RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценке банков > Последовательность оценки стоимости бизнеса для банковской структуры на основе доходного подхода

Последовательность оценки стоимости бизнеса для банковской структуры на основе доходного подхода

Лернер Ю.И. Последовательность оценки стоимости бизнеса для банковской структуры на основе доходного подхода // Экономический вестник Донбасса. 2016. № 1 (43). С. 83-96.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Последовательность оценки стоимости бизнеса для банковской структуры на основе доходного подхода"

Ю. И. Лернер 83 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 УДК 330.33:336.71 Ю. И. Лернер, академик АЭН Украины, кандидат экономических наук, Харьковский политехнический институт ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ДЛЯ БАНКОВСКОЙ СТРУКТУРЫ НА ОСНОВЕ ДОХОДНОГО ПОДХОДА Вступление. На основании проведенного ана- лиза оценку финансового состояния банковской структуры рекомендуется производить на основе определения стоимости банковского бизнеса. Оценка стоимости бизнеса должна рассматриваться как отправная точка для покупателей и продавцов. Редко бывает, чтобы покупатели и продавцы при- шли к одинаковой величине стоимости бизнеса, если только нет каких-либо других причин, нежели та, когда продавец ищет покупателя, которому можно продать компанию по более высокой цене. Цель состоит в определении приблизительной сто- имости, начиная с которой покупатель и продавец могут вести торги, определяя цену, которая, в конеч- ном счете, удовлетворила бы обоих. В условиях развитого фондового рынка хоро- ший индикатор для определения приблизительной стоимости компании – биржевая котировка акций, которая умножается на количество эмитированных акций. Разумеется, окончательная стоимость зави- сит от размеров контрольного пакета и определяется в процессе переговоров сторон. Для Украины такой подход практически неприемлем: на открытом фон- довом рынке котируются акции лишь нескольких крупнейших компаний. Поэтому оценка украин- ского бизнеса строится на других принципах и под- ходах, которые также заимствованы из западной практики. Это доходный, рыночный и затратный подходы (принципы) [6, 7]. Постановка задачи и анализ последних ис- следований. Стоимость бизнеса определяется вели- чиной ожидаемых доходов. Оценка базируется на том предположении, что потенциальный владелец не заплатит за бизнес сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов за интересующий его период. В рамках доходного подхода традиционно вы- деляют два основных метода оценки (в зависимости от степени детализации): а) метод капитализации – применяется, если в прогнозном периоде доходы бизнеса останутся при- мерно на одном уровне, близком к нынешнему. Для 1 При этом следует иметь в виду (о чем будет указано ниже), что метод дисконтирования (компаундирования) затрат и результатов, обладая целым рядом недостатков, теоретически объективно может быть использован только в двух случаях: при определении в банковской практике наращенной суммы дохода и при анализе однопродуктовых моделей. расчета стоимости будущий доход (в роли этого до- хода может выступать чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов, валовая прибыль) за один времен- ной период (обычно год) преобразуется в текущую стоимость путем деления на ставку капитализации; V=D/R, где V – стоимость бизнеса, D – будущий до- ход компании за год, R – ставка капитализации: от- ношение рыночной стоимости бизнеса к приноси- мому им чистому годовому доходу. Для заемных средств она определяется на основе среднерыноч- ных условий финансирования сделок по схожим объектам. Для собственных средств рассчитывается на основе информации по сравнимым объектам как отношение прибыли на вложенные средства инве- сторов к стоимости вложенных средств. Сведения об этих ставках в интересующей отрасли потенци- альный покупатель может узнать при изучении ин- формации о сделках, опубликованной в печати и в интернете [3, 4]; б) метод дисконтирования денежных потоков – применяется в случае прогнозирования изменя- ющихся доходов1; стоимость компании определя- ется при этом следующим образом: - устанавливается период, на который компа- ния интересна инвестору; - вычисляются будущие денежные потоки ком- пании за каждый год в течение этого периода; - будущие денежные потоки приводятся к их сегодняшней стоимости с учетом предполагаемых темпов роста компании, времени и периодичности получения доходов, инфляции; ставка приведения будущих денежных потоков (ставка дисконтирова- ния) отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор пред- почтет участие в проекте альтернативному вложе- нию тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска, например, в качестве ставки дис- контирования могут использоваться ставки по бан- ковским депозитам. Применение данного подхода позволяет потен- циальному покупателю просчитать несколько вари- антов развития бизнеса («что будет, если в бизнес Ю. И. Лернер 84 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 инвестировать определенную сумму средств или из- менить структуру расходов и доходов»). Впрочем, при оценке уровня риска бизнеса и выборе ставки капитализации или дисконтирования велика роль субъективного фактора [1]. Исходную информацию о текущих доходах оценщик берет из финансовой отчетности компа- нии; перспективы получения будущих доходов определяются им на основе прогнозов, составлен- ных самой компанией и общих перспектив данного бизнеса. В процессе работы оценщик привлекает данные первичной бухгалтерской отчетности для укрупнения и анализа отдельных статей баланса. Вполне понятно, что отчетность не всегда досто- верно отражает финансовое положение компании. Поэтому точность оценки зависит от того, на- сколько глубоко оценщик познакомился с реальным положением дел. С другой стороны, поскольку бух- галтерская отчетность компании, как правило, со- ставляется таким образом, чтобы доходы от деятель- ности на бумаге были минимальны, оценка бизнеса только с ее использованием получается заниженной, что выгоднее для покупателя. Поэтому продавец из- начально заинтересован показать покупателю хотя бы часть преимуществ бизнеса, выходящих за офи- циальные рамки. Кроме всего прочего, если оцени- ваемая компания минимизирует свои налоговые обязательства с помощью различных хитроумных схем, оценщик увеличивает риски, которые прини- мает во внимание при расчете стоимости бизнеса. В общем случае данный подход имеет больший вес, чем другие подходы, если: оценивается малый или средний бизнес; имеющейся информации доста- точно для построения прогноза ожидаемых дохо- дов; доходы компании устойчивы и положительны; труд и нематериальные активы имеют существен- ную долю в образовании прибыли компании. Рыночный подход. Стоимость оцениваемого бизнеса определяется путем сравнения недавних продаж сопоставимых компаний. Таким образом, главное условие применение подхода – наличие сформировавшегося рынка, на котором оценщик подыскивает свершившуюся сделку купли/продажи компании – аналога оцениваемой [2-4]. Стоимость оцениваемой компании (V1) определяется как про- изведение отношения рыночной цены компании- аналога (V2) и ее базового показателя (R2) на базо- вый показатель (R1) оцениваемой компании: V1 = (V2/ R2) х R1. В качестве базовых показателей могут исполь- зоваться: прибыль до выплаты процентов и налогов, чистая прибыль, балансовая стоимость компании и т.д. – метод рынка капитала; а также мультиплика- торы (коэффициенты), рассчитанные на основе ры- ночной стоимости акций компании-аналога при продаже контрольного (или крупного) пакета ак- ций – метод сделок. Для проведения оценки бизнеса необходимо собрать по компаниям-аналогам общую финансо- вую и технико-экономическую информацию, сведе- ния о ставках дохода по альтернативным капитало- вложениям, об операциях со свободно обращающи- мися акциями, о слияниях и поглощениях компаний в данной отрасли. Для этого проводят маркетинго- вые исследования, изучают специализированные СМИ и материалы консалтинговых фирм и рейтин- говых агентств. Особенность применения этого подхода: при купле-продаже фирм покупателю поступает мини- мум информации о сделке. Соответственно, даже если известна стоимость проданной компании-ана- лога, нельзя сказать, какие конкретно факторы её сформировали, не было ли при этом каких-либо «подводных течений» и взаимных обязательств про- давца и покупателя, скрытых от посторонних глаз. Пока в Украине не сформируется полноценный ры- нок покупки-продажи компаний, данный подход бу- дет оставаться наиболее недостоверным. По поводу сопоставимости информации для оценки украин- ской и иностранной компании оценщики говорят, что количество работников, занятых в иностранной компании – аналоге украинской фирмы, по объемам продаж может различаться на порядок (на Западе – полтора – три десятка рабочих, у нас – до полуты- сячи). Использование данных по аналогичным ком- паниям на зарубежных рынках нуждается в тща- тельной корректировке применительно к нашим условиям, которая учитывает не только поправку на страновой риск, но и соотношение емкости рынков, покупательную способность населения, потенциал страны, региона. Рыночный подход может быть успешно приме- нен при оценке отдельных активов (оборудование, недвижимость, транспортные средства и т.п.). Для некоторых отраслей, в которых объемы информа- ции по сделкам становятся все больше, например те- лекоммуникации, значение этого метода посте- пенно повышается. В остальных случаях рыночный подход используют как инструмент проверки ре- зультатов, полученных доходным подходом. Затратный подход. Стоимость бизнеса при этом подходе определяется суммой затрат ресурсов на его воспроизводство или замещение с учетом фи- зического и морального износа. Этот подход наибо- лее эффективен, когда покупатель собирается срав- нить затраты на приобретение бизнеса с затратами по созданию аналогичного предприятия. Недоста- ток метода заключается в том, что проведение инди- видуальной оценки стоимости нематериальных ак- тивов, таких как ноу-хау, товарная марка, клиент- ская база – достаточно сложный и субъективный процесс. Кроме того, методы затратного подхода Ю. И. Лернер 85 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 дают тем большие погрешности, чем больше воз- врат оцениваемого объекта [5, 6]. Существуют несколько методов оценки, бази- рующиеся на определении стоимости активов; ос- новной из них – метод чистых активов; статьи бух- галтерского баланса приводятся при этом к рыноч- ной стоимости; оценка проводится в несколько эта- пов: - анализ бухгалтерских балансовых отчетов; - внесение учетных поправок (корректировок); - перевод финансовых активов в рыночную сто- имость; - оценка рыночной стоимости материальных и нематериальных активов; - перевод обязательств в текущую стоимость. В результате проведенных работ стоимость собственного капитала компании рассчитывается как рыночная стоимость совокупных активов минус текущая стоимость всех обязательств. Чистая вы- ручка, получаемая после ликвидации активов пред- приятия и выплат его задолженности, приводится к текущей стоимости. Данный метод применяется, в частности, при банкротстве предприятий. Стоимость недвижимости при этом рассчиты- вается следующими способами: метод количественного анализа – составление смет затрат на все виды работ, необходимых для строительства отдельных конструктивных элемен- тов объекта и объекта в целом; количественный ана- лиз наиболее точный, но и наиболее трудоемкий; для его применения требуются высокая квалифика- ция оценщика и большой опыт в составлении стро- ительных смет; поэлементный способ – менее трудоемкая мо- дификация количественного метода, основанная на использовании не единичных, а укрупненных смет- ных норм и расценок; метод сравнительной единицы – для оценива- емого актива подбирают объект – аналог, сходный с оцениваемым по конструкционным характеристи- кам, используемым материалам и технологии изго- товления. Затем стоимость единицы измерения объ- екта – аналога (1 м3 , 1 м2 и пр.) умножается на число единиц оцениваемого актива; это наиболее простой способ оценки объекта недвижимости; индексный способ – определение восстанови- тельной стоимости оцениваемого объекта путем умножения балансовой стоимости на соответству- ющий индекс переоценки; индексы для переоценки основных фондов утверждаются соответствующим органом и периодически публикуются в печати. Во всех указанных методах определяется накопленный износ. Нематериальные активы оцениваются обычно по затратам, которые необходимо совершить для того, чтобы получить их аналог. Допустим, лицен- зия на право заниматься определенной деятельно- стью оценивается как время, необходимое на ее по- лучение и средства, которые необходимо на это за- тратить. Если лицензии на занятие данным видом бизнеса уже выданы (например, исчерпаны квоты на лов рыбы или лицензия на данные радиочастоты уже кому-то принадлежат), то стоимость лицензии многократно увеличивается. Затратный подход приобретает больший вес при оценке бизнеса в следующих условиях: - оцениваемая компания владеет значитель- ными материальными активами; - большая часть активов оцениваемой компа- нии состоит из ликвидных активов; - оцениваемая компания либо только что обра- зована, либо находится в стадии банкротства. Наиболее точная картина оценки бизнеса полу- чится при применении всех трех подходов с после- дующим итоговым согласованием стоимости, при котором каждому результату присваивается свой ве- совой коэффициент. Задача оценщика – определить, какой вес имеют результаты каждого из подходов при формировании итоговой стоимости бизнеса. Помимо всего прочего при оценке бизнеса должен быть проведен анализ отрасли (текущее состояние и перспективы развития данного бизнеса), кратко оха- рактеризовано экономическое состояние региона, в котором находится компания. Стоимость бизнеса меняется с течением вре- мени. Наиболее выгодно продавать его в момент сильных финансовых показателей, их положитель- ной исторической динамики. Текущее благоден- ствие всегда следует сравнивать с прогнозируемым развитием ситуации. Если структура отрасли на гла- зах меняется, игроки укрупняются, а на местный ры- нок выходит крупный конкурент – такая перспек- тива таит в себе не только опасности, но и уникаль- ные возможности продажи. Конкуренту на этом этапе гораздо проще купить готовое предприятие, чем строить новое. Собственнику всегда нужно про- считывать сценарий выхода из бизнеса, реализуя его в тот момент, когда цена максимальна. Покупать же компании выгодно в момент кризиса, используя естественное снижение стоимости. Именно такой стратегией увеличения стоимости своего дела поль- зуются все более успешные владельцы предприятий в мире. В практических задачах оценки стоимости биз- неса встречаются все три приведенные выше ме- тода. Каждый из рассмотренных методов в большей или меньшей степени адекватен цели оценки кон- кретного предприятия. Обычно стоимость предпри- ятия оценивается с использованием комбинации всех трех подходов, когда окончательная оценка по- лучается как средневзвешенное значение результа- тов оценки по каждому методу. В зависимости от целей и задач процедуры оценки, вес оценки каж- дым методом существенно различается. Так, напри- Ю. И. Лернер 86 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 мер, в случае, когда речь идет об оценке имущества предприятия-банкрота, вес оценки, полученный до- ходным методом, минимален, а наибольший вес имеет затратный метод. В случае, когда речь идет об оценке стоимости пакета акций предприятия, кото- рое давно котируется на бирже, больший вес будет иметь метод сравнения. В условиях Украины срав- нительный подход практически не применяем из-за отсутствия минимально необходимого информаци- онного обеспечения. Поэтому для оценки банковского бизнеса наиболее подходящим является доходный метод, который имеет ряд преимуществ и ряд недостатков, которые можно устранить при правильном выборе методики прогнозирования. Особенности анализа и оценки стоимости бизнеса банковской структуры. В процессе оценки банковского бизнеса должны быть выполнены следующие оценочные процедуры [8]: - изучение нормативных и правоустанавлива- ющих документов, имеющих отношение к объекту оценки; - осмотр объекта оценки и интервью с его адми- нистрацией; - классификация и идентификация оценива- емых активов; - сбор необходимой информации и анализ фи- нансово-хозяйственной деятельности объекта оценки; - анализ денежных потоков с учетом прогноз- ных данных о доходах, расходах и инвестициях; - определение типа оцениваемых активов и обя- зательств, а также выбора адекватной базы стоимо- сти для расчета чистой стоимости активов; - применение общепринятых подходов к оценке стоимости бизнеса; - согласование результатов и итоговой оценки стоимости; - написание соответствующего отчета. В результате анализа общепринятых подходов к оценке банковского бизнеса было определено, что более подходящим является доходный подход. Для количественной характеристики понятий этого подхода применяются следующие типы отно- сительных измерителей (норм возврата капитала): а) нормы дохода, отражающие взаимосвязь пе- риодического дохода и стоимости части собствен- ности, к которым относятся: - общая норма капитализации, в русскоязычной литературе часто называется также «ставкой капи- тализации», (Ro) – норма дохода, отражающая вза- имосвязь между операционным доходом и стоимо- стью актива; - норма капитализации для собственного капи- тала, (Ri) – норма дохода, отражающая взаимосвязь между операционным доходом после вычета затрат на обслуживание заемного капитала и стоимостью собственного капитала; - норма капитализации для заемного капитала, (Rm – ипотечная постоянная) – норма дохода, отра- жающая взаимосвязь между периодической суммой платежей по обслуживанию заемного капитала (проценты за пользование и частичное погашение первоначальной суммы: предполагается, что пла- тежи равновелики) и размером первоначальной суммы заемного капитала; б) нормы прибыли, являющиеся нормами слож- ного процента, сопоставляющие все будущие де- нежные поступления с начальными инвестициями (по сути – нормами дохода на первоначальную сумму инвестированного капитала), к которым от- носятся: - ставка дисконта, в русскоязычной литературе часто называется также «нормой дисконтирова- ния» – норма сложного процента, используемая для пересчета будущих денежных поступлений в теку- щую стоимость; - ставка процента – норма сложного процента, уплачиваемая за пользование заемным капиталом; - внутренняя норма прибыли (IRR) – норма сложного процента, приводящая все будущие де- нежные поступления к сумме первоначально инве- стированного капитала; - общая норма прибыли (Yo) – норма сложного процента, характеризующая прибыль на инвестиро- ванный капитал с учетом изменения доходов в тече- ние периода владения, включая доход от перепро- дажи объекта инвестирования в конце периода вла- дения; - норма прибыли собственного капитала (Ye) – норма сложного процента, характеризующая при- быль на собственный капитал с учетом изменения доходов на собственный капитал в течение периода владения, включая доход от перепродажи объекта инвестирования в конце периода владения; - норма прибыли заемного капитала (Ym) – норма сложного процента, характеризующая при- быль на заемный капитал с учетом изменения дохо- дов на заемный капитал в течение периода владения, включая возврат первоначальной суммы заемного капитала. Принципиально важно, что первая группа норм возврата капитала – нормы дохода, на практике определяющаяся обычно непосредственно путем анализа рыночных данных о сделках с аналогич- ными объектами – учитывают как доход (прибыль) на инвестированный капитал, так и возврат первона- чальной суммы инвестированного капитала. Вторая группа норм возврата капитала – нормы прибыли – отражают только доход (прибыль) на инвестирован- ный капитал, не учитывая составляющую, характе- ризующую первоначальную сумму инвестирован- ного капитала. Ю. И. Лернер 87 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 Рассмотрим более подробно эти две группы норм возврата капитала [1-6]. 1. Метод прямой капитализации доходов. Этот метод относится к доходному подходу и к первой группе норм возврата капитала. Базовая ги- потеза метода достаточно проста: периодический доход, приносимый объектом оценки собственнику, может быть преобразован в стоимость объекта оценки путем одного прямого действия – делением ожидаемого дохода на соответствующую норму до- хода. Выбранная норма дохода отражает соотноше- ние между доходом, который может принести объ- ект собственнику и стоимостью этого объекта, наблюдаемую на рынке и полученную путем ана- лиза продаж сопоставимых объектов. Другими сло- вами, метод прямой капитализации ориентируется на закономерности, которые могут быть зафиксиро- ваны на рынке соответствующих объектов и отража- ющие представления инвесторов, действующих на этом же рынке1 . Исходя из этого, базовая формула метода имеет вид: PV = D1/R, (1) где PV – текущая стоимость объекта оценки; D1 – доход, который ожидается за период, непо- средственно следующий за датой оценки (в качестве периода времени обычно используется год, реже – месяц или квартал); R – норма капитализации (норма дохода); условно можно сказать, что норма капитализации – это величина, обратная известному из экономиче- ского анализа сроку окупаемости инвестиций. Данный метод в общем случае очень нагляден, не требует долгосрочных прогнозов, а нуждается только в рыночных данных, необходимых для кор- ректного определения соответствующей нормы до- хода (цены сделок с объектами-аналогами и ожида- емые доходы от объектов-аналогов). Однако его применение связано с рядом следующих существен- ных требований: а) норма капитализации должна быть опреде- лена по рыночным данным о сделках с объектами, не только функциональными аналогами объекта оценки, но и имеющими срок оставшейся экономи- ческой жизни, сопоставимый с таковым для объекта оценки; б) норма капитализации должна быть опреде- лена по рыночным данным о сделках с объектами, не только функциональными аналогами, но и харак- теризующимися такими же ожиданиями относи- тельно способности приносить доход в будущем, ка- кими характеризуется и объект оценки; 1 Указанная общая формулировка этого метода была детализирована и модифицирована автором для банковской структуры и приведена в опубликованных им научных трудах. 2 Учитывая тот факт, что приведенная ниже методология дисконтирования, использующаяся при этом, имея огромное количество недостатков, о которых будет указано ниже, имеет весьма огромную область применения. в) на дату оценки объект уже должен быть улучшен до состояния, отвечающего варианту луч- шего и наиболее эффективного использования – во всяком случае, в той же степени, как и объект-ана- лог, использовавшийся для определения нормы ка- питализации; г) норма капитализации R должна являться нор- мой дохода, учитывающей (в явном виде не разде- ляя их) как доход на основную сумму инвестирован- ного капитала, так и возврат первоначальной суммы капитала. Указанные требования и позволяют объек- тивно определить значение R. 2. Метод капитализации по норме прибыли на капитал. Этот метод доходного подхода относится ко второй группе норм возврата капитала2 . Базовая ги- потеза этого подхода и метода заключается в том, что стоимость прав на объект есть сумма текущих стоимостей всех разновременных будущих выгод (в денежном выражении и которые от периода к пери- оду в будущем могут и изменяться), связанных с точки зрения покупателя (инвестора) с оценива- емыми правами на данный объект. Метод представлен несколькими моделями, ос- новным из которых является метод дисконтирова- ния денежных потоков: Базовая формула при этом имеет вид: PV=?= + n i i i y D 1 (1 ) , (2) где PV – стоимость объекта оценки; Di – доход, который ожидается за 1-й период времени после даты оценки (в качестве периода вре- мени используется месяц, квартал, год; далее эти от- резки времени будут называться также «периодами дисконтирования»); Y – ставка дисконта (нома прибыли); n – количество периодов времени, в сумме со- ставляющих весь оставшийся срок экономической жизни объекта. Данный метод также достаточно нагляден, при этом допущения, положенные в основу метода пря- мой капитализации, снимаются: а) срок оставшейся экономической жизни объ- екта не должен быть условно бесконечным, он задан параметром n; б) от периода к периоду доход, приносимый объектом, может меняться, и динамика этих измене- ний может существенно отличаться от зафиксиро- ванной для объектов-аналогов; Ю. И. Лернер 88 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 в) существует возможность учесть затраты (в виде «отрицательных доходов», первоначальных ка- питаловложений), которые необходимо понести ин- вестору для того, чтобы улучшить объект. Однако на практике составлять прогнозы дохо- дов, которые ожидаются собственником, в каждый период времени в будущем тем тяжелее, чем более он удален от даты оценки. Вряд ли кто-нибудь смо- жет составить и защитить обоснованный прогноз прибыли для любого предприятия, например, на 15-й год после даты оценки (особенно если говорить об отдельных прогнозах доходной и расходной ча- сти) несмотря на то, что 15 лет – вполне приемле- мый срок экономической жизни применительно к предприятию. Чтобы избежать необходимости та- кого «дурного прогнозирования на бесконечность», в рамках метода непрямой капитализации использу- ется технический прием, называемый реверсией. Суть его заключается в следующем: предполагается, что инвестор приобретает объект, в течение некото- рого срока – периода владения – получает доход, приносимый объектом, а по истечении периода вла- дения перепродает объект, получая при этом по- следний доход, связанный с правом собственности на объект (естественно, это лишь технический прием, не обязывающий реального покупателя огра- ничивать реальный период владения). Считается, что значительно проще составить обоснованный прогноз тех денежных поступлений, которые получит инвестор от перепродажи своих инвестиций по истечении 5-го года после даты оценки, чем обоснованный прогноз доходов, кото- рые может принести объект инвестору в 6 – 10 – 15 – года после даты оценки. В свете вышесказанного базовая формула мо- дели приобретает вид: PV= n n i i i Y FV Y D (1 ) Re 1 (1 ) + +? ? ? ? ? ? + ?= , (3) где n – количество периодов времени, в сумме со- ставляющих весь оставшийся период владения объ- ектом для инвестора; FVRe – будущая стоимость реверсии, то есть та сумма, которую инвестор предполагает получить в результате перепродажи своих инвестиций по окон- чании периода времени n. Условно можно сказать, что реверсия в данном контексте и есть возврат пер- воначальной суммы инвестированного капитала пу- тем перепродажи инвестиций. Величину ? ? ? ? ? ? + n Y FV (1 ) Re (второе слагаемое) обычно называют текущей стои- мостью реверсии. По сравнению с прямой капитализацией, осо- бенностью этого является то, что он позволяет раз- дельно учесть вклад в стоимость объекта: а) буду- щих доходов, которые возможно получить от инве- стирования капитала в объект; б) будущего возмож- ного единоразового дохода от перепродажи объекта (второе слагаемое – текущая стоимость реверсии). Рассмотрим более подробно все оценочные процедуры при определении стоимости бизнеса предприятия с помощью доходного подхода. Это объясняется тем, что, как правило, при исследова- ниях на эту проблему обращается недостаточно вни- мания; хотя в действительности рассмотрение этих процедур позволяет значительно увеличить точ- ность оценки. Изложение основного материала Процедура 1. Классификация активов. В рамках этой процедуры необходимо разде- лить все активы на 2 группы: а) операционные, которые непосредственно за- действованы в основной деятельности предприятия (от которой предприятие доход и получает; б) неоперационные, которые не задействованы в основной деятельности и, теоретически, могут быть проданы как отдельные инвентарные объекты без ущерба для основной деятельности предпри- ятия. В ряде случаев сюда могут быть отнесены: объекты соцкультбыта, которые содержатся за счет средств предприятия; незавершенные строитель- ством объекты, которые предприятию уже не пона- добятся, а потому и не будут завершены никогда; излишние основные фонды; долгосрочные и кратко- срочные финансовые вложения; излишки оборот- ных активов, некоторые другие активы. Далее в рамках доходного подхода будет оце- нен именно комплекс операционных активов. Не- операционные активы оцениваются отдельно как инвентарные объекты (любым методом, который представляется целесообразным эксперту), исходя именно из тех соображений, что эти активы дают свой вклад в стоимость предприятия, адекватный той цене, за которую они могут быть проданы от- дельно от предприятия. Процедура 2. Анализ собранной информации. Оценка предприятия в рамках доходного под- хода в общем случае предполагает сбор и анализ следующей информации, характеризующей его хо- зяйственную деятельность: а) информация о результатах своей деятельно- сти, которую предприятие предоставляет согласно законодательству и в предусмотренном законода- тельством объеме посредством подготовленных им, утвержденных в установленном порядке и опубли- кованных финансовых отчетов; б) информация первичного учета, которая обычно (или всегда) предприятием не предоставля- ется или не публикуется, но необходима для прогно- зирования доходов и расходов предприятия, в первую очередь – детализированная информация о Ю. И. Лернер 89 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 продукции, которую выпускало предприятие за 2- 3 года, предшествующие дате оценки (в натураль- ном выражении и по основной номенклатуре выпус- каемой продукции), расходах, которые оно фактиче- ски несло в связи с выпуском и реализацией этой продукции. При этом необходимо отдельно проана- лизировать как расходы, относящиеся на валовые расходы (т.е. уменьшающие налогооблагаемую при- быль), так и расходы, которые предприятие несет из прибыли после налогообложения, дебиторской и кредиторской задолженности предприятия на дату оценки. Указанная информация используется в даль- нейшем для: а) анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятия; б) классификации акти- вов, входящих в состав предприятия, на операцион- ные и неоперационные; в) прогнозирования буду- щих доходов и расходов, определяющих стоимость предприятия. При этом необходимо помнить о принципах ожидания и отдавать себе отчет в том, что финансо- вая отчетность отражает ретроспективную инфор- мацию о деятельности предприятия. Поэтому она ценна для оценщика лишь постольку, поскольку объективно может быть использована для составле- ния прогноза функционирования предприятия на будущее. Процедура 3. Определение периода прогнози- рования; прогноз доходов и расходов: а) определение периода прогнозирования. Здесь речь, в первую очередь будет идти об оценке бизнеса методом непрямой капитализации, который позволяет адекватно отразить влияние ди- намики финансовых результатов предприятия в те- чение периода прогнозирования на его стоимость. В соответствии с этой методологией должен быть определен период прогнозирования. Исходя из того, что действующее предприятие обычно достаточно инертная структура, можно предположить, что переход от текущего уровня функционирования к другому уровню, не может произойти «скачком» в течение очень короткого пе- риода времени (тем более, что это может быть со- пряжено с пополнением оборотных средств, допол- нительными капитальными вложениями в новую технологию или совершенствование и поддержание существующей, как следствие, может с привлече- нием заемных средств). Основное требование к периоду прогнозирова- ния – он должен быть не меньше длительности ин- вестиционного цикла (т.е. того срока, в течение ко- торого инвестиции, необходимые для обеспечения функционирования предприятия в наиболее опти- мальном режиме: а) будут вложены в предприятие; б) в полной мере проявят свой экономический эф- фект). В первую очередь, это необходимо для мини- мизирования погрешности в определении терми- нальной стоимости предприятия, которая прямо за- висит от достоверности допущения о том, что пред- приятие в постпрогнозный период будет приносить собственнику стабильный (или стабильно изменя- ющийся) доход; б) прогноз валовых доходов. После того, как выбран период прогнозирова- ния, выполняется прогноз валовых доходов пред- приятия (сначала – в натуральном выражении) для каждого из соответствующих календарных перио- дов (периодов дисконтирования), входящих в состав периода прогнозирования, исходя из: 1) анализа рынка продукции, которую предпри- ятие выпускает (или может выпускать); 2) номенклатуры продукции, которая выпуска- ется (и будет выпускаться в дальнейшем) предпри- ятием на дату оценки; 3) номенклатуры продукции, которую предпри- ятие не выпускало ранее, но может выпускать с точки зрения наиболее оптимального режима функ- ционирования. После того, как выполнен прогноз валовых до- ходов в натуральном выражении, осуществляется переход к денежному выражению валовых доходов. Как правило, в расчетах используется цена без учета налога на добавленную стоимость, как и в дальней- шем расценки на сырье, материалы и т.д., использу- емые при расчете валовых расходов. Результиру- ющая стоимость объекта оценки, получаемая при подобных расчетах, также не включает в себя раз- мер НДС. Необходимо отметить, что при определенной рыночной стоимости объекта этот и последующие прогнозы осуществляются на базе представлений типичного инвестора, действующего на данном рынке. При определении инвестиционной стоимо- сти прогноз должен базироваться на представлениях конкретного инвестора – заказчика или пользова- теля работы; в) прогноз валовых расходов. На этом этапе оценщик должен выполнить для каждого из соответствующих календарных перио- дов, входящих в состав периода прогнозирования, прогноз тех расходов, которые необходимо понести предприятию для того, чтобы обеспечить выпуск продукции в прогнозируемом объеме. Основные принципы, на которых основывается этот прогноз, следующие: - все статьи валовых расходов, которые необхо- димо понести предприятию для получения прогно- зируемых доходов, должны быть разделены на условно-переменные (т.е. те, величина которых при- близительно прямо пропорциональна объему вы- пуска продукции в натуральном выражении) и Ю. И. Лернер 90 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 условно-постоянные (т.е. те, величина которых напрямую не связана с объемом продукции) 1 ; - прогноз расходов обычно осуществляется по следующим (укрупненным) статьям расходов: рас- ходы на приобретение сырья, материалов, полуфаб- рикатов, комплектующих (как правило, все они условно-переменные). Обычно по условно-переменным статьям вало- вых расходов прогноз также осуществляется вна- чале в натуральном выражении, а потом перево- дится в денежное выражение с использованием ры- ночных цен (расценок) на соответствующую ис- пользуемую предприятием продукцию (сырье, мате- риалы, энергоносители, услуги и т.д.); - прогноз размера амортизационных отчисле- ний нетрудно выполнить отдельно от прогноза вало- вых расходов на основании Закона Украины «О налогообложении прибыли предприятий». Строго говоря, амортизационные отчисления не относятся к валовым расходам, но для оценки важно, что, как и валовые расходы, начисленная за период аморти- зация уменьшает размер налогооблагаемой при- были; - прогноз расходов, связанных с обслужива- нием заемного капитала; это обычно необходимо в случае, если предприятие на дату оценки уже ис- пользует заемный капитал или в случае, если полу- чение прогнозируемых доходов предусматривает привлечение заемного капитала; следует помнить, что проценты по обслуживанию кредитов относятся к валовым расходам, то есть увеличивают себесто- имость выпускаемой продукции, а погашение пер- воначальной суммы кредита осуществляется из при- были после налогообложения; г) прогноз прочих расходов. В ряде случаев предприятие (или собственник для обеспечения нормального функционирования оного) несет (или должны будут нести для реализа- ции прогнозов) некоторые расходы, которые в соот- ветствии с действующей нормативной базой не уменьшают размер налогооблагаемой прибыли, а оплачивается предприятием из прибыли после нало- гообложения. В общем случае может возникнуть необходи- мость и в составлении прогнозов данных расходов. Условно они могут быть разделены на две большие группы: - расходы «некапитального» характера, то есть которые не ведут к увеличению стоимости необо- ротных активов предприятия (например, часть рас- ходов на рекламу, обучение персонала, штрафы, пени и пр.). В условиях Украины состав этих статей расходов может меняться достаточно динамично вслед за изменениями нормативной базы; 1 Теоретически доказано, что такое деление затрат не объективно и не имеет экономического смысла; это надо учитывать при проведении такого анализа. - расходы «капитального» характера, которые ведут к увеличению стоимости необоротных акти- вов предприятия и могут быть, в свою очередь, от- несены к следующим трем категориям: расходы, не- обходимые для увеличения объемов производства и реализации продукции в будущем (например, рас- ходы по приобретению и введению в эксплуатацию новых основных фондов); расходы, необходимые для сохранения существующих объемов производ- ства и реализации продукции (например, часть рас- ходов на ремонт основных фондов, которая не мо- жет быть отнесена к валовым расходам); расходы, никак не влияющие на объемы производства и реа- лизации продукции, но необходимые с точки зрения соблюдения требований существующей норматив- ной базы (например, экологических, охраны труда и т.д.); д) прогноз потребности в дополнительном оборотном капитале. В ряде случаев, составляя прогноз доходов и расходов, необходимо учесть тот факт, что при уве- личении объемов производства продукции в нату- ральном выражении предприятию единовременно понадобятся дополнительные оборотные средства. Данная сумма зависит от: увеличения объема произ- водства; оборачиваемости оборотных средств на предприятии или длительности технологического цикла. Техники определения подобных сумм могут быть разными; наиболее приемлемыми являются: - наблюдаемые соотношения между валовым доходом и валовыми расходами; - соотношения прогнозных балансов; для пери- одов времени t и t+1 может быть построен прогноз значений оборотного капитала и разница этих двух значений даст характеристику потребности в допол- нительном оборотном капитале. Возможно существование и других техник определения потребности в оборотном капитале, ос- новным критерием применимости которых является логическая и экономическая обоснованность; е) прогноз потребности в заемном капитале. Если получение предполагаемых доходов предусматривает привлечение заемного капитала, возникает необходимость в составлении прогноза движения заемных средств, которые предусматри- вает следующее: - анализ принципиальной возможности привле- чения заемного капитала (если таковая отсутствует, то, соответственно, и выполненный ранее прогноз доходов несостоятелен и нуждается в пересмотре); - составление прогнозов направления, сроков использования и используемых заемных средств; периодических расходов, связанных с обслужива- Ю. И. Лернер 91 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 нием основной суммы заемного капитала; графика возврата основной суммы заемного капитала. Процедура 4. Расчет измерителей дохода Под доходом при оценке бизнеса могут подра- зумеваться следующие виды измерителей дохода: 1) валовой доход от реализации продукции за вычетом косвенных налогов (GI); 2) доход до вычета амортизации, налога на прибыль и процентов по обслуживанию заемного капитала (EBIDT); 3) операционный доход (OI); 4) доход до вычета налога на прибыль и про- центов по обслуживанию заемного капитала (EBIT); 5) прибыль до вычета налога на прибыль(GP); 6) прибыль после вычета налога на прибыль (NP); этот измеритель дохода может быть рассчитан так: NP = GP – IT = GI – BP – A – IT, (4) где BP – валовые расходы, связанные с производ- ством и реализацией продукции; A – амортизационные отчисления на производ- ственные основные фонды и нематериальные ак- тивы; IT – размер налога на прибыль; 7) брутто денежный поток (CF); этот изме- ритель дохода может быть рассчитан так: CF = NP+A = GL – BP – IT. (5) Его существование связано с тем, что, в отли- чие от всех статей валовых расходов, средства на по- крытие которых действительно «уходят» с предпри- ятия, амортизационные отчисления являются как бы «фиктивными расходами» – их величина уменьшает налогооблагаемую прибыль, но эти суммы не ухо- дят с расчетного счета предприятия; 8) чистый денежный поток на инвестирован- ный капитал (NCFик); этот измеритель дохода мо- жет быть рассчитан так: NCFик = NP*+A – KB – AOK, (6) где NP* – прибыль после вычета налога на прибыль, не учитывающая платежей по обслуживанию заем- ного капитала; KB – капитальные вложения за соответствую- щий период; AOK – увеличение потребности в оборотном капитале за соответствующий период; 9) чистый денежный поток на собственный капитал (NCFcк); этот измеритель дохода может быть рассчитан так: NCFcк = NP + A – KB – AOK + AD, (7) где AD – увеличение суммы заемного капитала (как правило, долгосрочного, то есть сроком более чем 1 Методов оценки рисков достаточно много, кроме рассматриваемого можно рекомендовать метод, разработан- ный автором настоящего исследования и приведенный в его научных публикациях. на 1 год), отягощенного выплатой процентов за пользование первоначальной суммой долга. Общий подход к выбору измерителей заключа- ется в следующем: NP может быть приемлемым для оценки измерителем дохода только в тех редких случаях, когда оцениваемое предприятие не явля- ется фондоемким, то есть размер амортизационных отчислений, начисленных за определенный период, значительно меньше размера прибыли после нало- гообложения, полученной за тот же период и рас- ходы, которые необходимо понести из прибыли по- сле налогообложения для обеспечения нормального функционирования предприятия также незначи- тельны. Если предприятие фондоемкое, но не несет существенных расходов из прибыли после налого- обложения, а объемы производства и реализации продукции остаются относительно постоянными, то может быть использован и CF. Если же расходы из прибыли после налогообложения достаточно ве- лики, то необходимо использовать NCFcк и NCFик. В самом общем случае NCFcк является наибо- лее «универсальным», а потому, по мнению боль- шинства ведущих оценщиков, самым предпочти- тельным измерителем дохода. Это (в не совсем яв- ном виде, но тем не менее) зафиксировано и в Меж- дународных стандартах оценки (TVS). Расчет соответствующего измерителя дохода выполняется для каждого из соответствующих ка- лендарных периодов, входящих в период прогнози- рования. Дополнительно необходимо отметить следу- ющее. Очевидно, что те же принципы построения измерителей дохода могут быть использованы и для оценки предприятий, «выпадающих» из общей си- стемы налогообложения – NCF учитывает не налог на прибыль, а единый налог. Процедура 5. Определение ставки дисконта и нормы капитализации Основные принципы учета риска Общеизвестно, что стоимость предприятия определяется как способностью предприятия при- носить доход, так и риском, связанным с получе- нием этого дохода1 . Под риском в контексте оценки понимается со- стояние неопределенности, в котором пребывает ин- вестор относительно финансового результата инве- стиций. Многие из обстоятельств, определяющих финансовый результат, являются в момент соверше- ния инвестиции неопределенными. Например, буду- щие: объем спроса, уровень инфляции, стоимость потребляемых ресурсов и др. Обычно риск, связанный с инвестированием средств в конкретное предприятие, делится на 2 со- ставляющие: Ю. И. Лернер 92 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 а) риск рынка капиталов (систематический риск). Эта составляющая риска приблизительно одинаково присуща всем возможным объектам ин- вестирования. Она описывает состояние неопреде- ленности относительно общих экономических усло- вий хозяйственной деятельности, изменений норма- тивной базы, монетарной и фискальной политики государства в целом, будущей инфляции и других факторов, которые влияют одновременно на все предприятия; б) специфический риск, характерный для кон- кретного предприятия (несистематический или слу- чайный). Эта составляющая описывает состояние неопределенности относительно явлений, влия- ющих на конкретное предприятие, таких как разви- тие новых продуктов, масштабы бизнеса, качество управления им, степень диверсификации по регио- нам, потребителям и продукции, другие факторы, специфические для данного предприятия. В свою очередь факторы специфического (слу- чайного) риска могут быть разделены на следующие три категории: - бизнес-риск, характерный для всех предпри- ятий отрасли в целом; зависит от технологического развития отрасли, уровня конкуренции, конъюнк- туры рынка и колебаний объемов продаж, устойчи- вости и предсказуемости цен на потребляемые ре- сурсы, соотношения между постоянными и пере- менными расходами, потребностей в маркетинго- вых усилиях и т.д.; - финансовый риск – зависит от суммы привле- ченного заемного капитала, ставок по его обслужи- ванию, соотношения заемного и собственного капи- тала; - дополнительные риски – зависят от требова- ний к качеству управления предприятием, масштаба бизнеса, других факторов, не вошедших в предыду- щие категории; сюда же обычно относят «риск низ- кой ликвидности» – риск потерь в случае ликвида- ции предприятия. Очевидно, что, чем больше величина риска, связанного с получением дохода от предприятия (риска неполучения ожидаемого дохода), тем ниже (при прочих равных условиях, в первую очередь – размерах дохода) стоимость предприятия. Эта простая закономерность находит свое вы- ражение в т.н. принципе «отвращения инвесторов к риску». Суть его заключается в следующем: инве- стор, вкладывая капитал в предприятие, приносящее доход, согласен рисковать, но в качестве компенса- ции за этот риск «требует» для себя соответству- ющее вознаграждение в виде относительно большей нормы прибыли на инвестиционный капитал. То есть, инвестируя определенную сумму в предпри- ятие с определенной степенью риска, инвестор рас- 1 Здесь имеется в виду систематические риски. считывает получить за каждый период доход на каждую единицу инвестированной суммы тем боль- ший, чем больше эта степень риска. Строго говоря, насколько увеличение дохода на единицу за период должно соответствовать увеличению степени риска, каждый инвестор определяет сам для себя. Но с точки зрения оценки при определении рыночной стоимости конкретного объекта необходимо исхо- дить из представлений о риске – и соответствующей ему компенсации в виде увеличения нормы дохода – типичного для данного рынка инвесторов, при опре- делении инвестиционной стоимости – из представ- лений конкретного инвестора1 . Исходя из вышеизложенного, по своему эконо- мическому смыслу ставка дисконта является мини- мально необходимой нормой дохода на капитал (нормой прибыли), которую инвестор посчитает до- статочной компенсацией уровня риска, связанного с инвестированием капитала в данное предприятие. При этом очевидно, что ставка дисконта зависит как от объекта, в который инвестируются средства, так и от представлений инвестора о риске инвестирова- ния и о необходимой соответствующей компенса- ции в виде дополнительной нормы дохода на капи- тал (нормы прибыли). Также очевидно, что в общем случае инвестор имеет, как минимум, две альтернативы инвестиро- вания капитала: 1) в финансовые инструменты, характеризу- ющиеся минимальной (но не нулевой!) нормой при- были и при этом минимальной степенью риска; 2) в конкретное (например, оцениваемое) пред- приятие, характеризующиеся определенной нормой прибыли и соответствующей степенью риска. Разница между необходимой нормой прибыли для инвестиций в объект с относительно большим уровнем риска и нормой прибыли (но опять-таки не нулевой) для инвестиций в объект с практическим нулевым уровнем риска называется «премией за риск инвестирования» в объект с большим уровнем риска. Методы определения ставки дисконта – метод суммирования (кумулятивного по- строения). Суть метода заключается в том, что, ре- шая вопрос об инвестировании средств в конкретное предприятие, инвестор анализирует отличие в риске по сравнению с безрисковым вариантом инвестиро- вания, который также доступен для инвестора и мо- жет рассматриваться им в качестве альтернативы. За принятие на себя каждого из дополнительных рис- ков инвестор требует дополнительное вознагражде- ние в виде прибавки к норме прибыли по безриско- вым инвестициям. В общем виде базовая формула метода в запад- ной практике имеет следующий вид: Ю. И. Лернер 93 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 Y = Rf + Rn ?Rf +Cs = Rf +RE +Cs ( ) , (8) где Y – ставка дисконта; Rf – базовая ставка – норма прибыли по безрис- ковым инвестициям (в развитых странах – обычно норма прибыли по государственным ценным бума- гам); Rn – средняя норма дохода на рынке капиталов; в развитых странах рассчитывается для портфеля ценных бумаг, который условно имеет характери- стики доходности и риска, близкие к соответству- ющим характеристикам рынка в целом и изменение цены бумаг, входящих в данный портфель, отражает общую ситуацию на данном рынке финансовых ак- тивов (влияние специфических рисков на доход- ность и стоимость всего портфеля нивелируется ко- личеством предприятий, ценные бумаги которые входят в данный портфель). RE = (Rn – Rf) – премия за риск рынка капиталов (случайный риск); Cs – премия за специфические риски. В условиях Украины на применимость метода накладываются некоторые ограничения: отсутст- вует вариант инвестиций в ценные бумаги, которые могут быть признаны «безрисковыми», невозможно получить корректную информацию о норме дохода на рынке капиталов (в развитых странах в качестве источника информации для определения премии за риск рынка капиталов используют обобщение ре- зультатов длительных (более 65 лет) статистических наблюдений за доходностью 500 крупнейших и средних фирм (индекс S&P 500), акции которых ак- тивно котируются на рынке капиталов. Тем не менее, данный метод является наиболее популярным в Украине, и схема его использования приобретает вид, приведенный ниже. Под выбором решения в условиях рынка пони- мают ситуацию, когда результат заранее в точности не может быть известен, но существует информация о вероятностных распределениях возможных по- следствий. Под прямыми и проектными инвестици- онными рисками обычно понимают опасность недо- получения ожидаемых доходов или появления непредвиденных расходов. Прирост ожидаемого до- хода, который компенсирует потери, вызванные возрастанием риска, называют премией за риск. Риск является субъективной категорией, и ка- чественная оценка его разными инвесторами может быть различной. При определении рыночной сто- имости объекта доходной недвижимости необходи- мая ставка дисконта отражает количественные оценки риска, свойственные не спекулятивному сег- менту сектора прямых инвестиций рынка капитала с позиций типичного инвестора. При анализе проект- ных и прямых инвестиционных рисков типичными инвесторами в развитых рыночных экономиках при- нято использовать критерии Берлимера, математи- ческая интерпретация которых в терминах за риск приводит к модели кумулятивного построения ставки дисконта. Критерий Берлимера предусматривает следую- щее: - потери от риска независимы друг от друга; - потеря по одному направлению из «портфеля рисков» не увеличивает вероятность потери по дру- гому (за исключением случаев форс-мажора); - максимально возможный ущерб не должен превышать финансовых возможностей инвестора. Математическая запись этого подхода в общем случае выглядит так: f s n r = r +r +r , (9) где r – ставка дисконта (норма дохода на собствен- ный капитал); f r – безрисковая ставка для данной страны; s r – премия за систематические инвестици- онные риски; nr – премия за несистематические ин- вестиционные риски. В практике, сложившейся в Украине, в качестве безрисковой ставки принято использовать средне- взвешенную ставку по депозитам для юридических лиц в банках с высоким рейтингом в $ сроком на год. Метод кумулятивного построения индивиду- альной ставки дисконта для оцениваемого объекта отличается от вышеприведенной модели тем, что к безрисковой ставке прибавляется сумма премий за отдельные риски, относящиеся именно к данному проекту. Формулу для индивидуальной ставки дис- конта r тогда выглядит так: ?+ = + n i f i r r r 1 , (10) где i r (i= 1,…,n) – множество учитываемых в данном проекте факторов риска (табл. 1). Поскольку измерители дохода, описанные выше, являются измерителями дохода на посленало- говой основе, то есть уже «очищены» от налога на прибыль, то и ставка дисконта должна являться нор- мой прибыли на посленалоговой основе. Поэтому, на практике, значение нормы дохода по валютным депозитам корректируется на 0,7. Такая интерпретация метода не вполне соответ- ствует классической базовой формуле: составляю- щая Rn в явном виде отсутствует; ее составляющие неявно входят в состав других премий за риски, ко- торые, таким образом, компенсируют как система- тические, так и несистематические составляющие риска. Ю. И. Лернер 94 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 Основное достоинство этого метода: прибли- женность модели к способу анализа потенциального покупателя и возможность не формализовано учесть специфику оцениваемого предприятия. Недостатки этого метода: относительная субъективность оценок и, с точки зрения недобросовестного оценщика, большой простор для спекуляций; ограниченная возможность обоснования оценок наблюдаемыми фактами; – метод оценки капитальных активов (САРМ). Базовая формула метода очень похожа на классиче- скую формулу и имеет вид: Y = Rf +? Rn ?Rf +Cs = Rf +?RE +Cs ( ) , (11) где ? – коэффициент чувствительности. Таблица 1 Тип факторов риска и его величины Безрисковая (базовая) ставка Диапазон премий, % Различные премии в условиях инвестирования (определяется на основании оценок необходимой компенсации за относительно более длительный срок инвестирования и относительно большую сумму инвестиций, порождающую невозможность дивер- сификации риска – случайный риск) 0 – 5% Качество менеджмента и возможность его повышения, наличие или отсутствие «клю- чевой фигуры» 0 – 5% Масштаб предприятия 0 – 5% Финансовая структура инвестированного капитала 0 – 5% Продуктовая и географическая диверсификация рынка 0 – 5% Диверсификация по потребителям (в смысле независимости от одного или двух по- купателей) 0 – 5% Маржа и прогнозируемость дохода на предстоящий период 0 – 5% Другие специфические риски 0 – 5% Премия за относительно низкую ликвидность вложений 3 – 7% Всего норма дохода Сумма Отличие от метода суммирования заключается в том, что ранее предполагалось, что премия за риск рынка капиталов одинакова для всех предприятий. Оказывается, что факторы систематического риска действительно действуют на все предприятия, но на разные предприятия и влиять они могут по-разному. Чтобы учесть чувствительность конкретного оцени- ваемого предприятия к влиянию факторов система- тического риска и вводится коэффициент ? . Фак- тически он отражает ретроспективную динамику за- висимости нормы дохода по акциям оцениваемого предприятия от средней нормы дохода на рынке ка- питалов. Основной недостаток этого метода: отсутствие сформировавшегося фондового рынка делает пря- мое использование метода затруднительным, а ис- пользование ? , рассчитанное на основании данных других стран, явно не ведет к повышению точности расчетов. Другие широко известные методы определения ставок дисконта (метод дисконтирования диви- денда, метод экстракции, арбитражная модель) в еще большей степени основываются на данных раз- витого фондового рынка, поэтому в условиях Укра- ины большого распространения не получили; – метод средневзвешенной стоимости капи- тала (WACC). Метод основан на предположении, что, в случае, если предприятие в значительной сте- пени использует заемный капитал, общая норма прибыли по инвестициям в данный объект должна удовлетворять как инвестора, так и кредитора. Ставка дисконта для инвестиционного капитала определяется как средневзвешенное (Ywacc): E D D i Tax E D E YWACC YE + + ? ? ? + = (1 ) , (12) где YE – ставка дисконта (норма прибыли) на соб- ственный капитал инвестора; определяется обычно любым из вышеперечисленных методов; Е – рыночная стоимость собственного капитала инвестора; D – рыночная стоимость заемного капитала; i – ставка процента по обслуживанию заемного капитала (как норма прибыли кредитора); Tax – ставка налога на прибыль; сомножитель (1 – Tax) используется в том случае, когда и измери- тели дохода, и нормы прибыли определяются на по- сленалоговой основе («очищены» от налога на при- быль). Очевидно, что WACC подразумевает использо- вание процедуры итерации. В самом простом случае D – это сумма заемного капитала на дату оценки, но могут быть и другие альтернативы. Областью применения этого метода: в боль- шинстве случаев и целью оценки является определе- ние стоимости не всего капитала, инвестированного Ю. И. Лернер 95 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 в предприятие, а именно собственного капитала ин- вестора. Оказывается, для этого могут быть исполь- зованы два относительно независимых подхода: а) в качестве измерителя дохода используется чистый денежный поток на собственный капитал (NCFcк), в качестве ставки дисконта – ставка дис- конта (норма прибыли) на собственный капитал ин- вестора (YE); тогда текущая стоимость, получаемая в результате подобных расчетов – это оценка рыноч- ной стоимости собственного капитала; б) в качестве измерителя дохода используется чистый денежный поток на инвестированный капи- тал (NCFик) в качестве ставки дисконта – ставка дисконта, определенная методом средневзвешенной стоимости капитала (то есть норма прибыли на весь инвестированный капитал, Ywacc); тогда текущая стоимость, получаемая в результате подобных рас- четов – это оценка рыночной стоимости инвестиро- ванного капитала. Далее из этой величины необхо- димо вычесть остаток заемного капитала (долга) на дату оценки и то, что останется – оценка рыночной стоимости собственного капитала инвестора в оце- ниваемом предприятии. Оба подхода являются достаточно равноправ- ными. Какой из подходов выбирать – оценщик ре- шает самостоятельно, исходя из специфики пред- приятия, наличия и доступности необходимой ин- формации, наконец, своего опыта. Методы определения нормы капитализации Как уже было сказано выше, прямая капитали- зация в чистом виде применяется при оценке дей- ствующего предприятия нечасто. Из наиболее при- менимых методов определения нормы капитализа- ции необходимо отметить: а) метод экстракции – использует информа- цию о сделках с акциями предприятий-аналогов и информацию о хозяйственной деятельности пред- приятий-аналогов; б) метод, основанный на взаимосвязи ставки дисконта и нормы капитализации – чаще всего в виде метода Гордона, когда ожидается, что серия де- нежных потоков будет достаточно долго изменяться в геометрической прогрессии, а срок оставшейся экономической жизни предприятия близок к условно бесконечному. Процедура 6. Определение терминальной стоимости Можно выделить два основных подхода к опре- делению терминальной стоимости: а) в случае, когда ожидаемый доход, приноси- мый объектом собственнику, будет достаточно ста- бильным (или стабильно меняющимся) в течение целого ряда периодов после окончания прогнозного периода владения объектом для инвестора (период прогнозирования, характеризующийся n), терми- нальная стоимость определяется обычно методом прямой капитализации. Капитализируется соответ- ствующий измеритель дохода за (n+1)-й период (для него обычно составляют отдельный прогноз, кото- рый, в частности, требует некоторого «усреднен- ного» прогноза капитальных вложений и, возможно, пополнения оборотного капитала). В качестве нормы капитализации используется ставка дисконта либо норма капитализации, определенная методом Гордона; б) если оценщик убежден, что по объективным причинам предприятие имеет достаточно ярко выра- женный оставшийся срок экономической жизни, то лучшим (но не самым простым) выходом будет уве- личение прогнозного периода владения до оконча- ния срока экономической жизни и определение тер- минальной стоимости как стоимости поступлений от ликвидации активов предприятия. Для этого, как минимум, нужно составить прогноз перечня акти- вов, которые останутся в составе предприятия на момент ликвидации, их состояния и, соответ- ственно, стоимости, по которой они смогут быть ре- ализованы на рынке по окончании периода прогно- зирования. Процедура 7. Определение стоимости ком- плекса операционных активов Все величины, определенные ранее, подставля- ются в соответствующие модели и измерители до- хода приводятся к текущей стоимости. Процедура 8. Определение стоимости пред- приятия Результаты, полученные в рамках Процедуры 7 увеличиваются на стоимость неоперационных акти- вов (см. Процедуру 1). При необходимости стои- мость корректируется на сумму долга. Заключительные замечания. Классическая модель дисконтирования денежных потоков преду- сматривает поступление средств в конце каждого из периодов дисконтирования. Это, возможно, спра- ведливо при оценке объектов недвижимости, но ни- как не соответствует модели действующего пред- приятия. Очевидно, что оплата за готовую продук- цию поступает на расчетный счет предприятия чаще всего не один раз в году (в конце года) и даже не один раз в квартал. Значительно более логичным представляется рассматривать вариант «размазан- ности» как поступлений, так и расходов денежных средств равномерно по всему соответствующему пе- риоду дисконтирования. Чтобы учесть влияние этого фактора на стои- мость объекта оценки, обычно используют два аль- тернативных приёма: а) предполагаемый период владения разбива- ется не на годы, а на более короткие периоды дис- контирования (полугодие, квартал) для каждого со- ставляется свой прогноз измерителя дохода и при- водится к текущей стоимости; Ю. И. Лернер 96 Економічний вісник Донбасу № 1(43), 2016 б) используется, так называемая «среднегодич- ная конвенция дисконтирования» (или «дисконти- рование на середину периода), в рамках которой предполагается, что годовой доход поступает не в конце соответствующего периода дисконтирования, а в середине и, таким образом: PV= n n i i i Y FV Y CF (1 ) Re 1 (1 ) 0,5 + + + ?= ? . (13) Резюмируя сказанное, можно сделать следу- ющий вывод. Был проведен анализ применения до- ходного подхода к оценке стоимости банковского бизнеса как наиболее оптимального. В результате проведенного исследования раскрыто содержание анализа и оценки финансового состояния банков- ской структуры, проведен анализ и сравнительная характеристика общепринятых методов и способов оценки бизнеса, а также рассмотрены некоторые особенности анализа и оценки финансового состо- яния банковской структуры с помощью доходного подхода. В дальнейшем исследовании необходимо найти оптимальную методику оценки бизнеса, учи- тывающую специфику оценки банковского бизнеса с дальнейшей её адаптации к современным усло- виям. Выводы. Исследование объективности, эффек- тивности и оптимальности оценочных процедур, что сделано выше, позволяет улучшить саму мето- дологию оценки стоимости бизнеса. К сожалению, на эту проблему в научных исследованиях и в прак- тической деятельности почти не обращается внима- ние. В настоящее время научный подход к оценке стоимости бизнеса настолько усложнился (с целью достижения наиболее эффективных результатов), что обойти вниманием данную проблему невоз- можно. Аналогичные исследования позволяют прийти к новому пониманию вопроса о стоимостно- ориентированной экономике, являющейся крае- угольным камнем эволюционной теории эконо- мики, функционирующей в настоящее время. Литература 1. Баграмян Г. Кризис и регулирование финан- соавой системы:уроки и перспективы / Г. Баграмян, И.Кравченко // Вестник Национального банка Укра- ины. – 2009. – №11. – С. 19-23. 2. Мищенко В. И. Ликвидность банковской системы Украины / В. И. Мищенко, А.В. Солик //.Центр научных исследова- ний Национального банка Украины ––2008. – №12. – С.180. 3. Нанетова И.А. Анализ финансовохозяй- ственной деятельности: учеб. пособие /. И.А. Нане- това – М.: Форум-Инфра, 2004. – 128 с. 4. Основные монетарные параметры денежно-кредитного рынка Украины // Вестник Национального банка Украины. – 2008. – №11. – С. 19-23. 5. Папера М. Мировой финансовый кризи и его последствия для банков- ской системы Украины / М. Папера // Вестник На- ционального банка Украины. – 2009. – №11. – С.28- 33. 6. Сухова Л.Ф. Практикум по анализу финансо- вого состояния и оценке кредитоспособности банка- заемщика / Л.Ф. Сухова. – М: Финансы и стати- стика, 2003. – 152 с. 7. Черкасов В.Е. Финансовый анализ в коммерческом банке / В.Е. Черкасов. – М.: Инфра, 1995 – 75 с. 8. Национальный банк Укра- ины [Электронный ресурс]: официальный сайт. – Режим доступа: // www.bank.gov.ua. Лернер Ю. І. Послідовність оцінки вартості бізнесу для банківської структури на основі до- хідного підходу Докладно розглянуто вживані та модернізовані різними авторами (у тому числі і автором цього до- слідження) процедури оцінки вартості бізнесу під- приємства, що дозволило розробити більш ефекти- вні та об'єктивні методи цієї оцінки, обліку, норму- вання, контролю і забезпечення оптимального роз- міру вартості бізнесу цього підприємства. Ключові слова: дохідний підхід, метод капіталі- зації, ризики, доходи, витрати. Лернер Ю. И. Последовательность оценки стоимости бизнеса для банковской структуры на основе доходного подхода Рассмотрены подробно применяемые и модер- низированные различными авторами (в том числе и автором настоящего исследования) процедуры оценки стоимости бизнеса предприятия, что позво- лило разработать более эффективные и объективные методы этой оценки, учета, нормирования, контроля и обеспечения оптимальной величины стоимости бизнеса этого предприятия. Ключевые слова: доходный подход, метод ка- питализации, риски, доходы, расходы. Lerner Yu. The sequence of business valuation for banking structures based on the income approach Consider the details used and upgraded by various authors (including the author of this study) procedures for assessing the value of a business enterprise that has allowed to develop a more efficient and objective methods of assessment, accounting, valuation, monitoring and ensuring the optimal value of the enterprise value of the business. Keywords: income approach, the method of capitalization, risk, income, expenses. Стаття надійшла до редакції 01.02.2016 Прийнято до друку 27.04.2016

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru