RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценке бизнеса > Содержательный анализ методов оценки вклада инновационного проекта в стоимость компании

Содержательный анализ методов оценки вклада инновационного проекта в стоимость компании

Евсеева С.А., Слабкова А.И. Содержательный анализ методов оценки вклада инновационного проекта в стоимость компании // Инновационное развитие экономики. 2019. № 3 (51). С. 16-27.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Содержательный анализ методов оценки вклада инновационного проекта в стоимость компании"

ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ 16 № 3 (51) – 2019 ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ Евсеева Светлана Альбертовна, доктор экономических наук, доцент кафедры экономических и естественнонаучных дисциплин филиала Сибирского государственного университета науки и технологий имени академика М.Ф. Решетнева. Россия, г. Лесосибирск E-mail: [email protected] Слабкова Анастасия Ивановна, специалист отдела аудита АО КПМГ, Россия, Санкт-Петербург E-mail: [email protected] СОДЕРЖАТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ВКЛАДА ИННОВАЦИОННОГО ПРОЕКТА В СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ В статье рассматриваются основные методы оценки стоимости в контексте их ис- пользования для оценки вклада инновационного проекта в стоимость бизнеса. Представ- лен анализ факторов, способных влиять на оценку вклада проекта в стоимость бизнеса в разрезе традиционных и современных подходов к оценке бизнеса. Дана оценка целесообраз- ности применения методов оценки стоимости для оценки вклада инновационного проекта в стоимость бизнеса в зависимости от стадии инновационного проекта. Ключевые слова: инновационный проект, модель добавленной экономической стоимо- сти, модель акционерной добавленной стоимости, модель добавленной денежной стоимо- сти, модель остаточного дохода и модель реальных опционов. Введение С каждым годом в условиях высокой конку- ренции успех деятельности предприятий всё в большей степени начинает зависеть от их спо- собности генерировать новые идеи, создавать новые продукты, разрабатывать новые техноло- гии. Как правило, инновационная деятельность осуществляется компаниями в рамках отдель- ных инновационных проектов. Инновационный проект – это один из самых мощных инструментов управления стоимостью компании, способный привести к значитель- ному росту стоимости бизнеса на различных стадиях жизненного цикла проекта. С точки зре- ния теории управления стоимостью компании, которая в последнее время активно использу- ется в качестве управленческой технологии, ин- новационный проект может считаться выгод- ным только в том случае, если его вклад в стои- мость компании является положительным. Од- нако вместе с тем важно понимать, что иннова- ционный проект практически всегда характери- зуется высокими рисками, и в некоторых слу- чаях может отрицательно влиять на стоимость компании. Одной из потенциальных причин от- рицательного вклада в стоимость бизнеса явля- ется сложность прогнозирования потенциаль- ных будущих прибылей, денежных потоков по проекту. Прогнозировать будущие прибыли иннова- ционного проекта всегда сложно, во-первых, по- тому что отсутствует какая-либо статистика о продажах аналогичного товара (аналога чаще всего не существует) и реакция большинства по- требителей на конечный продукт не известна. При этом необходимо учитывать, что будущие продажи напрямую зависят «от роста платеже- способности основных клиентов: ввиду уни- кальности продукта компании на первых этапах жизни проекта устанавливают высокие цены». Во-вторых, на начальных этапах проекта часто сложно определить уровень себестоимости, так как технология только разрабатывается. В-тре- тьих, значение денежного потока во многом за- висит от выбранного способа финансирования, который также часто не определен. Чрезмерно оптимистичный прогноз будущих денежных по- токов, в частности, может привести к тому, что ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ № 3 (51) – 2019 17 компания не сможет расплатиться по своим обя- зательствам, которые были взяты в расчете на более высокие прибыли. Очевидным является тот факт, что все пере- численные проблемы ведут либо к безуспеш- ному завершению проекта с вытекающими из этого последствиями (потеря инвестированного в проект капитала, репутации, времени и т.д.), либо к дополнительным расходам на их предот- вращение и продолжение реализации проекта. Однако стоит понимать, что неудачный иннова- ционный проекта – это не всегда просто отсут- ствие вклада в стоимость компании или доста- точно невесомый вклад, в некоторых случаях это значительная потеря совокупной стоимости бизнеса. В случае рассмотрения публичной компании в качестве инноватора, можно отметить, что большая часть вышеизложенных проблем, свя- занных с реализацией инновационного проекта, может напрямую влиять на капитализацию ком- паний за счет информационного эффекта. В большинстве случаев сообщение о неудачном завершении проекта ведет к падению спроса на акции компании и тем самым снижает её стои- мость. Ситуация может быть усугублена в том случае, если компания использовала для финан- сирования инновационного проекта заемные средства, и на момент краха проекта у неё оста- ются невыплаченными огромные суммы креди- тов. Падение котировок акций также может про- исходить на фоне потери доверия инвесторов к компании, если она слишком часто пытается ре- ализовать инновационные проекты, которые за- канчиваются одинаково безрезультатно. Слиш- ком затянувшийся во времени инновационный проект тоже не лучший инструмент для управ- ления стоимостью компании, т.к. чем дольше инвесторы ждут выхода на рынок инновации, тем больше сомнений появляется по поводу ре- альной эффективности данного инновационного проекта, поэтому со временем начинается про- цесс оттока капитала. Если же говорить о непубличных компаниях, которые в качестве оценки рыночной стоимости используют справедливую стоимость, оценен- ную независимым экспертом, то здесь природа влияния возникающих по ходу проекта проблем на стоимость бизнеса является менее очевидной. Изучению влияния различных ситуаций на рыночную стоимость компании в разрезе тради- ционных и современных подходов к оценке биз- неса посвящено данное исследование. Традиционные методы оценки вклада проекта в стоимость компании Традиционные методы оценки являются наиболее приемлемыми для поздних стадий оценки вклада проекта в стоимость компании. Там не менее, многие компании используют тра- диционные методы и в качестве инструмента оценки привлекательности инвестиционного проекта в силу их относительной простоты и по- нятности. Рассмотрим, как с помощью методов доходного, затратного и сравнительного подхо- дов можно оценить вклад проекта в стоимость бизнеса, и за счет каких факторов, данный вклад может оказаться отрицательным на различных стадиях реализации проекта. Доходный подход является наиболее попу- лярным среди всех оценочных методов в силу своей универсальности (подходит для оценки стоимости как недавно созданной компании, так и для давно функционирующей). В рамках дан- ного подхода для оценки вклада инновацион- ного проекта, как правило, используется метод дисконтированных денежных потоков (DCF), суть которого заключается в следующем: стои- мость бизнеса (проекта) определяется суммой доходов, которые бизнес (проект) может сгене- рировать за период своего функционирования с учетом существующих рисков и фактора вре- мени. Такая стоимость называется текущей (PV - Present Value), т.к. все денежные потоки в дан- ном случае приводятся к моменту времени оценки стоимости с помощью инструмента дис- контирования. В преломлении к оценке стоимо- сти инновационного проекта в рамках метода DCF можно выделить две возможных ситуации оценки проекта: 1. Оценка взаимоисключающего инноваци- онного проекта, т.е. такого проекта, который предполагает остановку текущей деятельности предприятия и полное переключение на новое производство в рамках инновационного про- екта. 2. Оценка комплементарного проекта, т.е. проекта, который дополняет уже существующие бизнес-линии. Для первого случая нам, прежде всего, необ- ходимо рассчитать чистую текущую стоимость (NPV – Net Present Value) проекта, экономиче- ский смысл которой заключается в следующем: NPV показывает сегодняшнюю стоимость буду- щих поступлений от проекта за вычетом сделан- ных инвестиций. Расчет данного показателя осу- ществляется по следующей формуле [5, с.16]: NPV = ? CFt (1+i)t n 1 ? ? It (1+i)t n 1 , ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ 18 № 3 (51) – 2019 ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ где It – инвестиции в проект в момент вре- мени t; CFt – денежный поток, генерируемые проек- том в момент времени t; i – ставка дисконтирования. Кроме того, чтобы при расчете вклада учесть альтернативные издержки проекта необходимо знать текущую стоимость остаточных денежных потоков по прежней деятельности (PVост.), представляющую собой сумму дисконтирован- ных денежных потоков, которые могла бы полу- чить компания без реализации инновационного проекта. Таким образом, на основе двух указанных ве- личин можно определить, чему будет равен вклад конкретного взаимоисключающего инно- вационного проекта в стоимость бизнеса (?PV) [10, с.192]: ?PV = NPV ? PVост.. При этом важно иметь в виду, что при дис- контировании денежных потоков в рамках су- ществующего и планируемого бизнесов могут применяться разные ставки дисконтирования, так как новый проект может быть связан с пере- ходом компании в новую отрасль, а также с воз- никновением дополнительных несистематиче- ских рисков. Учет рисков при оценке стоимости бизнеса (проекта) может осуществляться двумя спосо- бами: либо в ставке дисконтирования, либо в де- нежных потоках. Наиболее объективным и при- емлемым для случая оценки вклада инновацион- ного проекта является метод оценки капиталь- ных активов (Capital Asset Pricing Model (CAPM)), т.к. он «целиком опирается на объек- тивно наблюдаемые на рынке данные» [1, с.55], а также позволяет учесть важнейший фактор риска - структуру капитала по конкретному про- екту (учитывается путем корректировки коэф- фициента «бета»). Тем не менее, метод имеет один существенный недостаток - он не учиты- вает несистематические риски, связанные с реа- лизацией конкретного инновационного проекта. Оценка несистематических рисков при оценке инновационного проекта может осу- ществляться с помощью методов учета риска в денежном потоке. Наиболее распространенным является метод сценариев, в упрощенном виде, идея которого заключается в том, что за каждый год прогнозируется не один денежный поток, а три: оптимистический (ДПопт), пессимистиче- ский (ДПпесс) и наиболее вероятный (ДПн.в. ). Оптимистический денежный поток учиты- вает такую ситуацию, когда все факторы риска реализовались, а оптимистический – когда не реализовались. Далее рассчитывается корректи- рованный денежный поток за каждый год по следующей формуле [1, с.184]: ДПкорр = ДПпесс + 4 ? ДПн.в. + ДПопт 6 Основная критика данного метода заключа- ется в том, что наиболее вероятный денежный поток является наиболее субъективным среди всех величин, но при этом имеет наибольший вес при расчете корректированного денежного потока, поэтому использование данного метода при расчете вклада инновационного проекта яв- ляется излишним. Существует ещё один способ, позволяющий учесть несистематические риски через денеж- ные потоки – метод резервирования. Данный ме- тод предполагает создание резервных фондов под ключевые факторы несистематических рис- ков и может активно использоваться в рамках конкретного инновационного проекта. Напри- мер, если компания понимает, что имеющийся патент является ненадежным, то она может за- ранее предусмотреть необходимость в будущем направить часть средств на повышение его плот- ности. Другой пример несистематического риска в рамках инновационного проекта – это риск морального устаревания, для учета данного фактора риска компания может в течение ряда лет откладывать средства с целью дальнейшего направления накопленных резервов на дополни- тельные НИОКР через определенное количе- ство лет. С помощью резервирования также можно учесть риск появления дополнительных расходов в ходе реализации проекта, риск повы- шения уровня закупочных цен и др. Оценка комплементарного проекта с исполь- зование доходного подхода предполагает нахождение величины вклада проекта в стои- мость бизнеса, как разницу между текущей сто- имостью бизнеса с учетом реализации проекта (PVс пр.), и текущей стоимостью бизнеса «как есть» (PVбез пр.), т.е. в случае, если бы иннова- ционный проект не был осуществлен (при этом, при прочих равных условиях, будет использо- ваться одна и та же ставка дисконтирования) [10, с.193]: ?PV = PVс пр. ? PVбез пр.. Для обоих случаев проект является выгод- ным, если величина вклада (?PV) является поло- жительной. Тем не менее, это не всегда бывает так (особенно на начальных стадиях проекта), поэтому, на наш взгляд важно понимать, за счет каких факторов влияния на стоимость проект может оказаться невыгодным. ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ № 3 (51) – 2019 19 Одним из основных факторов, влияющих на величину вклада проекта в стоимость бизнеса в рамках доходного подхода, является денежный поток. Существуют различные причины, по ко- торым прогнозы положительных денежных по- токов могут быть уменьшены: - появление прямого конкурента, и, как ре- зультат, падение потенциальных объемов про- даж, - изначально завышенная оценка спрогнози- рованных денежных потоков, - нарушение прав интеллектуальной соб- ственности по отношению к компании-иннова- тору (потеря потенциальных прибылей) и др. В результате возникновения подобных ситу- аций, более низкие денежные потоки могут ока- заться недостаточными, чтобы покрыть инве- стиции, вложенные в реализацию инновацион- ного проекта, соответственно, вклад такого про- екта, оцененный доходным подходом, будет от- рицательным. Инновационному проекту свойственны отри- цательные денежные потоки на различных ста- диях его реализации, поэтому важным аспектом управления стоимостью проекта является пла- нирование распределения инвестиций во вре- мени. Если компания осуществляет все инвести- ции на самых ранних этапах (в том числе инве- стиции в специальные активы для будущего производства), это, как правило, приводит к вы- сокой стоимости отрицательных денежных по- токов на ранних стадиях оценки стоимости про- екта и может оказаться причиной отрицатель- ного вклада. Другая проблема, связанная с отрицатель- ными денежными потоками, заключается в том, что в рамках инновационного проекта всегда су- ществует вероятность появления незапланиро- ванных инвестиций, например, в результате не- принятия инновации на рынке и, как следствие, появления дополнительных затрат на марке- тинг. Ещё один фактор, способный влиять на оценку вклада проекта в стоимость бизнеса до- ходным подходом – это время: чем позже ком- пания получит денежный поток, тем меньшую ценность он будет представлять для нее на мо- мент оценки. Соответственно, отодвигание мо- мента получения положительных денежных по- токов может также отрицательно влиять на ве- личину вклада проекта в стоимость бизнеса. Таким образом, в рамках доходного подхода существует множество факторов, способных от- рицательно влиять на величину вклада проекта в стоимость бизнеса. При этом важно отметить, что использование данного подхода в качестве инструмента принятия решения о реализации инновационного проекта может дать неверный результат: завысить его, если использовались оптимистичные сценарии хода проекта, а по факту прогнозы оказались менее позитивными для бизнеса, либо занизить, если менеджеры придерживались наиболее пессимистичного сценария при оценке, но учтенные факторы риска не реализовались. Ещё один традиционный подход к оценке стоимости – это затратный (имущественный) подход, который предполагает оценку стоимо- сти компании с точки зрения её имущественного комплекса. Вклад инновационного проекта в стоимость имущественного комплекса опреде- ляется как разность рыночной стоимости всех активов задействованный в данном проекте и обязательств, приобретенных компанией в рам- ках того же проекта (метод накопления акти- вов). При этом важно подчеркнуть следующую особенность данного метода: никакие денежные потоки по проекту не учитываются. Активы, задействованные в инновационном проекте, делятся на материальные (МА) и нема- териальные (НМА), при этом большая доля при- ходится, как правило, на нематериальные ак- тивы: ноу-хау, промышленные образцы, запа- тентованные технологии и прочие. Материаль- ные и нематериальные активы в рамках метода накопления активов оцениваются отдельно по их рыночной стоимости с использованием раз- личных методик (в зависимости от имеющейся информации), а затем эти отдельные стоимости суммируются. Таким образом, вклад проекта в стоимость компании (?V) в рамках затратного подхода в общем виде можно записать следую- щим образом [10, с.194]: ?V = ?МА + ?НМА ? ?PV(ЗК), где ?МА – прирост стоимости МА за счет проекта; ?НМА – прирост стоимости НМА за счет проекта; ?PV(ЗК) – прирост текущей стоимости заем- ного капитала, обусловленный реализацией ин- новационного проекта. Отрицательный вклад инновационного про- екта в стоимость бизнеса в разрезе затратного подхода может иметь место, в первую очередь, на ранних стадиях реализации проекта, когда не- материальные активы ещё не созданы, а основ- ная часть материальных ещё не приобретена. В данном случае долговые обязательства, привле- ченные с целью финансирования НИОКР, могут превышать стоимость активов данного проекта, ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ 20 № 3 (51) – 2019 ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ и тем самым вносить отрицательный вклад в стоимость имущественного комплекса. Также, вероятность отрицательного вклада в стоимость бизнеса резко увеличивается в ре- зультате преждевременного приобретения спе- циальных активов. Рыночная стоимость данных активов может оказаться значительно меньше (спрос на специальные активы может быть низ- ким, т.к. инновационное производство, скорее всего, ещё не освоено рынком, соответственно, рыночная стоимость активов будет тоже низ- кой), чем стоимость приобретенных обяза- тельств (если специальные активы приобрета- ются на заемные средства). Важно понимать, что использование имуще- ственного подхода совершенно не целесооб- разно в качестве инструмента принятия реше- ния, т.к. на данном этапе отсутствуют какие- либо активы по проекту. Что касается оценки стоимости проекта на более поздних стадиях для определения его фактического вклада в сто- имость бизнеса, то именно для данных стадий имущественный подход является наиболее под- ходящим и, как правило, даёт положительный результат, т.к. обязательства, скорее всего, уже по большей части погашены, а имущественный комплекс сформирован. Сравнительный (рыночный) подход гораздо реже используется для оценки стоимости инно- вационного проекта, т.к., во-первых, сложно по- добрать компанию-аналог в инновационной сфере, а во-вторых, должно выполняться допу- щение о стабильности отраслевого мультипли- катора «Цена/Прибыль», что в сложившейся си- туации на рынке не всегда так. Тем не менее, рассмотрим две существующих модификации метода рынка капитала для оценки вклада инно- вационного проекта в стоимость бизнеса. Первая модификация предполагает необхо- димость нахождения такой компании-аналога на рынке, чтобы она уже реализовывала схожий инновационный проект (в данном случае можно говорить исключительно об инкрементальных инновациях). Идея данной модификации заклю- чается в том, чтобы оценить, как за счет осу- ществления подобного инновационного проекта у аналога изменился мультипликатор «Цена/Прибыль», и перенести данные измене- ния на свою фирму. В виде формулы это можно записать следующим образом [10, с.194]: ?V = Eтек.ОК ? ( P E1 ? P E0 ), где Eтек.ОК – текущая прибыль компании, осу- ществляющей проект; P E1 – мультипликатор «Цена/Прибыль» компа- нии-аналога после реализации проекта; P E0 – мультипликатор «Цена/Прибыль» компа- нии-аналога до реализации проекта. Вторая модификация не требует поиска ком- пании с аналогичным инновационным проектом (что значительно упрощает задачу оценщика), однако обязательным условием использования данной модификации является наличие стабиль- ного мультипликатора «Цена/Прибыль» по от- расли. Расчет вклада проекта (?V) в данном слу- чае основан на сравнении ожидаемой прибыли компании после осуществления проекта (Eожид ) с текущей прибылью компании (Eтек ) с исполь- зованием отраслевого мультипликатора «Цена/Прибыль» ( P Eотр ) [10, с.194]: ?V = (Eожид ? Eтек) ? P Eотр Вклад инновационного проекта, определен- ный в соответствии с рыночным подходом, мо- жет оказаться отрицательным в том случае, если прогнозируемая прибыль, которую компания предполагает получать (получила) после осу- ществления инновационного проекта, окажется ниже текущей. Такое может произойти, если компания настолько неудачно реализовала ин- новационный проект, что он не просто не принес дополнительную прибыль компании, но и при- вел к снижению спроса на уже продаваемую продукцию, тем самым уменьшив существую- щую прибыль. Таким образом, использование традицион- ных методов является наиболее подходящим для оценки фактического вклада проекта в стои- мость бизнеса на поздних стадиях его реализа- ции, и это обусловлено рядом следующих при- чин: 1. Первые прибыли получены, неопределен- ность, связанная с положительными денежными потоками сведена к минимуму. 2. Основные инвестиции осуществлены, про- изводство освоено, риск незапланированных ин- вестиций минимален. 3. Имущественный комплекс по проекту пол- ностью сформирован. Поскольку оценка инновационного проекта всегда начинается с первоначальной оценки привлекательности данного проекта для биз- неса, которая проводится ещё до начала реали- зации проекта. Результат такой оценки позво- ляет компании принять решение о целесообраз- ности вложения средств в данный проект, по- ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ № 3 (51) – 2019 21 этому очень важно, чтобы эта оценка макси- мально объективно отражала перспективы оце- ниваемого проекта. Наиболее объективными ме- тодами для данного этапа являются современ- ные методы, позволяющие учесть большее ко- личество факторов, нежели традиционные. Также эти методы могут активно использо- ваться менеджментом компании в процессе реа- лизации проекта как инструмент управления стоимостью проекта и мониторинга его вклада. По ходу реализации проекта неопределен- ность, связанная с денежными потоками и суще- ствующими рисками, постепенно уменьшается, что дает нам возможность с наибольшей точно- стью использовать доходный и сравнительный (если оцениваемая компания сопоставима по масштабам деятельности с публичными компа- ниями) подходы. Что касается более поздних стадий, когда не только получены первые при- были, но и полностью сформирован имуще- ственный комплекс, компания может прибег- нуть к затратному подходу, чтобы оценить вклад инновационного проекта в имуществен- ный комплекс предприятия. Современные методы оценки вклада про- екта в стоимость компании Наибольшую популярность при оценке эф- фективности инновационного проекта имеют традиционные методы оценки стоимости, в частности метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Сash Flow (DCF)). Однако считается, что традиционные методы имеют ряд недостатков при оценке будущего проекта, а их использование в большей степени подходит для поздних стадий реализации проекта. «Более удобными и оперативными инструментами при- нятия управленческих решений выступают так называемые современные методы оценки» [9, с.89]. К таким методам принято относить следу- ющие: модель добавленной экономической сто- имости (Economic Value Added (EVA)), модель акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added (SVA)), модель добав- ленной денежной стоимости (Cash Value Added (CVA)), модель остаточного дохода (Residual Income Model (RIM)) и модель реальных опцио- нов (Real Option Valuation (ROV)). Все перечис- ленные методы являются наиболее эффектив- ными инструментами принятия решения по по- воду реализации инновационного проекта в силу некоторых их особенностей. Рассмотрим каждый метод более подробно. Метод добавленной экономической стоимо- сти (EVA) был разработан не так давно, в 1990 году, американским экономистом Дж.Б. Стюар- том [11], с тех пор данная модель приобрела большую популярность среди инструментов оценки бизнеса и управления стоимостью ком- пании. Основные особенности модели EVA за- ключаются в следующем: - модель позволяет объединить имуществен- ный подход к оценке стоимости (с позиции се- годняшних активов) и доходный подход (с пози- ции будущих денежных потоков); таким обра- зом, рыночная стоимость компании определя- ется как сумма «рыночной стоимости имуще- ства компании (за вычетом стоимости долга) и текущей стоимости чистых доходов, которые может дать коммерческое использование дан- ного имущества (возможно, с учетом довложе- ний в его обновление) в будущем» [1, с.281]; - вместо денежного потока используется по- казатель добавленной экономической стоимо- сти (Economic Value Added – EVA), который представляет собой чистую операционную при- быль компании за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT), уменьшенную на, так назы- ваемую, «нагрузку на капитал». В данном случае под «нагрузкой на капитал» понимается та сумма прибыли, которая идет на погашение стоимости используемого капитала, или, другими словами, это затраты на обслужи- вание инвестируемого капитала. Таким образом, «основная идея, обосновыва- ющая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы компании (в лице которых могут выступать и собственники ком- пании) должны получить норму возврата за при- нятый риск» [6, с.241]. В том случае, если полу- чаемая компанией чистая операционная при- быль является не достаточной, чтобы покрыть издержки инвесторов за принятый риск, то можно считать использование привлеченного капитала неэффективным. С.В. Валдайцев выделяет три модификации модели добавленной экономической стоимости. Специфика использования данных модифика- ций, а также расчетные формулы представлены в таблице 1 [1, с.284]. ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ 22 № 3 (51) – 2019 ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ Таблица 1. Модификации модели добавленной экономической стоимости Критерий сравнения 1 модификация 2 модификация 3 модификация Специфика исполь- зования Оценка рыночной сто- имости компании «как есть», т.е. с учетом отсут- ствия каких-либо инве- стиций в развитие биз- неса. Оценка стоимости с учетом дополнительных инвестиций в развитие бизнеса, не требующих остановки деятельности предприятия (инкремен- тальные инновации). Оценка стоимости с учетом дополнительных инвестиций в развитие бизнеса, требующих остановки деятельности предприятия (радикаль- ные инновации, ком- плексное техническое перевооружение). Формула для рас- чета EVA EVA = NOPLAT ? (?Акт?) ? WACCтек EVA = Iпл ? (ROIC ???????пл ? WACCпл) Формула для рас- чета текущей стоимости EVA PV(EVA) = EVA WACC? или PV(EVA) = ? EVA (1 + WACC)t Формула для рас- чета рыночной стоимо- сти предприятия (инве- стированного капитала) К? = ? Акт? + PV(EVA) К? = ?Акт? ? ? Iпл.t (1 + WACCпл)t + PV(EVA) где NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) – чистый операционный доход за минусом рассчитываемого среднегодового налогового бремени; ? Акт? – суммарная рыночная стоимость имеющихся на предприятии активов; WACCтек – фактическая средневзвешенная стоимость капитала, связанного на момент оценки в имеющихся на предприятии активах; Iпл – планируемые инвестиции в связи с осу- ществлением проекта; ROIC ???????пл – среднегодовая планируемая рента- бельность вновь инвестируемого капитала (NOPLAT I ? пл); WACCпл – средневзвешенная стоимость капи- тала согласно планируемым инвестициям Iпл; Iпл.t – поэтапные инвестиции на осуществле- ние проекта с приостановкой деятельности предприятия. Необходимо понимать, что при оценке стои- мости бизнеса нас, в первую очередь, интере- сует рыночная стоимость не всего имуществен- ного комплекса, а той его части, которой владеет компания (т.е. собственный капитал компании - СК). Для того, чтобы привести стоимость инве- стированного капитала (К*) к стоимости соб- ственного (СК), необходимо вычесть текущую стоимость заемного капитала компании (PV(ЗК)) [1, с.286]: СК = К? ? PV(ЗК) Использование модели EVA и ее модифика- ций является эффективным инструментом оценки потенциального вклада инновационного проекта в стоимость компании, учитывающим при этом не только фактор времени, но и нагрузку на используемый капитал. Сравнивая величину собственного капитала компании, определенную с использованием первой моди- фикации EVA, со значением, которое может иметь место при условии реализации проекта (модификации 2 и 3), можно обосновать реше- ние о его реализации или об отказе от него. Помимо модели добавленной экономической стоимости (EVA) существуют другие альтерна- тивные модели, смежные с ней: модель добав- ленной акционерной стоимости (SVA), модель добавленной денежной стоимости (CVA) и мо- дель остаточного дохода (RIM). Все они постро- ены на похожих принципах, что и EVA, но при этом имеют некоторые отличия и специфику применения. «Модель добавленной акционерной стоимо- сти (SVA) в определенном смысле была предте- чей модели EVA» [1, с. 294]. Основное отличие ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ № 3 (51) – 2019 23 этой модели заключается в том, что вместо по- казателя добавленной экономической стоимо- сти используется привычная для нас текущая стоимость ожидаемых денежных потоков за вы- четом текущей стоимости инвестиций. Оценка стоимости методом SVA является в некоторой степени завышенной, т.к. при расчете не учиты- ваются затраты на обслуживание привлеченного капитала («нагрузка на капитал»). Однако при этом модель SVA позволяет учесть «ограничен- ный во времени период, в течение которого рас- сматриваемые инвестиции обеспечивают ком- пании конкурентное преимущество» [1, с. 297], соответственно данная модель является наибо- лее предпочтительной для компаний, желающих учесть тот факт, что в течение длительного вре- мени разница между рентабельностью инвести- рованного капитала (в проект) и плановым пока- зателем WACC будет уменьшаться. Еще одна альтернативная модель – модель добавленной денежной стоимости (CVA). Спо- соб расчета добавленной денежной стоимости аналогичен расчету EVA. Отличие заключается только в том, что вместо чистой операционной прибыли (NOPLAT) используется чистый де- нежный поток (NOCF), который можно полу- чить путем прибавления к NOPLAT амортиза- ции и вычитания из него фактически уплачен- ных налогов. Также, как и в модели EVA «поло- жительная величина CVA говорит о приросте стоимости компании, отрицательная – о недо- статочности потока денежных средств для пере- крытия величины потока денежных средств, требуемой для возмещения стратегических ин- вестиций» [7, с. 401]. Преимущество данного метода заключается в отсутствии зависимости от бухгалтерских стандартов и учетной поли- тики компании. Модель остаточного дохода (RIM) является частным случаем модели EVA. Её отличитель- ная особенность заключается лишь в том, что финансирование инвестиционного проекта про- исходит исключительно за счет собственного капитала. Соответственно вместо средневзве- шенной стоимости капитала берется стоимость собственного капитала, а вместо рентабельно- сти инвестируемого капитала – рентабельность собственного. Рассмотренные нами современные модели оценки, основанные на добавленной стоимости, бесспорно, имеют ряд преимуществ перед тра- диционными методами в случае использования их для принятия решения о реализации иннова- ционного проекта, а именно: позволяют учесть как имущественную, так и доходную составля- ющую при оценке стоимости проекта, а также издержки на обслуживание капитала. Однако данные методы, также как и традици- онные, имеют некоторые недостатки, в частно- сти, они не позволяют учесть возможность гиб- кого управления проектом. Последствием этого являются завышенные ставки дисконтирования, («в ставку дисконтирования часто включают риск, который можно диверсифицировать» [2, с. 22]), невозможность учесть изменение денеж- ных потоков в будущем («решение, принимае- мое на текущий момент, рассматривается как статичное и неизменное в будущем, отсюда сле- дует, что будущие денежные потоки являются фиксированными» [8]) и другие. Устранить указанные недостатки позволяет другая современная модель оценки стоимости, основанная на реальных опционах (ROV). Счи- тается, что отправной точкой развития данной модели является работа К. Кестера [12], выпу- щенная в 1984 году. Под реальным опционом принято понимать именно право, а не обязательство «на покупку (колл-опцион) или продажу (пут-опцион) базо- вого актива в определенном объеме по фиксиро- ванной цене (называемой ценой исполнения, или ценой использования) на дату истечения оп- циона или до ее наступления» [3, с. 117]. Данное право позволяет защитить компанию от различ- ного рода неопределенностей, связанных с теку- щим функционированием компании или реали- зацией проекта, и учесть будущие условия, ко- торые на момент оценки сложно определить. Различные экономисты: Т. Коупленд, А. Да- модаран, М.А. Лимитовский, А.А. Гусев, С.В. Валдайцев предлагают свою классификацию ре- альных опционов, тем не менее, все эти класси- фикации по большей части включат в себя похо- жие элементы, отличающиеся только названи- ями. Остановимся на классификации, предлага- емой С.В. Валдайцевым (табл. 2). ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ 24 № 3 (51) – 2019 ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ Таблица 2. Классификация реальных опционов Тип реального опциона Стратегические цели Пример На выход из про- екта Позволяет компании выйти из про- екта, если он оказался экономиче- ски невыгодным. Соглашение о продаже специальных активов 3- му лицу по установленной цене в случае ком- мерческой неудачи проекта. На временную при- остановку проекта Позволяет компании на какой-то период времени приостановить реализацию проекта, если в дан- ный момент его реализация явля- ется нецелесообразной и неэффек- тивной. Для нефтедобывающего предприятия может быть выгоднее приостановить добычу нефти на время снижения цен на нефть на мировом рынке, не утратив при этом возможность воз- обновления работы, и тем самым обеспечить себя большими доходами в будущем, во время повышения цен. На продолжение проекта Направлен на продление жизнен- ного цикла проекта и получение дополнительных прибылей. Дополнительные капиталовложения в разра- ботку и освоение новых технических решений. На развитие про- екта Предоставляет компании возмож- ность закрепить за собой исключи- тельное право на развитие и реали- зацию проекта. Патентование изобретений на ключевые техни- ческие решения продукции или технологии (получаемое патентное право). На переключение на другой проект Позволяет компании в случае не- удачного исхода проекта с мини- мальными потерями переклю- читься на производство другой продукции. Приобретение таких активов, которые явля- ются универсальными и предусматривают воз- можность переключения на производство дру- гой продукции. Плата за такой опцион - сокра- щение качества и производительности по це- левому продукту. На контрактацию в интересах проекта Обеспечивает компанию гаранти- рованным сбытом / снабжением. Заключение предварительных договоров на по- ставку производимой продукции, долгосроч- ного договора с поставщиком критичных для компании ресурсов. Теория реальных опционов, несмотря на свои преимущества, в практической деятельности компаниями используется относительно редко в силу различных барьеров: необходимость пол- ной перестройки бизнес-процессов, отсутствие менеджеров-специалистов в данной области, сложный математический аппарат и др. Тем не менее, нельзя сказать, что модель реальных оп- ционов не используется компаниями вообще. «Для некоторых компаний МРО (Модель реаль- ных опционов) представляет собой концепту- альный аппарат для принятия стратегических решений, в то время как для большинства ком- паний данный метод используется в качестве метода оценки инвестиционных возможностей» [4, с.145]. Нас же больше интересует модель ROV, как инструмент оценки вклада инноваци- онного проекта в стоимость компании. Рассмотрим одну из самых популярных мето- дик оценки стоимости реального опциона – не- прерывную биноминальную модель Блека- Шоулза, которая изначально была разработана для оценки финансовых опционов. В модели Блека-Шоулза реальный опцион рассматривается как колл-опцион, а его спра- ведливая рыночная стоимость рассчитывается (Сoption) по следующей формуле [3, с.127]: Coption = S ? N(d1) ? K ? e?rtN(d2), где d1 = ln(S K)+(r+0,5??2 ? )?t ??t , d2 = d1 ? ??t, где S – текущая стоимость базового актива, K – цена исполнения опциона, t – срок жизни опциона (период времени до момента его истечения), r – безрисковая процентная ставка, соответ- ствующая сроку жизни опциона, ?2 – волатильность (среднеквадратическое отклонение стоимости базового актива), N(d) – аккумулятивная функция нормального распределения числа d. Теперь сделаем ряд уточнений касательно со- ставляющих данной формулы для случая её ис- пользования в качестве инструмента принятия решения о реализации инновационного проекта: 1. в качестве текущей стоимости базового ак- тива (S) используется текущая стоимость ожи- даемых положительных денежных потоков по проекту; ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ № 3 (51) – 2019 25 2. под ценой исполнения опциона (К) при- нято понимать расходы (инвестиции), необхо- димые для осуществления данного проекта; 3. срок жизни опциона (t) в данном случае учитывает время, необходимое для реализации возможности, которую содержит опцион, т.е. инновационный проект («например, относи- тельно патента — время, по истечении которого запатентованные результаты интеллектуальной деятельности морально устареют» [9, с.91]); 4. за волатильность (?2) принимается средне- квадратическое отклонение доходности акций открытых инновационно-ориентированных компаний той же отрасли. По мнению С. Майерса [13], применение формулы Блека-Шоулза чаще всего возможно для оценки опциона на расширение проекта. Та- ким образом, стоимость опциона является ни- чем иным, как вкладом данного проекта в стои- мость компании. Соответственно, если получен- ная величина окажется больше нуля, инноваци- онный проект является выгодным для компа- нии. Важно отметить, что модель ROV может использоваться в качестве инструмента управ- ления стоимостью проекта (компании). Стои- мость опциона зависит от четырех основных па- раметров, определенные изменения которых мо- гут приводить к увеличению стоимости опциона (рассматриваемого проекта): 1. Увеличение текущей стоимости базисного актива, т.е. будущих положительных денежных потоков по проекту. Это может достигаться пу- тем увеличения цен на продукцию, проведения активной маркетинговой политики, установления долгосрочных соглашений с заказчиками и др. 2. Уменьшение текущей стоимости инвести- ций (будущих затрат) за счет оптимизации рас- пределения инвестиций во времени, поиска вы- годных сделок с поставщиками оборудования, использования уже существующего потенциала предприятия и др. 3. Повышение волатильности (неопределенно- сти) применительно к модели ROV является по- ложительным фактором. «В случае приобретения опциона компания не рискует полностью поте- рять свои инвестиции — она может только выиг- рать или остаться на прежних позициях» [2, с. 65]. 4. Продление срока жизни опциона позволяет нам увеличить волатильность (неопределен- ность), а это в наших интересах. Модель добавленной экономической стоимо- сти (EVA) также, как и модель реальных опци- онов (ROV), может выступать в роли инстру- мента управления стоимостью проекта (компа- нии). На рис.1. представлена система показате- лей, оказывающих первостепенное влияние на эффективность реализации инновационного проекта в рамках модели EVA. Именно на эти параметры необходимо обращать наибольшее внимание менеджерам проектов и стремиться к их оптимизации. Рисунок 1. Драйверы стоимости в моделях EVA и ROV EVA ROIC D/E (структура капитала) NOPLAT WACC Коэффициент «бета» Налоговый щит Проценты Доходность СК по кредиту Плановые инвестиции Плановые инвестиции NOPLAT Цены на продукцию Объем продаж Налоги Себестоимость продукции ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ 26 № 3 (51) – 2019 ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ В рамках модели добавленной экономиче- ской стоимости все драйверы стоимости тесно взаимосвязаны. В частности, EVA напрямую за- висит от значения средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая в свою очередь, под- вергается влиянию со стороны различных фак- торов. «Размер инвестиций является определяю- щим фактором при планировании структуры ка- питала» [9, с.93], которая способна оказывать влияние на рычаговый коэффициент «бета» по проекту, а также на доходность собственного ка- питала (СК): чем выше доля заёмных средств, тем выше риски собственников и их доходность. С другой стороны, привлечение заемного капи- тала обеспечивает условия, способствующие налоговой экономии (за счет «налогового щита»). Также важно понимать, что в случае фи- нансирования инновационного проекта за счет заемного капитала, компания может столк- нуться со сложностью привлечения кредитов из- за повышенных рисков. Ещё один фактор стоимости, оказывающий влияние на итоговое значение EVA – это чистая операционная прибыль компании за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT). Дан- ный показатель способен изменяться под влия- нием четырех основных факторов: ? Цена на продукцию: чем выше цена, тем выше NOPLAT. Высокая цена может быть установлена при выборе предприятием стра- тегии «снятия сливок» (особенно подходит для инновационно-активных компаний, реа- лизующих наступательную инновационную стратегию) либо при наличии известного бренда. ? Себестоимость продукции: чем ниже себе- стоимость, тем выше NOPLAT. Более низкая себестоимость может достигаться путем ис- пользования новых более экономичных про- изводственных технологий (т.е. процессных инноваций), оптимизации логистических расходов, использования более дешевой ра- бочей силы (аллокационных инноваций) и др. ? Объем продаж: чем выше объем продаж, тем выше NOPLAT. Достижение высокого объ- ема продаж является одной из основных за- дач любого предприятия. Высокие продажи, как правило, являются результатом грамот- ной маркетинговой политики предприятия, использования разнообразных инструмен- тов продвижения своего товара, успешного позиционирования своей продукции и фирмы на рынке. Также объем продаж мо- жет находиться в сильной зависимости от цены: стратегия низких цен способствует росту объему продаж при условии эластич- ного спроса. ? Налоги: чем ниже налоговые отчисления, тем выше NOPLAT. Важно понимать, что грамотно построенная система налогового планирования на предприятии способна обеспечить значительную экономию средств. Поэтому очень важной задачей каждой компании является выбор такой си- стемы учетной политики, которая способна обеспечивать минимально возможную нало- говую нагрузку на компанию. Кроме выше изложенных факторов, влияние на величину EVA способно оказывать измене- ние показателя рентабельности инвестирован- ного капитала (ROIC), который зависит от двух факторов: чистая операционная прибыль (NOPLAT) и инвестируемый капитал (I) (в слу- чае управления стоимостью проекта в качестве инвестируемого капитала выступают плановые инвестиции (Iпл)). Соответственно, чем выше значение NOPLAT и ниже значение Iпл, тем больше значение рентабельности инвестирован- ного капитала. При этом необходимо учитывать, что более высокие вложения в бизнес в форме инвестиций (Iпл) могут способствовать увеличе- нию ожидаемой чистой операционной прибыли (NOPLAT). Таким образом, при управлении стоимостью проекта важно понимать, что улучшение значе- ния одного показателя может привести к ухуд- шению другого. Именно поэтому прежде чем принимать какое-либо решение, связанное с ре- ализацией проекта, необходимо провести анализ чувствительности, позволяющий проследить влияние стоимостных параметров на величину вклада проекта, и только после этого сделать вы- воды об оптимальной величине рассматривае- мых параметров и составить план необходимых мероприятий по их оптимизации. Заключение На основе изучения современных и традици- онных методов оценки стоимости в преломле- нии к измерению вклада инновационного про- екта в стоимость бизнеса можно сделать следу- ющие выводы: 1. Традиционные методы, несмотря на свою популярность, в меньшей степени применимы для оценки вклада инновационного проекта в стоимость бизнеса на ранних стадиях проекта. Использование доходного и сравнительного подхода становится целесообразным на более поздних стадиях реализации проекта по мере снижения неопределенности денежных потоков ИННОВАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА. УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ ИННОВАЦИОННОЕ РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИКИ № 3 (51) – 2019 27 и сопутствующих рисков проекта, при этом важно понимать, что сравнительный подход мо- жет быть применим только в случае сопостави- мости по масштабам деятельности оцениваемой компании и компаний-аналогов. Применимость затратного подхода ограничивается условием полностью сформировавшегося имуществен- ного комплекса по проекту, что, как правило, происходит также на более поздних стадиях ре- ализации проекта. 2. На стадии принятия решений о целесооб- разности реализации инновационного проекта наиболее подходящими являются современные методы оценки стоимости в силу своих преиму- ществ перед традиционными методами. Пре- имущество данных методов заключается в том, что они учитывают важные факторы, влияющие на принятие решения о реализации проекта (гиб- кость управления – особенно важно для иннова- ционного проекта, альтернативные издержки на обслуживание капитала). Кроме того, модели ROV и EVA можно активно использовать в ка- честве инструмента управления стоимостью проекта (компании), оптимизируя переменные факторы с целью увеличения рыночной стоимо- сти бизнеса. В частности, метод добавленной экономической стоимости (EVA) позволяет учесть доходную и затратную составляющие проекта и фактор «нагрузки на капитал» (за- траты на обслуживание инвестированного капи- тала), а метод реальных опционов (ROV) рас- сматривает инновационный проект, как доста- точно гибкий инструмент управления. Кроме того, современные методы могут активно при- меняться компанией в качестве инструмента управления стоимостью проекта и мониторинга его вклада. Список литературы: 1. Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса: учеб. / С.В. Валдайцев. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: ТК Велби, Издательство Проспект, 2008. - 564 с. 2. Гусев, А.А. Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций / А.А. Гусев: [монография] науч- ное издание. – М.: РИОР, 2009. - 118 с. 3. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инстру- менты и методы оценки любых активов: [пер. с англ.] / А. Дамодаран. - 5-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. – 1340 с. 4. Зиятдинов, А.Ш. Метод реальных опционов для оценки инвестиционных проектов / А.Ш. Зият- динов // Экономические науки. Экономика и управление. – 2010, №3. - С.144-148. 5. Колышкин, А.В. Экономика инвестиций: Рабо- чая тетрадь. Учебно-методическое пособие / А.В Колышкин. – СПб: ЭФ СПбГУ. 2013. – 77 с. 6. Кокин, А.С. Методика оценки экономической эффективности высокорискового инвестицион- ного проекта на основе концепции экономиче- ской добавленной стоимости / А.С. Кокин, Н.Н. Бодякшина // Вестник Нижегородского универ- ситета им. Лобачевского. – 2010, №1. – с.240-246. 7. Назарова, В.В. Стоимостные методы оценки эф- фективности менеджмента компании / В.В. Наза- рова, Д.С. Бирюкова // Научный журнал НИУ ИТМО. Серия «экономика и экологический ме- неджмент». – 2014, №3. - С.393-414. 8. Пекшева, В.С. Реальные опционы как современ- ный инструмент принятия управленческих реше- ний: понятие, эволюция, возможность использо- вания / В.С. Пекшева // URL: http://www.erej.ru/speakers.html/ (дата обращения: 14.11.2015). 9. Спиридонова, Е.А. Ключевые направления опти- мизации процесса коммерческого использования интеллектуальной собственности / Е.А. Спири- донова // Вестник СПбГУ. Серия 5: Экономика. – 2013, №3. - С. 83-94. 10. Спиридонова, Е.А. Оценка стоимости бизнес: учебник и практикум для бакалавриата и маги- стратуры / Е.А. Спиридонова. — М.: Издатель- ство Юрайт, 2016. — 299 с. 11. Bennett Stewart II, G. The Quest for Value. / G. Bennett Stewart II.-N.Y.: Harper Business, 1991. – 800 p. 12. Kester, W. C. Today’s option for Tomorrow’s Growth / W. C. Kester // Harvard business Review. – 1984, №2. –Р.153-160. 13. Myers S. Determinants of corporate borrowing / S. Myers // Journal of Financial Economics. – 1977, № 5. – P. 153.

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru