RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(903)795-74-78, +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценке бизнеса > Правильная оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время

Правильная оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время

Шабалин М.К. Правильная оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время // Научно-исследовательский финансовый институт. Финансовый журнал. 2016. № 4 (32). С. 66-75.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Правильная оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время"

66 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 М. К. Шабалин, начальник сектора финансового анализа и прогнозирования ПАО «ТрансКонтейнер», соискатель ученой степени к. э. н. (e-mail: [email protected]) Ключевые слова: оценка бизнеса, тест на обесценение, модель Гордона, дисконтирование денежных потоков, справедливая стоимость, рыночная стоимость МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ЭКОНОМИКИ. ПРОГНОЗЫ И МОДЕЛИ УДК 330.322 Для анализа большинства инвестиционных объектов применяется фи- нансово-математическая модель, описывающая динамику денежных по- токов в прогнозном периоде, по которой с помощью формулы Гордона можно оценить справедливую стоимость проекта, если условия примени- мости методики выполняются в первом приближении. При актуализации данной величины актива на очередную дату оценки, попавшую на пери- од экономико-политического кризиса в стране, аналитики и консультанты сталкиваются с критическим обесцениванием объекта. Факторами падения стоимости выступают снижение прогнозных финансовых по- токов и повышение риска бизнес-единицы, отражающееся на росте ставки дис- контирования денежных эквивалентов, используемой для приведения суммы средств к сегодняшнему дню. В случае долгосрочного кризисного периода резкое измене- ние результата оценки коррелирует с общим мнением продавцов и покупателей актива об уменьшении его эффективности и доходности. Однако если экономико-политическое на- пряжение имеет краткосрочный или прогнозируемый среднесрочный характер, владелец инвестиционного объекта не согласится с существенным обесценением и просто отложит продажу. Проблема оценки справедливой стоимости актива кроется в адаптации суще- ствующих теоретических подходов к «нестандартным» реалиям, которые нужно учесть в финансовой модели. «Разовые» факторы могут значительно влиять на результат, созда- вая большую волатильность итоговой стоимости при малых изменениях нового параме- тра, характеризующего дополнительный риск и сильно зависящего от экспертного мнения специалиста или консультанта. Многие аналитики и экономисты вновь столкнулись с этой проблемой после начала кризиса 2014 г. В данной статье предлагается фундаментальное изменение одного из классических подходов к оценке стоимости бизнеса по методике Гордона, позволяющее адаптировать тестирующую финансовую модель к факторам, не имеющим постоянного характера. В итоге временный скачок доходности актива не будет столь существенно вли- ять на результат, что расширит сферу применимости формулы со стабильной экономиче- ской ситуации на более приближенную к российской экономике. Теоретические аспекты оценки бизнеса предприятий отражены в работах таких авторов, как С. В. Валдайцев [1], Правильная оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 67 Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время А. Г. Грязнова [2], А. И. Зимин, Ю. В. Козырь [3], Л. И. Найденова, Е. И. Овечкина, Н. А. Колай- ко, Е. Е. Румянцева, Н. Г. Синявский, Г. И. Сычев, Л. А. Филлипов [4], Р. Райли и Р. Швайс [5]. В данной статье мы сосредоточимся на практической значимости нового подхода. ОПИСАНИЕ КЛАССИЧЕСКОГО ПОДХОДА Оценка финансовой привлекательности инвестиционных объектов методом дисконтиро- вания прогнозных денежных потоков с использованием формулы Гордона [6] довольно часто встречается в практике экономического анализа и аудита. Тест на обесценение ос- новных средств по международным стандартам финансовой отчетности, оценка эффектив- ности капитальных затрат, проверка справедливой стоимости инвестиционных проектов — регулярные аналитические документы, содержащие расчеты по данной методике. В то же время существует ряд ограничений для объектов оценки, нарушение кото- рых может привести к отсутствию корректного результата и значительному отличию от рыночной стоимости. Рассматриваемый актив должен иметь возможность работать с одинаковой эффективностью неограниченный во времени период. Темпы роста про- изводственной деятельности должны быть прогнозируемыми и достаточно устойчивыми. Экономическая ситуация на бесконечном временном промежутке предполагается ста- бильной. Оценка актива проводится в два этапа (мы рассмотрим пример двухстадийной модели [7], но некоторые авторы, например A. Damodaran [8], предлагают обращаться к трехстадийной модели, чтобы приблизиться к реальным темпам роста проектов). На первом этапе строится соответствующая финансово-математическая модель де- нежных потоков, учитывающая дополнительные затраты на поддержание объекта в рабо- чем состоянии. Срок эксплуатации актива также разбивается на два периода: прогнозный и остаточный (или терминальный, постпрогнозный). На стадии первого этапа рассчиты- вается прогнозная часть на базе потоков финансовой модели. Для приведения будущих денежных поступлений к сегодняшнему эквиваленту определяется актуальная альтер- нативная ставка доходности для владельца актива, по которой дисконтируются прибыли прогнозного периода: PV0 = t = 1 n CFt (1 + r) t , (1) где r — альтернативная доходность или ставка дисконтирования; n — количество рассматриваемых прогнозных лет; CFt — прибыль t-го года. На втором этапе считается остаточная стоимость инвестиционного объекта. Эта вели- чина оценивает актив в постпрогнозном периоде и является суммой бесконечно убыва- ющего ряда. Использование формулы суммы геометрической прогрессии аргументиру- ется предположением о стабильном и устойчивом росте экономики в целом и прибыли, генерируемой активом. Таким образом, мы сохраняем эффективность и рентабельность объекта на весь бесконечный временной отрезок. Данные условия позволяют применить формулу Гордона, по которой оценивается терминальная стоимость: PV1 = CFn(1 + g) (1 + r) n (r ? g) , (2) где CFn — прибыль последнего прогнозного года; g — постоянный темп роста прибыли в терминальном периоде. Для упрощения дальнейших расчетов заметим, что множитель произведения PV1: DCFn = CFn (1 + r) n (3) 68 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 Математические методы экономики. Прогнозы и модели является одним из слагаемых PV0, которые мы должны вычислить на первом этапе, поэтому нам будет полезно записать остаточную стоимость в упрощенном виде: PV1 = CFn(1 + g) (1 + r) n (r ? g) = DCFn(1 + g) (r ? g) . (4) В результате рыночная оценка объекта будет складываться из определенных выше частей: PV = PV0 + PV1. (5) Данная методика расчета не зависит от экономической ситуации в стране на дату проведения теста. В случае наступления кризиса пересматриваются базовые параметры финансовой модели из-за снижения объемных и производственных показателей. Это ска- зывается на увеличении рискованности актива и снижении его доходности. Рассмотрим сценарий повторной оценки инвестиционного объекта через год, когда в стране начало возрастать экономико-политическое напряжение. Увеличение риска инвестиций в рас- сматриваемый объект повлияет на рост альтернативной ставки финансовых вложений инвестора. На практике в качестве ставки дисконта часто используется величина WACC (Weighted Average Cost of Capital, средневзвешенная стоимость капитала) компании при оценке проектов [7]. WACC включает в себя, например, страновой риск и растет одно- временно с ним. Чем выше ставка дисконтирования, тем ниже приведенная стоимость денежных потоков, формирующих стоимость объекта. Допустим, ставка дисконта при проведении оценки в кризисное время выросла до r'' > r. Тогда при изменении денежных потоков, но сохранении прогнозируемого устойчи- вого темпа роста прибыли в терминальном периоде общая стоимость объекта сократится до величины: PV" = PV0" + PV1" = t = 1 n CFt " (1 + r") t + DCFn"(1 + g) (r" ? g) < PV. (6) На практике часто оказывается, что остаточная стоимость оцениваемого проекта обладает высокой волатильностью по отношению к альтернативной ставке доходности вложений инвестора. Экономическая дестабилизация ведет к росту странового риска и ставки дисконта. В результате терминальная часть резко уменьшается, что значительно влияет на итог оценки. В новом подходе фундаментальным моментом является сокра- щение зависимости финансового итога тестирования актива на обесценение от неси- стемных скачков альтернативной доходности, что автоматически скажется на повышении устойчивости формулы и модели к временным политическим или экономическим фак- торам. В качестве лакмусовой бумажки новой методики используем чувствительность результата оценки справедливой величины инвестиционного объекта: k = PV" PV . (7) ФОРМУЛИРОВКА ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ Таргетированной (целевой) ставкой доходности назовем величину альтернативной доход- ности финансовых вложений для определенного инвестора без учета временных рисков, отвечающую стабильной экономической ситуации. Физически это может быть слабо колеблющимся значением за прошлые периоды, когда макроэкономические параме- тры отличались устойчивостью. Предположение о существовании такой ставки для пула инвестиционных объектов означает высокую вероятность возвращения суммы рисков в краткосрочном или среднесрочном периодах на докризисный уровень. Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 69 Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время Рассмотрим бесконечно действующий и приносящий прибыль актив, имеющий финан- совую модель притоков и оттоков. Для данного объекта определим таргетированную ставку альтернативной доходности, не зависящей от кратковременных бизнес-измене- ний. Допуская стабильные темпы роста экономики, зафиксируем актуальную альтерна- тивную ставку, соответствующую дате оценки. Выделив релевантный прогнозный период из финансовой модели, вычислим первую часть стоимости объекта: TPV0 = t = 1 n CFt (1 + r) t = PV0. (8) При расчете терминальной стоимости учтем, что на бесконечном промежутке пред- полагается стабильная экономика, соответствующая таргетированной ставке Tr, кото- рая подтверждается расчетами или ретроспективой и может отличаться от актуального значения r. Тогда остаточная часть справедливой величины актива составит: TPV1 = DCFn(1 + g) (Tr ? g) . (9) Полученная итоговая сумма ТPV = TPV0 + TPV1 (10) при нормальном макроклимате в стране не будет значительно разниться с оценкой PV при классическом подходе. Однако если появляются временные экономико-политические факторы, поднимающие величину альтернативной ставки r'' на дату проведения теста, ре- зультат существенно меняется. Увеличение ставки дисконта не является долгосрочным в отличие от стандартной методики, поэтому его наибольшее влияние должно отразиться в прогнозном периоде на первой части ответа: TPV0" = t = 1 n CFt " (1 + r") t < TPV0. (11) На бесконечности, определяющей остаточную стоимость, предполагаем выравнивание напряженности в стране и постепенный возврат к таргетированной ставке: TPV1" = DCFn"(1 + g) (Tr ? g) = TPV1. (12) Таким образом, краткосрочные риски не повлияли на терминальную стоимость акти- ва, что согласуется с их определением, и, соответственно, минимизировали влияние на общую сумму: TPV" = TPV0" + TPV1". (13) Утверждается, что благодаря введению таргетированной ставки в случае проведения теста на изменение стоимости инвестиционного объекта в кризисное время финансовый результат будет гораздо менее волатильно зависеть от альтернативной ставки доходности вложений, т. е.: Tk = TPV" TPV > PV" PV = k. (14) 70 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 Математические методы экономики. Прогнозы и модели ДОКАЗАТЕЛЬНАЯ БАЗА Приведем доказательство повышения устойчивости справедливой стоимости в новой модели на примере компании с постоянным темпом роста прибыли в постпрогнозный период. Рассмотрим ПАО «ТрансКонтейнер» — крупнейший российский интермодаль- ный контейнерный оператор. Компания предоставляет полный спектр услуг, связанных с контейнерными перевозками, терминальной обработкой и логистикой. Следуя международным стандартам финансовой отчетности и аудита, спрогнозируем пять лет операционной деятельности бизнеса, отталкиваясь от фактических данных за 2014 г., раскрытых в отчете ПАО «ТрансКонтейнер» о движении денежных средств [10]. Проведем расчет по классическому использованию формулы Гордона. Предположим, что в стабильной экономической ситуации прибыль первого прогнозного года в финансово- экономической модели компании составляет 5200 млн руб. (сумма свободного денеж- ного потока до выплат акционерам и кредиторам в 2014 г. с учетом допущения, что доля обязательных инвестиций для поддержания деятельности составила 40 %). Рост денежно- го потока в пятилетнем промежутке установим на уровне 5 % в год. Пусть альтернативная ставка доходности объекта оценки на дату проведения теста равняется 16 %. Согласно методике она сохраняется на каждый год прогнозного периода. Тогда дисконтированные денежные потоки будут следующими (табл. 1). Таблица 1 Оценка стоимости компании в стабильное экономическое время по классической методике 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Рост прибыли (к прошлому году) 105 % 105 % 105 % 105 % Денежный поток (млн руб.) 5200 5460 5733 6020 6321 Альтернативная ставка 16 % 16 % 16 % 16 % 16 % Фактор дисконта 1,2 1,3 1,6 1,8 2,1 Приведенный поток (млн руб.) 4483 4058 3673 3325 3010 Источник: рассчитано автором. Здесь Фактор дисконта = (1 + альтенативная ставка) количество лет (15) Приведенный поток = Денежный поток Фактор дисконта (16) Прогнозная стоимость (сумма приведенных потоков) составит: PV0 = 18 548 млн руб. (17) В терминальном периоде предположим устойчивый рост прибыли по 3 % в год, что со- гласуется с международными стандартами, если нет достаточных доказательств большего значения (например, заключенных долгосрочных контрактов). В классическом подходе аль- тернативная ставка сохраняется на весь постпрогнозный период, поэтому терминальная стоимость по формуле Гордона составит: PV1 = DCF5(1 + g) (r ? g) = 3010?(1 + 3 %) (16 % ? 3 %) = 23 845 млн руб. (18) Тогда общая стоимость объекта равна: PV = PV0 + PV1 = 18 548 + 23 845 = 42 393 млн руб. (19) Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 71 Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время Предположим, что через год появились временные экономико-политические риски, по- влиявшие на рост альтернативной ставки доходности вложений до 20 %. Нам нужно акту- ализировать стоимость компании, но увеличение напряженности в стране сказалось на снижении объемов производства. Допустим, что следствием спада станет уменьшение прибыли в первый прогнозный год на 5 %, до 4940 млн руб. Если рассмотреть среднесроч- ную длительность кризиса в стране, то к четвертому году темпы роста прибыли вернутся к нормальному для компании уровню — 5 %. В период восстановления предполагаем плавное увеличение на 3 % и 4 % во второй и третий годы после даты оценки соответствен- но. Это повлияет на расчет дисконтированных денежных потоков следующим образом (табл. 2). Таблица 2 Оценка стоимости компании в кризисное экономическое время по классической методике 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Рост прибыли (к прошлому году) 103 % 104 % 105 % 105 % Денежный поток (млн руб.) 4940 5089 5292 5557 5835 Альтернативная ставка 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % Фактор дисконта 1,2 1,4 1,7 2,1 2,5 Приведенные потоки (млн руб.) 4117 3534 3063 2680 2345 Источник: рассчитано автором. Прогнозная стоимость (сумма приведенных потоков) составит: PV0" = 15 738 млн руб. (20) Терминальная стоимость с учетом новой «кризисной» альтернативной ставки, сохраня- ющейся на весь постпрогнозный период, окажется: PV1" = DCF5"(1 + g) (r" ? g) = 2345?(1 + 3 %) (20 % ? 3 %) = 14 206 млн руб. (21) Стоимость компании будет равна: PV" = PV0" + PV1" = 15 738 + 14 206 = 29 944 млн руб. (22) В результате того что оценка проводилась в напряженное для страны время, ценность бизнеса сократилась с 42 до 30 млрд руб. Относительное изменение стоимости актива от наличия кратковременного риска: k = PV" PV = 71 %, (23) Но подтвердят ли участники рынка, а тем более собственники, обесценение инвести- ционного объекта почти на 30 %, понимая, что будущая эффективность актива занижена из-за текущего экономического положения? Теперь рассмотрим новую финансовую модель, обладающую таргетированной вели- чиной. Пусть целевая альтернативная ставка доходности вложений (Tr) в долгосрочном периоде при стабильной экономике равна 15 %. Отклонение данного числа от актуального значения ставки дисконта 16 % может объясняться, например, целевой структурой дол- га, к которой стремится компания, если альтернативная доходность соответствует WACC. 72 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 Математические методы экономики. Прогнозы и модели Как и ранее, сначала предположим нормальную экономическую ситуацию, отвечающую первому случаю, рассмотренному выше. Таблица 3 Оценка стоимости компании в стабильное экономическое время по новой методике 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Рост прибыли (к прошлому году) 105 % 105 % 105 % 105 % Денежный поток (млн руб.) 5200 5460 5733 6020 6321 Альтернативная ставка 16 % 16 % 16 % 16 % 16 % Фактор дисконта 1,2 1,3 1,6 1,8 2,1 Приведенный поток (млн руб.) 4483 4058 3673 3325 3010 Источник: рассчитано автором. Все базовые параметры финансовой модели сохранены по отношению к классическо- му подходу, поэтому прогнозная стоимость (сумма приведенных потоков) остается без изменений: TPV0 = 18 548 млн руб. (24) В терминальном периоде прибыль растет на 3 % ежегодно, но дисконтируется по тар- гетированной альтернативной ставке, показывающей общий целевой риск финансовых вложений инвестора. По формуле Гордона получим: TPV1 = TCF5(1 + g) (Tr ? g) = 3010?(1 + 3 %) (15 % ? 3 %) = 25 832 млн руб. (25) Тогда общая стоимость объекта равна: TPV = TPV0 + TPV1 = 18 548 + 25 832 = 44 380 млн руб. (26) Заметим, что уточнение альтернативной доходности на терминальный период привело к росту справедливой стоимости объекта на 5 %. Увеличение рыночной цены связано с утвержденной стратегией развития компании, ведущей к сокращению общих рисков и альтернативной доходности для оценки проектов до целевого уровня в 15 %, о которой мы договорились в начале доказательной базы. Предположим, что через год нам снова понадобилось провести тест на обесценение активов бизнеса. Появление разовых экономико-политических рисков поднимет альтер- нативную ставку до 20 % и сократит прибыль первого прогнозного года на 5 %. Темпы ро- ста потоков будут плавно восстанавливаться к четвертому году по ранее описанной схеме. Таблица 4 Оценка стоимости компании в кризисное экономическое время по новой методике 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Рост прибыли (к прошлому году) 103 % 104 % 105 % 105 % Денежный поток (млн руб.) 4940 5089 5292 5557 5835 Альтернативная ставка 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % Фактор дисконта 1,2 1,4 1,7 2,1 2,5 Приведенные потоки (млн руб.) 4117 3534 3063 2680 2345 Источник: рассчитано автором. Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 73 Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время Указанные факторы уменьшат сумму дисконтированных денежных потоков следующим образом: TPV0" = 15 738 млн руб. (27) Разница между актуальной, но явно завышенной и целевой ставками дисконта на этот раз становится существенной — 5 п. п. Это влияет на дисконтированную прибыль не толь- ко прогнозных, но и всех последующих лет. Терминальную стоимость рассчитываем по закрепленной таргетированной ставке. В результате остаточная стоимость сокращается только за счет снижения денежного потока в последний прогнозный год: TPV1" = TCF5"(1 + g) (Tr ? g) = 2345?(1 + 3 %) (15 % ? 3 %) = 20 126 млн руб. (28) Итоговая сумма получится: TPV" = TPV0" + TPV1" = 15 738 + 20 126 = 35 864 млн руб. (29) Сокращение стоимости актива от наличия кратковременного риска составит: Tk = TPV" TPV = 81 % > PV" PV = k = 71 %, (30) что подтверждает повышение устойчивости новой финансовой модели оценки стоимости инвестиционных объектов к временным факторам при использовании методики расчета по формуле Гордона. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ УЛУЧШЕНИЯ НОВОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ В процессе доказательства эффективности новой методики мы не стали регулировать все параметры, стараясь максимально акцентировать внимание на основном фун- даментальном изменении — введении таргетированной величины, соответствующей инвестиционному проекту. Однако существует ряд дополнений, которые являются след- ствием сделанных предположений в описанной выше бизнес-модели. Данные условия сделают финансовую модель еще более устойчивой к кратковременным несистемным проблемам. Одним из используемых утверждений было предположение о среднесрочном ха- рактере повышения политических или экономических рисков во время проведения повторного теста на обесценение. Плавно восстанавливающиеся к четвертому году тем- пы роста прибыли показывают конкретную длительность кризисного периода. В нашем расчете мы устанавливали единую ставку дисконтирования, возросшую до 20 %, на весь прогнозный пятилетний промежуток. Формально срок ее применимости ограни- чивается тремя годами спада национальной экономики. Далее, в четвертый и пятый годы после даты оценки ставка должна быть максимально приближена к сегодняшнему дню без учета разовых факторов — число из сценария стабилизации экономического состояния (16 %). Она не равна таргетированной ставке, т. к. существуют системные от- клонения от целевого значения, которые будут устранены в будущем. Эти отклонения отра- зились на разнице актуальной и таргетированной величин в устойчивый экономический период. В результате получаем следующую модель денежных потоков за прогнозные годы (табл. 5). 74 Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 Математические методы экономики. Прогнозы и модели Таблица 5 Дополнение к новой методике: длительность среднесрочного кризиса — три года 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Рост прибыли (к прошлому году) 103 % 104 % 105 % 105 % Денежный поток (млн руб.) 4940 5089 5292 5557 5835 Альтернативная ставка 20 % 20 % 20 % 16 % 16 % Фактор дисконта 1,2 1,4 1,7 2,0 2,3 Приведенные потоки (млн руб.) 4117 3534 3063 2772 2509 Источник: рассчитано автором. Снижение фактора дисконта в последние два года повлияет на рост первой части стоимо- сти компании (TPV0" = 15 995 млн руб.). Прогнозная стоимость меняется незначительно (+2 %). На рост терминальной части окажет влияние увеличение приведенного потока в пятом году: TPV1" = TCF5"(1 + g) (Tr ? g) = 2509?(1 + 3 %) (15 % ? 3 %) = 21 538 млн руб. (31) Финансовым результатом будет: TPV" = TPV0" + TPV1" = 15 995 + 21 538 = 37 532 млн руб. (32) Уменьшение стоимости актива по сравнению с оценкой в стабильное время для страны составит: Tk = TPV" TPV = 85% > PV" PV = k = 71 %. (33) Потеря от краткосрочных негативных факторов окажется равной 15 %. Данное сниже- ние больше соответствует действительности, чем 29 %, полученное в классическом подходе. При стоимости компании 44 млрд руб. обесценение на 13 млрд руб. из-за среднесрочных политических или экономических факторов не будет подтверждаться рынком. Следующее логическое дополнение новой методики — уточнение допущения плавного восстановления экономики во второй и третий годы. Несмотря на это предположение, мы сохранили высокую ставку дисконтирования на все три года. Если мы закладываем в финансовую модель позитивную динамику, альтернативная ставка должна приближаться к своему естественному значению — 16 %. Поэтому, предположив равномерность возвра- щения коэффициента дисконта на привычный уровень, мы получим более соответствующую рассмотренному сценарию ежегодную динамику приведенных потоков: Таблица 6 Дополнение к новой методике: постепенное восстановление уровня рисков в кризисное время 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Рост прибыли (к прошлому году) 103 % 104 % 105 % 105 % Денежный поток (млн руб.) 4940 5089 5292 5557 5835 Альтернативная ставка 20,0 % 18,7 % 17,3 % 16,0 % 16,0 % Фактор дисконта 1,2 1,4 1,7 1,9 2,2 Приведенные потоки (млн руб.) 4117 3573 3167 2867 2595 Источник: рассчитано автором. Снижение средней эффективной ставки дисконтирования приведет к росту прогнозной стоимости: Финансовый журнал / Financial journal №4 2016 75 Оценка стоимости инвестиционного объекта в кризисное время TPV0" = 16 319 млн руб. (34) Терминальная часть, зависящая от приведенного результата последнего года из фи- нансовой модели, поднимется до: TPV1" = TCF5"(1 + g) (Tr ? g) = 2595?(1 + 3 %) (15 % ? 3 %) = 22 273 млн руб. (35) Итоговый справедливый результат: TPV" = TPV0" + TPV1" = 16 319 + 22 273 = 38 592 млн руб. (36) Уменьшение стоимости актива по сравнению с тестом на оценку рыночной стоимости компании, проведенным во время стабильной экономической ситуации, составит: Tk = TPV" TPV = 87 % > PV" PV = k = 71 %. (37) Таким образом, падение ценности актива сокращается до 13 %. Привлеченные консультанты часто предлагают заложить оптимизм восстановления объемов производства в сценарии среднесрочных негативных факторов (повышение ежегодных темпов роста прибыли в двух последних прогнозных периодах относительно тех, которые соответствуют стабильной экономике). Тогда разница в итоговых результатах классического и нового подхода будет еще существеннее. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Оценка стоимости инвестиционного актива по методу дисконтирования денежных пото- ков с использованием формулы Гордона часто используется на практике в случае стабиль- ной экономической ситуации, но перестает работать при появлении кратковременных рисков. Новый подход к оценке, основанный на введении таргетированной величины риска — альтернативной доходности финансовых вложений для определенного инвесто- ра без учета разовых факторов, отвечающей нормальному росту экономики, позволил значительно сократить волатильность финансового результата от временного увеличения риска актива, увеличив вес терминального периода в формуле расчета. Библиография 1. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: учебник. 3-е изд., перераб. и доп. М.: Проспект, 2008. 2. Оценка бизнеса: учебник для вузов / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2008. 3. Козырь Ю. В. Стоимость компании: Оценка и управленческие решения. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Альфа-Пресс, 2009. 4. Филиппов Л. А. Оценка бизнеса: учебное пособие. М.: КНОРУС, 2006. 5. Райли Р., Швайс Р. Оценка бизнеса — опыт профессионалов; пер. с англ.: Бюро переводов Ройд. М.: Квинто-Консалтинг, 2010. 6. Gordon M. J. Dividends, Earnings, and Stock Prices // The Review of Economics and Statistics. 1959. Vol. 41. № 2. 7. Методика теста на обесценение активов компании E&Y [Электронный ресурс]. Режим доступа: http:// www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-IFRS-conference-Impairment-test/$FILE/EY-IFRS-conferenceImpairment-test.pdf. 8. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Паблишер, 2010. 9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес. Серия: Библиотека «Тройки Диалог», 2007. 10. Отчет о движении денежных средств ПАО «ТрансКонтейнер» за 2014 г. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.trcont.ru/fileadmin/content/Documents/FinRep-RAS/Russian/2015/4q15-CashFlow.pdf.

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2021 RefMag.ru