global market data the author analyzes the profitability and risk of portfolio investment instruments, as well as an assessment of the effectiveness. Key words: investment portfolio, investment strategy, strategy of «Relative cost», risk, profitability.

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru