Фрагмент работы на тему "Правильная оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время"
66 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016
М. К. Шабалин,
начальник сектора финансового анализа
и прогнозирования ПАО «ТрансКонтейнер»,
соискатель ученой степени к. э. н.
(e-mail: [email protected])
Ключевые слова:
оценка бизнеса, тест на обесценение,
модель Гордона, дисконтирование денежных потоков,
справедливая стоимость, рыночная стоимость
МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ЭКОНОМИКИ. ПРОГНОЗЫ И МОДЕЛИ
УДК 330.322
Для анализа большинства инвестиционных объектов применяется фи-
нансово-математическая модель, описывающая динамику денежных по-
токов в прогнозном периоде, по которой с помощью формулы Гордона
можно оценить справедливую стоимость проекта, если условия примени-
мости методики выполняются в первом приближении. При актуализации
данной величины актива на очередную дату оценки, попавшую на пери-
од экономико-политического кризиса в стране, аналитики и консультанты
сталкиваются с критическим обесцениванием объекта.
Факторами падения стоимости выступают снижение прогнозных финансовых по-
токов и повышение риска бизнес-единицы, отражающееся на росте ставки дис-
контирования денежных эквивалентов, используемой для приведения суммы
средств к сегодняшнему дню. В случае долгосрочного кризисного периода резкое измене-
ние результата оценки коррелирует с общим мнением продавцов и покупателей актива об
уменьшении его эффективности и доходности. Однако если экономико-политическое на-
пряжение имеет краткосрочный или прогнозируемый среднесрочный характер, владелец
инвестиционного объекта не согласится с существенным обесценением и просто отложит
продажу. Проблема оценки справедливой стоимости актива кроется в адаптации суще-
ствующих теоретических подходов к «нестандартным» реалиям, которые нужно учесть
в финансовой модели. «Разовые» факторы могут значительно влиять на результат, созда-
вая большую волатильность итоговой стоимости при малых изменениях нового параме-
тра, характеризующего дополнительный риск и сильно зависящего от экспертного мнения
специалиста или консультанта.
Многие аналитики и экономисты вновь столкнулись с этой проблемой после начала
кризиса 2014 г. В данной статье предлагается фундаментальное изменение одного из
классических подходов к оценке стоимости бизнеса по методике Гордона, позволяющее
адаптировать тестирующую финансовую модель к факторам, не имеющим постоянного
характера. В итоге временный скачок доходности актива не будет столь существенно вли-
ять на результат, что расширит сферу применимости формулы со стабильной экономиче-
ской ситуации на более приближенную к российской экономике. Теоретические аспекты
оценки бизнеса предприятий отражены в работах таких авторов, как С. В. Валдайцев [1],
Правильная оценка стоимости
инвестиционного объекта
в кризисное время
Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 67
Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время
А. Г. Грязнова [2], А. И. Зимин, Ю. В. Козырь [3], Л. И. Найденова, Е. И. Овечкина, Н. А. Колай-
ко, Е. Е. Румянцева, Н. Г. Синявский, Г. И. Сычев, Л. А. Филлипов [4], Р. Райли и Р. Швайс [5].
В данной статье мы сосредоточимся на практической значимости нового подхода.
ОПИСАНИЕ КЛАССИЧЕСКОГО ПОДХОДА
Оценка финансовой привлекательности инвестиционных объектов методом дисконтиро-
вания прогнозных денежных потоков с использованием формулы Гордона [6] довольно
часто встречается в практике экономического анализа и аудита. Тест на обесценение ос-
новных средств по международным стандартам финансовой отчетности, оценка эффектив-
ности капитальных затрат, проверка справедливой стоимости инвестиционных проектов —
регулярные аналитические документы, содержащие расчеты по данной методике.
В то же время существует ряд ограничений для объектов оценки, нарушение кото-
рых может привести к отсутствию корректного результата и значительному отличию от
рыночной стоимости. Рассматриваемый актив должен иметь возможность работать
с одинаковой эффективностью неограниченный во времени период. Темпы роста про-
изводственной деятельности должны быть прогнозируемыми и достаточно устойчивыми.
Экономическая ситуация на бесконечном временном промежутке предполагается ста-
бильной. Оценка актива проводится в два этапа (мы рассмотрим пример двухстадийной
модели [7], но некоторые авторы, например A. Damodaran [8], предлагают обращаться
к трехстадийной модели, чтобы приблизиться к реальным темпам роста проектов).
На первом этапе строится соответствующая финансово-математическая модель де-
нежных потоков, учитывающая дополнительные затраты на поддержание объекта в рабо-
чем состоянии. Срок эксплуатации актива также разбивается на два периода: прогнозный
и остаточный (или терминальный, постпрогнозный). На стадии первого этапа рассчиты-
вается прогнозная часть на базе потоков финансовой модели. Для приведения будущих
денежных поступлений к сегодняшнему эквиваленту определяется актуальная альтер-
нативная ставка доходности для владельца актива, по которой дисконтируются прибыли
прогнозного периода:
PV0 = t = 1
n CFt
(1 + r)
t
, (1)
где r — альтернативная доходность или ставка дисконтирования;
n — количество рассматриваемых прогнозных лет;
CFt — прибыль t-го года.
На втором этапе считается остаточная стоимость инвестиционного объекта. Эта вели-
чина оценивает актив в постпрогнозном периоде и является суммой бесконечно убыва-
ющего ряда. Использование формулы суммы геометрической прогрессии аргументиру-
ется предположением о стабильном и устойчивом росте экономики в целом и прибыли,
генерируемой активом. Таким образом, мы сохраняем эффективность и рентабельность
объекта на весь бесконечный временной отрезок. Данные условия позволяют применить
формулу Гордона, по которой оценивается терминальная стоимость:
PV1 =
CFn(1 + g)
(1 + r)
n
(r ? g)
, (2)
где CFn — прибыль последнего прогнозного года;
g — постоянный темп роста прибыли в терминальном периоде.
Для упрощения дальнейших расчетов заметим, что множитель произведения PV1:
DCFn =
CFn
(1 + r)
n (3)
68 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016
Математические методы экономики. Прогнозы и модели
является одним из слагаемых PV0, которые мы должны вычислить на первом этапе, поэтому
нам будет полезно записать остаточную стоимость в упрощенном виде:
PV1 =
CFn(1 + g)
(1 + r)
n
(r ? g)
=
DCFn(1 + g)
(r ? g) . (4)
В результате рыночная оценка объекта будет складываться из определенных выше
частей:
PV = PV0 + PV1. (5)
Данная методика расчета не зависит от экономической ситуации в стране на дату
проведения теста. В случае наступления кризиса пересматриваются базовые параметры
финансовой модели из-за снижения объемных и производственных показателей. Это ска-
зывается на увеличении рискованности актива и снижении его доходности. Рассмотрим
сценарий повторной оценки инвестиционного объекта через год, когда в стране начало
возрастать экономико-политическое напряжение. Увеличение риска инвестиций в рас-
сматриваемый объект повлияет на рост альтернативной ставки финансовых вложений
инвестора. На практике в качестве ставки дисконта часто используется величина WACC
(Weighted Average Cost of Capital, средневзвешенная стоимость капитала) компании при
оценке проектов [7]. WACC включает в себя, например, страновой риск и растет одно-
временно с ним. Чем выше ставка дисконтирования, тем ниже приведенная стоимость
денежных потоков, формирующих стоимость объекта.
Допустим, ставка дисконта при проведении оценки в кризисное время выросла до
r'' > r. Тогда при изменении денежных потоков, но сохранении прогнозируемого устойчи-
вого темпа роста прибыли в терминальном периоде общая стоимость объекта сократится
до величины:
PV" = PV0" + PV1" = t = 1
n CFt
"
(1 + r")
t
+
DCFn"(1 + g)
(r" ? g)
< PV. (6)
На практике часто оказывается, что остаточная стоимость оцениваемого проекта
обладает высокой волатильностью по отношению к альтернативной ставке доходности
вложений инвестора. Экономическая дестабилизация ведет к росту странового риска
и ставки дисконта. В результате терминальная часть резко уменьшается, что значительно
влияет на итог оценки. В новом подходе фундаментальным моментом является сокра-
щение зависимости финансового итога тестирования актива на обесценение от неси-
стемных скачков альтернативной доходности, что автоматически скажется на повышении
устойчивости формулы и модели к временным политическим или экономическим фак-
торам. В качестве лакмусовой бумажки новой методики используем чувствительность
результата оценки справедливой величины инвестиционного объекта:
k =
PV"
PV . (7)
ФОРМУЛИРОВКА ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ
Таргетированной (целевой) ставкой доходности назовем величину альтернативной доход-
ности финансовых вложений для определенного инвестора без учета временных рисков,
отвечающую стабильной экономической ситуации. Физически это может быть слабо
колеблющимся значением за прошлые периоды, когда макроэкономические параме-
тры отличались устойчивостью. Предположение о существовании такой ставки для пула
инвестиционных объектов означает высокую вероятность возвращения суммы рисков
в краткосрочном или среднесрочном периодах на докризисный уровень.
Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 69
Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время
Рассмотрим бесконечно действующий и приносящий прибыль актив, имеющий финан-
совую модель притоков и оттоков. Для данного объекта определим таргетированную
ставку альтернативной доходности, не зависящей от кратковременных бизнес-измене-
ний. Допуская стабильные темпы роста экономики, зафиксируем актуальную альтерна-
тивную ставку, соответствующую дате оценки. Выделив релевантный прогнозный период
из финансовой модели, вычислим первую часть стоимости объекта:
TPV0 = t = 1
n CFt
(1 + r)
t
= PV0. (8)
При расчете терминальной стоимости учтем, что на бесконечном промежутке пред-
полагается стабильная экономика, соответствующая таргетированной ставке Tr, кото-
рая подтверждается расчетами или ретроспективой и может отличаться от актуального
значения r. Тогда остаточная часть справедливой величины актива составит:
TPV1 =
DCFn(1 + g)
(Tr ? g) . (9)
Полученная итоговая сумма
ТPV = TPV0 + TPV1 (10)
при нормальном макроклимате в стране не будет значительно разниться с оценкой PV
при классическом подходе. Однако если появляются временные экономико-политические
факторы, поднимающие величину альтернативной ставки r'' на дату проведения теста, ре-
зультат существенно меняется. Увеличение ставки дисконта не является долгосрочным
в отличие от стандартной методики, поэтому его наибольшее влияние должно отразиться
в прогнозном периоде на первой части ответа:
TPV0" = t = 1
n CFt
"
(1 + r")
t
< TPV0. (11)
На бесконечности, определяющей остаточную стоимость, предполагаем выравнивание
напряженности в стране и постепенный возврат к таргетированной ставке:
TPV1" =
DCFn"(1 + g)
(Tr ? g) = TPV1. (12)
Таким образом, краткосрочные риски не повлияли на терминальную стоимость акти-
ва, что согласуется с их определением, и, соответственно, минимизировали влияние на
общую сумму:
TPV" = TPV0" + TPV1". (13)
Утверждается, что благодаря введению таргетированной ставки в случае проведения
теста на изменение стоимости инвестиционного объекта в кризисное время финансовый
результат будет гораздо менее волатильно зависеть от альтернативной ставки доходности
вложений, т. е.:
Tk =
TPV"
TPV >
PV"
PV = k. (14)
70 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016
Математические методы экономики. Прогнозы и модели
ДОКАЗАТЕЛЬНАЯ БАЗА
Приведем доказательство повышения устойчивости справедливой стоимости в новой
модели на примере компании с постоянным темпом роста прибыли в постпрогнозный
период. Рассмотрим ПАО «ТрансКонтейнер» — крупнейший российский интермодаль-
ный контейнерный оператор. Компания предоставляет полный спектр услуг, связанных
с контейнерными перевозками, терминальной обработкой и логистикой.
Следуя международным стандартам финансовой отчетности и аудита, спрогнозируем
пять лет операционной деятельности бизнеса, отталкиваясь от фактических данных за
2014 г., раскрытых в отчете ПАО «ТрансКонтейнер» о движении денежных средств [10].
Проведем расчет по классическому использованию формулы Гордона. Предположим, что
в стабильной экономической ситуации прибыль первого прогнозного года в финансово-
экономической модели компании составляет 5200 млн руб. (сумма свободного денеж-
ного потока до выплат акционерам и кредиторам в 2014 г. с учетом допущения, что доля
обязательных инвестиций для поддержания деятельности составила 40 %). Рост денежно-
го потока в пятилетнем промежутке установим на уровне 5 % в год. Пусть альтернативная
ставка доходности объекта оценки на дату проведения теста равняется 16 %. Согласно
методике она сохраняется на каждый год прогнозного периода. Тогда дисконтированные
денежные потоки будут следующими (табл. 1).
Таблица 1
Оценка стоимости компании
в стабильное экономическое время по классической методике
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Рост прибыли (к прошлому году) 105 % 105 % 105 % 105 %
Денежный поток (млн руб.) 5200 5460 5733 6020 6321
Альтернативная ставка 16 % 16 % 16 % 16 % 16 %
Фактор дисконта 1,2 1,3 1,6 1,8 2,1
Приведенный поток (млн руб.) 4483 4058 3673 3325 3010
Источник: рассчитано автором.
Здесь Фактор дисконта = (1 + альтенативная ставка)
количество лет (15)
Приведенный поток = Денежный поток
Фактор дисконта (16)
Прогнозная стоимость (сумма приведенных потоков) составит:
PV0 = 18 548 млн руб. (17)
В терминальном периоде предположим устойчивый рост прибыли по 3 % в год, что со-
гласуется с международными стандартами, если нет достаточных доказательств большего
значения (например, заключенных долгосрочных контрактов). В классическом подходе аль-
тернативная ставка сохраняется на весь постпрогнозный период, поэтому терминальная
стоимость по формуле Гордона составит:
PV1 =
DCF5(1 + g)
(r ? g) =
3010?(1 + 3 %)
(16 % ? 3 %) = 23 845 млн руб. (18)
Тогда общая стоимость объекта равна:
PV = PV0 + PV1 = 18 548 + 23 845 = 42 393 млн руб. (19)
Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 71
Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время
Предположим, что через год появились временные экономико-политические риски, по-
влиявшие на рост альтернативной ставки доходности вложений до 20 %. Нам нужно акту-
ализировать стоимость компании, но увеличение напряженности в стране сказалось на
снижении объемов производства. Допустим, что следствием спада станет уменьшение
прибыли в первый прогнозный год на 5 %, до 4940 млн руб. Если рассмотреть среднесроч-
ную длительность кризиса в стране, то к четвертому году темпы роста прибыли вернутся
к нормальному для компании уровню — 5 %. В период восстановления предполагаем
плавное увеличение на 3 % и 4 % во второй и третий годы после даты оценки соответствен-
но. Это повлияет на расчет дисконтированных денежных потоков следующим образом
(табл. 2).
Таблица 2
Оценка стоимости компании
в кризисное экономическое время по классической методике
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Рост прибыли (к прошлому году) 103 % 104 % 105 % 105 %
Денежный поток (млн руб.) 4940 5089 5292 5557 5835
Альтернативная ставка 20 % 20 % 20 % 20 % 20 %
Фактор дисконта 1,2 1,4 1,7 2,1 2,5
Приведенные потоки (млн руб.) 4117 3534 3063 2680 2345
Источник: рассчитано автором.
Прогнозная стоимость (сумма приведенных потоков) составит:
PV0" = 15 738 млн руб. (20)
Терминальная стоимость с учетом новой «кризисной» альтернативной ставки, сохраня-
ющейся на весь постпрогнозный период, окажется:
PV1" =
DCF5"(1 + g)
(r" ? g) =
2345?(1 + 3 %)
(20 % ? 3 %) = 14 206 млн руб. (21)
Стоимость компании будет равна:
PV" = PV0" + PV1" = 15 738 + 14 206 = 29 944 млн руб. (22)
В результате того что оценка проводилась в напряженное для страны время, ценность
бизнеса сократилась с 42 до 30 млрд руб. Относительное изменение стоимости актива от
наличия кратковременного риска:
k =
PV"
PV = 71 %, (23)
Но подтвердят ли участники рынка, а тем более собственники, обесценение инвести-
ционного объекта почти на 30 %, понимая, что будущая эффективность актива занижена
из-за текущего экономического положения?
Теперь рассмотрим новую финансовую модель, обладающую таргетированной вели-
чиной. Пусть целевая альтернативная ставка доходности вложений (Tr) в долгосрочном
периоде при стабильной экономике равна 15 %. Отклонение данного числа от актуального
значения ставки дисконта 16 % может объясняться, например, целевой структурой дол-
га, к которой стремится компания, если альтернативная доходность соответствует WACC.
72 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016
Математические методы экономики. Прогнозы и модели
Как и ранее, сначала предположим нормальную экономическую ситуацию, отвечающую
первому случаю, рассмотренному выше.
Таблица 3
Оценка стоимости компании
в стабильное экономическое время по новой методике
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Рост прибыли (к прошлому году) 105 % 105 % 105 % 105 %
Денежный поток (млн руб.) 5200 5460 5733 6020 6321
Альтернативная ставка 16 % 16 % 16 % 16 % 16 %
Фактор дисконта 1,2 1,3 1,6 1,8 2,1
Приведенный поток (млн руб.) 4483 4058 3673 3325 3010
Источник: рассчитано автором.
Все базовые параметры финансовой модели сохранены по отношению к классическо-
му подходу, поэтому прогнозная стоимость (сумма приведенных потоков) остается без
изменений:
TPV0 = 18 548 млн руб. (24)
В терминальном периоде прибыль растет на 3 % ежегодно, но дисконтируется по тар-
гетированной альтернативной ставке, показывающей общий целевой риск финансовых
вложений инвестора. По формуле Гордона получим:
TPV1 =
TCF5(1 + g)
(Tr ? g) =
3010?(1 + 3 %)
(15 % ? 3 %) = 25 832 млн руб. (25)
Тогда общая стоимость объекта равна:
TPV = TPV0 + TPV1 = 18 548 + 25 832 = 44 380 млн руб. (26)
Заметим, что уточнение альтернативной доходности на терминальный период привело
к росту справедливой стоимости объекта на 5 %. Увеличение рыночной цены связано
с утвержденной стратегией развития компании, ведущей к сокращению общих рисков
и альтернативной доходности для оценки проектов до целевого уровня в 15 %, о которой
мы договорились в начале доказательной базы.
Предположим, что через год нам снова понадобилось провести тест на обесценение
активов бизнеса. Появление разовых экономико-политических рисков поднимет альтер-
нативную ставку до 20 % и сократит прибыль первого прогнозного года на 5 %. Темпы ро-
ста потоков будут плавно восстанавливаться к четвертому году по ранее описанной схеме.
Таблица 4
Оценка стоимости компании
в кризисное экономическое время по новой методике
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Рост прибыли (к прошлому году) 103 % 104 % 105 % 105 %
Денежный поток (млн руб.) 4940 5089 5292 5557 5835
Альтернативная ставка 20 % 20 % 20 % 20 % 20 %
Фактор дисконта 1,2 1,4 1,7 2,1 2,5
Приведенные потоки (млн руб.) 4117 3534 3063 2680 2345
Источник: рассчитано автором.
Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 73
Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время
Указанные факторы уменьшат сумму дисконтированных денежных потоков следующим
образом:
TPV0" = 15 738 млн руб. (27)
Разница между актуальной, но явно завышенной и целевой ставками дисконта на этот
раз становится существенной — 5 п. п. Это влияет на дисконтированную прибыль не толь-
ко прогнозных, но и всех последующих лет.
Терминальную стоимость рассчитываем по закрепленной таргетированной ставке.
В результате остаточная стоимость сокращается только за счет снижения денежного
потока в последний прогнозный год:
TPV1" =
TCF5"(1 + g)
(Tr ? g) =
2345?(1 + 3 %)
(15 % ? 3 %) = 20 126 млн руб. (28)
Итоговая сумма получится:
TPV" = TPV0" + TPV1" = 15 738 + 20 126 = 35 864 млн руб. (29)
Сокращение стоимости актива от наличия кратковременного риска составит:
Tk =
TPV"
TPV = 81 % > PV"
PV = k = 71 %, (30)
что подтверждает повышение устойчивости новой финансовой модели оценки стоимости
инвестиционных объектов к временным факторам при использовании методики расчета
по формуле Гордона.
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ УЛУЧШЕНИЯ НОВОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ
В процессе доказательства эффективности новой методики мы не стали регулировать
все параметры, стараясь максимально акцентировать внимание на основном фун-
даментальном изменении — введении таргетированной величины, соответствующей
инвестиционному проекту. Однако существует ряд дополнений, которые являются след-
ствием сделанных предположений в описанной выше бизнес-модели. Данные условия
сделают финансовую модель еще более устойчивой к кратковременным несистемным
проблемам.
Одним из используемых утверждений было предположение о среднесрочном ха-
рактере повышения политических или экономических рисков во время проведения
повторного теста на обесценение. Плавно восстанавливающиеся к четвертому году тем-
пы роста прибыли показывают конкретную длительность кризисного периода. В нашем
расчете мы устанавливали единую ставку дисконтирования, возросшую до 20 %, на
весь прогнозный пятилетний промежуток. Формально срок ее применимости ограни-
чивается тремя годами спада национальной экономики. Далее, в четвертый и пятый
годы после даты оценки ставка должна быть максимально приближена к сегодняшнему
дню без учета разовых факторов — число из сценария стабилизации экономического
состояния (16 %). Она не равна таргетированной ставке, т. к. существуют системные от-
клонения от целевого значения, которые будут устранены в будущем. Эти отклонения отра-
зились на разнице актуальной и таргетированной величин в устойчивый экономический
период.
В результате получаем следующую модель денежных потоков за прогнозные годы
(табл. 5).
74 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016
Математические методы экономики. Прогнозы и модели
Таблица 5
Дополнение к новой методике: длительность среднесрочного кризиса — три года
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Рост прибыли (к прошлому году) 103 % 104 % 105 % 105 %
Денежный поток (млн руб.) 4940 5089 5292 5557 5835
Альтернативная ставка 20 % 20 % 20 % 16 % 16 %
Фактор дисконта 1,2 1,4 1,7 2,0 2,3
Приведенные потоки (млн руб.) 4117 3534 3063 2772 2509
Источник: рассчитано автором.
Снижение фактора дисконта в последние два года повлияет на рост первой части стоимо-
сти компании (TPV0" = 15 995 млн руб.). Прогнозная стоимость меняется незначительно
(+2 %). На рост терминальной части окажет влияние увеличение приведенного потока
в пятом году:
TPV1" =
TCF5"(1 + g)
(Tr ? g) =
2509?(1 + 3 %)
(15 % ? 3 %) = 21 538 млн руб. (31)
Финансовым результатом будет:
TPV" = TPV0" + TPV1" = 15 995 + 21 538 = 37 532 млн руб. (32)
Уменьшение стоимости актива по сравнению с оценкой в стабильное время для страны
составит:
Tk =
TPV"
TPV = 85% > PV"
PV = k = 71 %. (33)
Потеря от краткосрочных негативных факторов окажется равной 15 %. Данное сниже-
ние больше соответствует действительности, чем 29 %, полученное в классическом подходе.
При стоимости компании 44 млрд руб. обесценение на 13 млрд руб. из-за среднесрочных
политических или экономических факторов не будет подтверждаться рынком.
Следующее логическое дополнение новой методики — уточнение допущения плавного
восстановления экономики во второй и третий годы. Несмотря на это предположение,
мы сохранили высокую ставку дисконтирования на все три года. Если мы закладываем
в финансовую модель позитивную динамику, альтернативная ставка должна приближаться
к своему естественному значению — 16 %. Поэтому, предположив равномерность возвра-
щения коэффициента дисконта на привычный уровень, мы получим более соответствующую
рассмотренному сценарию ежегодную динамику приведенных потоков:
Таблица 6
Дополнение к новой методике:
постепенное восстановление уровня рисков в кризисное время
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Рост прибыли (к прошлому году) 103 % 104 % 105 % 105 %
Денежный поток (млн руб.) 4940 5089 5292 5557 5835
Альтернативная ставка 20,0 % 18,7 % 17,3 % 16,0 % 16,0 %
Фактор дисконта 1,2 1,4 1,7 1,9 2,2
Приведенные потоки (млн руб.) 4117 3573 3167 2867 2595
Источник: рассчитано автором.
Снижение средней эффективной ставки дисконтирования приведет к росту прогнозной
стоимости:
Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 75
Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время
TPV0" = 16 319 млн руб. (34)
Терминальная часть, зависящая от приведенного результата последнего года из фи-
нансовой модели, поднимется до:
TPV1" =
TCF5"(1 + g)
(Tr ? g) =
2595?(1 + 3 %)
(15 % ? 3 %) = 22 273 млн руб. (35)
Итоговый справедливый результат:
TPV" = TPV0" + TPV1" = 16 319 + 22 273 = 38 592 млн руб. (36)
Уменьшение стоимости актива по сравнению с тестом на оценку рыночной стоимости
компании, проведенным во время стабильной экономической ситуации, составит:
Tk =
TPV"
TPV = 87 % > PV"
PV = k = 71 %. (37)
Таким образом, падение ценности актива сокращается до 13 %.
Привлеченные консультанты часто предлагают заложить оптимизм восстановления
объемов производства в сценарии среднесрочных негативных факторов (повышение
ежегодных темпов роста прибыли в двух последних прогнозных периодах относительно
тех, которые соответствуют стабильной экономике). Тогда разница в итоговых результатах
классического и нового подхода будет еще существеннее.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Оценка стоимости инвестиционного актива по методу дисконтирования денежных пото-
ков с использованием формулы Гордона часто используется на практике в случае стабиль-
ной экономической ситуации, но перестает работать при появлении кратковременных
рисков. Новый подход к оценке, основанный на введении таргетированной величины
риска — альтернативной доходности финансовых вложений для определенного инвесто-
ра без учета разовых факторов, отвечающей нормальному росту экономики, позволил
значительно сократить волатильность финансового результата от временного увеличения
риска актива, увеличив вес терминального периода в формуле расчета.
Библиография
1. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: учебник. 3-е изд., перераб. и доп. М.: Проспект, 2008.
2. Оценка бизнеса: учебник для вузов / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. 2-е изд., перераб. и доп.
М.: Финансы и статистика, 2008.
3. Козырь Ю. В. Стоимость компании: Оценка и управленческие решения. 2-е изд., перераб. и доп.
М.: Альфа-Пресс, 2009.
4. Филиппов Л. А. Оценка бизнеса: учебное пособие. М.: КНОРУС, 2006.
5. Райли Р., Швайс Р. Оценка бизнеса — опыт профессионалов; пер. с англ.: Бюро переводов Ройд.
М.: Квинто-Консалтинг, 2010.
6. Gordon M. J. Dividends, Earnings, and Stock Prices // The Review of Economics and Statistics. 1959.
Vol. 41. № 2.
7. Методика теста на обесценение активов компании E&Y [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://
www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-IFRS-conference-Impairment-test/$FILE/EY-IFRS-conferenceImpairment-test.pdf.
8. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина
Паблишер, 2010.
9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес. Серия: Библиотека «Тройки
Диалог», 2007.
10. Отчет о движении денежных средств ПАО «ТрансКонтейнер» за 2014 г. [Электронный ресурс]. Режим
доступа: http://www.trcont.ru/fileadmin/content/Documents/FinRep-RAS/Russian/2015/4q15-CashFlow.pdf.