Репетитор оценщика
Готовые работы заочников
Тесты:
Задачи:
Примеры работ по оценке
Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.[email protected], ,
Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |
Букинистическая книга:
Список литературы по оценке бизнеса > Реальные опционы как один из современных методов оценки стоимости бизнеса
Кривенко А.А. Реальные опционы как один из современных методов оценки стоимости бизнеса // Научное обозрение. Педагогические науки. 2019. № 2-2. С. 63-67.
Скачать оригинал статьи
Фрагмент работы на тему "Реальные опционы как один из современных методов оценки стоимости бизнеса"? НАУЧНОЕ ОБОЗРЕНИЕ № 2, 2019 ? ? ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ ? 63 УДК 330.322 РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ КАК ОДИН ИЗ СОВРЕМЕННЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА Кривенко А.А. ФГАОУ ВО «Южный федеральный университет», Ростов-на-Дону, е-mail: [email protected] В статье раскрывается понятие реальных опционов как одного из современных методов оценки ин- новационных и инвестиционных проектов и стоимости бизнеса в целом, а также гибкого инструмента для принятия эффективных управленческих решений в условиях неопределенности и динамично меняющей- ся, непрогнозируемой внешней и внутренней среды. Рассматриваются основные типы реальных опционов, и дается их краткая характеристика, выявляются их принципиальные отличия от финансовых опционов, выделяются преимущества использования опционного метода по сравнению с традиционными методами оценки, обозначаются задачи, которые менеджменту позволяет решать практическое использование метода, а также ситуации, в которых его применение наиболее эффективно. Производится сравнение двух наиболее широко используемых методов оценки стоимости реальных опционов: модели Блэка-Шоулза и биномиаль- ной модели, дается пример графического представления биноминального дерева, построенного на трех- летний период; отмечены основные особенности и ограничения применения каждого из подходов. В статье также приведены современные примеры практического использования реальных опционов в различных сферах деятельности, что позволяет сделать вывод о том, что сфера применения рассмотренной методики практически не ограничена, и с каждым годом метод получает все большее распространение. Ключевые слова: реальные опционы, неопределенность, оценка стоимости бизнеса, инвестиционный проект, модель Блэка-Шоулза, биномиальная модель REAL OPTIONS AS ONE OF THE MODERN METHODS OF VALUATION OF BUSINESS Krivenko A.A. Southern Federal University, Rostov-on-Don, е-mail: [email protected] The article reveals the concept of real options as one of the modern methods of evaluation of innovative and investment projects and the value of the business as a whole, as well as a flexible tool for making effective management decisions in conditions of uncertainty and dynamically changing, unpredictable external and internal environment. The main types of real options are considered, and their brief characteristic is given, their basic differences from financial options are revealed, advantages of use of an option method in comparison with traditional methods of an assessment are revealed, the tasks that the management can solve by practical use of the method are indicated, and also situations in which its application most effectively are designated. A comparison of the two most widely used methods for assessing the value of real options is made: the Black–Scholes Option Pricing Model and the Binomial Option Pricing Model, an example of a graphical representation of a binomial tree built for a three-year period is given; the main features and limitations of each approach are noted. The article also provides modern examples of the practical use of real options in various fields, which leads to the conclusion that the scope of application of the technique is practically unlimited, and every year the method is becoming more widespread. Keywords: real options, uncertainty, business valuation, investment project, Black–Scholes Option Pricing Model, Binomial Option Pricing Model Современный этап мирового развития характеризуется множеством возможно- стей для инвестиционной деятельности, что наряду с нестабильностью экономиче- ской ситуации и высокой неопределённо- стью диктует необходимость для инвесто- ров и менеджеров принятия эффективных решений с учетом постоянно меняющихся условий, выбора проектов, приносящих наибольшую прибыль, а также таких ин- струментов оценки капитальных вложений, которые помогают своевременно реагиро- вать на возникающие проблемы. В современных условиях динамичной, быстро меняющейся внешней среды тради- ционные подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов и бизнеса в це- лом довольно часто демонстрируют свою ограниченность, поскольку в большинстве своем основаны на методах бухгалтерско- го учета и предназначены для организаций, функционирующих в стабильных сферах бизнеса. В связи с этим становится все более необходимым и актуальным исполь- зование метода оценки инвестиционных проектов, учитывающего возможности из- менения условий и выбора. Теория реальных опционов возникла как продолжение метода дисконтированно- го денежного потока в оценке инвестицион- ных проектов. Теория основывается на том факте, что во время принятия решения о за- пуске проекта существует достаточно много неопределенностей в отношении его даль- нейшего развития. Метод реальных опционов позволяет учитывать ценность различных управлен- ческих решений, таких как прекращение ? SCIENTIFIC REVIEW № 2, 2019 ? 64 ? ECONOMIC SCIENCES ? проекта, расширение, привлечение допол- нительных инвестиций, перенос сроков на более благоприятное время в ходе реализа- ции инвестиционного проекта. Основой для разработки теории стал фи- нансовый опцион, представляющий собой ценную бумагу, дающую своему владельцу право купить или продать определенное ко- личество ценных бумаг по заранее фиксиро- ванной цене в течение установленного срока. При этом понятие реального опциона определяется как право, но не обязатель- ство, его владельца на совершение опре- деленного действия в будущем. Реальные опционы отождествляют с определенным активом компании (патентом, лицензией и т.п.), обеспечивающим фирме право на развитие продукта и рынка. Концепция реальных опционов выделя- ет две группы возможностей, содержащих- ся в инвестиционном или инновационном проекте. Первая группа предусматривает возможность изменения параметров проек- та с течением времени и характеризует его внутреннюю гибкость (расширение или со- кращение масштабов, изменение ресурсов, отказ от реализации проекта после получе- ния дополнительной релевантной информа- ции). Вторая группа возможностей характе- ризует внешнюю гибкость проекта, которая прослеживается, например, в случаях, когда выполнение одного проекта позволяет вы- полнить другой [1]. Опционный подход предполагает, что с поступлением новой релевантной инфор- мации и, соответственно, уменьшением неопределенности менеджеры могут скор- ректировать дальнейшие планы в целях по- лучения выгоды от открывающихся новых возможностей или, наоборот, уменьшения возникающих потерь. Практическое приме- нение теории реальных опционов позволяет менеджменту решать следующие задачи: – отложить выполнение проекта до по- лучения новой информации; – сократить или приостановить негатив- ные процессы, которые могут начаться при осуществлении проекта; – тиражировать опыт проекта на другие объекты; – поменять стратегию компании (корпо- ративную, инвестиционную, финансовую) в соответствии с новыми условиями; – воспользоваться новыми возможно- стями финансирования проектов. Метод реальных опционов применяется в ситуациях, характеризующихся высоким уровнем неопределенности, в которых ве- личина денежных потоков зависит от при- нимаемых менеджментом решений, связан- ных с двумя типами рисков: 1) менеджмент не в состоянии принять оптимальное решение при проведении ана- лиза из-за изменчивости рыночной среды и обладании неполной информацией (ры- ночный риск); 2) менеджмент не в состоянии принять оптимальное решение в связи с его зависи- мостью от результатов выполнения каких- либо других работ (частный риск). Краткая характеристика основных типов реальных опционов содержится в таблице. Основные типы реальных опционов Типы реальных опционов Краткая характеристика опциона опцион на выход из проекта (опцион PUT) выход из проекта и продажи имеющихся для него активов в случае ухудшения рыночной ситуации. К опциону также относятся страху- ющие гарантии об обратных закупках товара в случае, если на него не будет рыночного спроса опцион на временную приостанов- ку или отсрочку развития проекта отсрочка реализации проекта или его консервация без потери воз- можности возобновления опцион по расширению проекта (опцион CALL) увеличение продаж или объемов выпуска, освоения новых рынков, производства новой продукции в случае успешности проекта опцион на сокращение уменьшение масштабов проекта в случае неблагоприятных рыноч- ных условий без полного отказа от него опцион по заключению контрактов в интересах проекта (на контрак- тацию) получение возможности заключения контактов, привлечения субпо- дрядчиков на определенных заранее условиях опцион на переключение возможность гибкого изменения производственной программы, ис- пользования имеющихся активов в не используемых ранее целях Типы реальных опционов Краткая характеристика опциона опцион на тиражирование опыта использование опыта проекта на других объектах опцион на обязательства по проек- ту (по альтернативным источникам финансирования) заранее фиксированное обязательство инвестора осуществить финансирование проекта при достижении оговоренной стадии про- движения проекта комплексный опцион предусматривает более одной возможности изменений. ? НАУЧНОЕ ОБОЗРЕНИЕ № 2, 2019 ? ? ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ ? 65 По возможности исполнения опциона во времени различают американские и европей- ские опционы. Их отличие состоит в том, что первый допускает исполнение обязательств по опциону в любой день до истечения срока его действия, а второй – единственно в дату истечения срока действия. Необходимо отметить, что применение реальных опционов наиболее распростра- нено в наукоемких, высокотехнологичных, ресурсодобывающих отраслях, а также в отраслях с высокими расходами на марке- тинг. Среди современных примеров практи- ческого использования реальных опционов в различных сферах деятельности можно выделить: – получающий все большее распростра- нение аутсорсинг; – гарантийные обязательства компании (гарантийное обслуживание); – лизинг с правом возврата оборудования; – выбор времени разработки новых ме- сторождений (для добывающей промыш- ленности), ввода новых производственных мощностей или изменения масштабов про- изводства; – планирование времени и условий за- пуска новых продуктов и ввода новых ус- луг, выхода на новые рынки и т.д. Образуя на финансовом рынке цепоч- ку последовательных опционов, компа- ния имеет возможность создать опцион на стадийность осуществления проекта, состоящего из нескольких этапов, в кото- ром каждый предыдущий является про- логом или необходимым условием для последующего. Для оценки стоимости реальных опци- онов широко используются два основных метода: – модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза; – биномиальная модель. Модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза достаточно проста как в из- ложении, так и в применении, однако имеет и ряд ограничений: – оцениваемый актив должен быть лик- видным; – отсутствие резких скачков цен актива; – отсутствие возможности реализации опциона до срока его исполнения. Формула Блэка-Шоулза для европейско- го колл-опциона имеет следующий вид [2]: 00 1 ( ) 2 ( ), rt C S N d Xe N d ? = ? (1.1) ( ) 0 2 1 ln 0,5 , S r T X d T ++ ? = ? (1.2) 2 1 dd T = ?? , (1.3) где C0 – стоимость колл-опциона; S0 – текущая стоимость базисного актива; X – цена исполнения опциона; e – основание натурального логарифма (e = 2,718); r – ставка безрисковой доходности, исчис- ленная по способу непрерывных процентов: r = ln(1 + rf), (1.4) rf – годовая ставка безрисковой доходности; T – время до истечения срока исполнения опциона (реализации содержащейся в оп- ционе возможности) или время до следую- щей точки принятия решения; ? – среднеквадратическое отклонение цены базисного актива за год («изменчивость цены актива» или рыночно оцененный риск). Рассчитывается на основе анализа статисти- ческих данных за прошлые периоды; N(d) – функция плотности нормального распределения вероятностей, представляю- щая собой вероятность того, что нормально распределенная случайная величина будет меньше или равна d. Анализ приведенной выше формулы по- зволяет сделать вывод о том, что цена ре- ального опциона увеличивается при повы- шении приведенной стоимости денежных потоков (оказывает наибольшее влияние на увеличение стоимости опциона), снижении затрат на осуществление проекта, высоком уровне риска, большом количестве време- ни до истечения срока реализации опциона. Следовательно, для повышения инвестици- онной привлекательности проекта компани- ям целесообразнее сосредоточиться на уве- личении доходов, а не снижении расходов. Основные трудности, которые могут возникнуть при применении модели, свя- заны с получением достоверных исходных данных, необходимых для расчета. Исполь- зование метода также осложнено тем, что в расчетах всегда будет присутствовать мно- жество параметров, носящих оценочный ха- рактер. В данном случае можно сделать вы- вод о том, что рассмотренный метод больше подходит для оценки простых реальных оп- ционов, имеющих единственный источник неопределенности и одну дату решения. Второй способ оценки реальных опцио- нов – биномиальный подход – считается бо- лее наглядным и удобным несмотря его на значительную сложность и громоздкость. Метод позволяет произвести оценку стои- мости реальных опционов в случае, когда оценки входных параметров носят субъек- тивный характер, что существенно расши- ряет перечень отраслей, в которых может проводиться анализ. Преимущество мето- ? SCIENTIFIC REVIEW № 2, 2019 ? 66 ? ECONOMIC SCIENCES ? да также состоит в том, что он позволяет учесть различные сценарии развития про- екта и многие дополнительные факторы, что дает возможность получить более точ- ные результаты при наличии нескольких ис- точников неопределённости или большого количества дат принятия решений. Модель основана на двух основных ограничениях: 1) в одном временном интервале могут существовать только два варианта развития событий: оптимистичный и пессимистичный (подобное допущение является уместным для коротких перио- дов). В рассматриваемом методе принято считать, что в каждый период времени сто- имость базового актива может принимать только одно значение из двух; 2) нейтральное отношение инвесторов компании к риску. В основе рассматриваемого метода ле- жит построение биноминального дерева, позволяющее увидеть разные варианты из- менения цены базового актива на основе би- номинального закона. При этом на каждом шаге построения биноминального дерева вероятность реализации определенного со- бытия равна p, а вероятность его неиспол- нения, соответственно, q = 1 – p. Таким об- разом, при S0 – стоимость базового актива в период t 0 , можно сказать, что с вероятно- стью p стоимость актива будет равняться S0?u и с вероятностью (1 – p) стоимость будет равна S0?d в период t 1 . Стандартный метод построения биноминального дере- ва подразумевает, что стоимость опциона определяется с использованием повышаю- щих ( ) T u e ??? = и понижающих 1 d u ? ? ? ? = ? ? ко- эффициентов для каждого временного про- межутка. Биноминальное дерево позволяет увидеть допустимые изменения стоимости актива с учётом текущей неопределённости. Дерево решений трехступенчатой бино- миальной модели представлено на рисунке. Построение биномиальной модели для оценки реальных опционов осуществляется в три шага: 3) построение биномиальной решетки изменения будущей стоимости бизнеса; 2. расчет стоимости опциона в каждом завершающем узле решетки (на дату исполнения опциона); 3. расчет цены опциона для всех преды- дущих узлов путем обратного счета от за- вершающих узлов. Вычисление стоимости опциона рассма- триваемым методом представляет собой дви- жение по «дереву решений», в каждой точке которого менеджеры работают над принятием наилучшего решения. В итоге денежные по- токи, возникающие как следствие будущих ре- шений, сводятся к приведенной стоимости. На практике подобное «дерево решений» имеет гораздо больше узлов принятия решений, что значительно усложняет проведение оценки. Оценка опциона данным методом про- изводится итеративно. Она начинается с ко- нечной даты t 3 и движется к началу дерева (к сегодняшнему дню – t 0 ) для получения текущей стоимости опциона. На каждом временном отрезке создаются репликаци- онные портфели для получения стоимости опциона в данном периоде. В результате менеджер получает стоимость опциона в текущий момент. Основные трудности при практическом использовании модели связаны с определением вероятностей оп- тимистичного и пессимистичного варианта развития событий, а также значений отно- сительного роста или снижения стоимости бизнеса в каждом периоде. Биноминальное дерево, построенное на трехлетний период [3] ? НАУЧНОЕ ОБОЗРЕНИЕ № 2, 2019 ? ? ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ ? 67 Базовый метод подхода риск- нейтральной вероятности предполагает построение решетки денежных потоков и дисконтирование их по безрисковой став- ке. При этом риск-нейтральная вероятность определяется аналитиками по следующей формуле [4]: 1 , r d p u d + ? = ? (1.5) где r – безрисковая ставка. Полученное значение риск-нейтральной вероятности используется для расчета ожидаемой стоимости опциона в пери- од t 0 по следующей формуле [4]: V p S u p S ud r 1 / 1 . ( 0 0 ) ( )( ) ( f ) = +? + ? ? ? ? (1.6) Необходимо также обратить внимание на тот факт, что оценка стоимости реаль- ных опционов с помощью биномиального подхода при значительном количестве дат принятия решений оказывается близка к зна- чению, полученному при использовании рас- смотренной ранее модели Блэка-Шоулза [5]. Реальный опцион можно представить, как возможность менеджера использовать гибкость, встроенную в инвестиционный проект или какие-либо решения компа- нии в условиях неопределенности. В на- стоящее время теория реальных опционов получила распространение в различных сферах бизнеса. Применение данной те- ории также широко используется в инно- вационном менеджменте для повышения эффективности инновационных проектов, увеличения гибкости договорных отноше- ний, достигающейся с помощью встраива- ния в них реальных опционов. В отличие от финансовых опционов, направленных на хеджирование риска, реальные опцио- ны представляют собой средство максими- зации ценности, дают право на изменение хода реализации проекта и страхуют стра- тегические риски [6]. Использование в управлении данного инструмента позволяет менеджменту на- правлять усилия на определение альтерна- тивных путей развития компании и поиск новых возможностей взамен создания «иде- альных» невыполнимых прогнозов. Применение метода реальных опционов дает максимальные результаты в тех случа- ях, когда: – рассматриваются проекты, расчёт ко- торых традиционными способами не пока- зывает большого экономического эффекта; – значительные изменения в компании могут быть приняты уже после начала про- екта, а будущая неопределённость в отно- шении технологии или ситуации на рынке может быть использована для увеличения дохода компании; – в отношении инвестиционных проек- тов инвесторы и инициаторы проекта наце- лены в большей степени на прирост капита- ла, нежели на его сохранение. Список литературы 1. Рогова Е.М., Ткаченко Е.А., Фияксель Э.А. Венчур- ный менеджмент: учебное пособие. М.: Издательство: Выс- шая Школа Экономики, 2011. 500 с. 2. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и ре- альные опционы на развивающихся рынках: учеб. пособие для бакалавриата и магистратуры. 5-е изд., перераб. и доп. М.: Издательство Юрайт, 2016. 486 с. 3. Абрамов Г.Ф., Малюга К.А. Оценка инвестиционных проектов с использованием реальных опционов // Интернет- журнал «Науковедение» 2014. № 2. С. 1–10. 4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструмен- ты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Пабли- шер, 2016. 1316 с. 5. Сафонова Л.А., Смоловик Г.Н. Использование теории реальных опционов в практике принятия инвестиционных решений // Сибирская финансовая школа 2006. № 3. С. 62–68. 6. Высоцкая Т.Р. Метод реальных опционов в оцен- ке стоимости инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент 2006. № 2. http://www.m-economy.ru/art. php?nArtId=1035 (дата обращения 20.03.2019). Другие книги из этого разделаМетодический подход к оценке влияния инновационной активности хозяйствующего субъекта нефтегазового комплекса на стоимость бизнесаСовременные методики оценки бизнес-активов: цели, подходы и методы определения стоимости предприятияПодходы к оценке стоимости бизнесаМетодический подход к оценке влияния инновационной активности хозяйствующего субъекта нефтегазового комплекса на стоимость бизнесаСовременные методики оценки бизнес-активов: цели, подходы и методы определения стоимости предприятияПодходы к оценке стоимости бизнеса