RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(903)795-74-78, +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценке бизнеса > Подходы к определению ставки дисконтирования в проектном финансировании: отечественный и международный опыт

Подходы к определению ставки дисконтирования в проектном финансировании: отечественный и международный опыт

Моисеев Р.А., Ралков А.А., Тихомиров Д.В. Подходы к определению ставки дисконтирования в проектном финансировании: отечественный и международный опыт // Управленческое консультирование. 2018. № 7 (115). С. 69-81.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Подходы к определению ставки дисконтирования в проектном финансировании: отечественный и международный опыт"

ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 69 DOI 10.22394/1726-1139-2018-7-69-81 Подходы к определению ставки дисконтирования в проектном финансировании: отечественный и международный опыт Моисеев Р.А.1, Ралков А. А.1, Тихомиров Д.В.1, 2, * 1Внешэкономбанк, Москва, Российская Федерация 2Финансовый университет при Правительстве РФ, Москва, Российская Федерация *[email protected] РЕФЕРАТ Дисконтирование денежных потоков сегодня широко используется в практике оценки стоимости бизнеса, проектном финансировании, при составлении финансовой отчет- ности. При этом подходы к расчету ставки дисконтирования могут различаться в зави- симости от объекта и цели анализа, вида денежного потока, имеющихся источников информации и подходов конкретных стандартов оценки или финансовой отчетности, аналитиков, банков, профессиональных сообществ. В статье рассмотрены подходы к определению основных компонентов наиболее часто применяемой методологии расчета ставки — средневзвешенной стоимости капитала компании. Акцент сделан на выбор между плавающей и фиксированной ставками, опре- деление стоимости заемного финансирования, премии за акционерный риск, а также наиболее субъективного компонента — премии за специфический риск компании или проекта. Дополнительно в статье представлены результаты эмпирического исследования — обзора ставок крупнейших отечественных компаний, раскрытых в их финансовой отчет- ности. Ключевые слова: проектное финансирование, ставка дисконтирования, денежные потоки, средневзвешенная стоимость капитала, финансовое моделирование Determination of Discount Rate in Project Finance: Russian and International Practice Moiseev R.A.a, Ralkov A. A.a, Tikhomirov D. V.a, b, * aVnesheconombank, Moscow, Russian Federation bFinancial University under the Government of the Russian Federation, Moscow, Russian Federation *[email protected] ABSTRACT Discounting of cash flows methodology is now widely used in practice of business valuation, project finance, and preparation of financial statements. The approaches to determine the discount rate may vary depending on the object and purpose of the analysis, the type of cash flow, available sources of information and approaches prescribed by specific valuation or accounting standards, or commonly used by analysts, banks, professional communities. The article considers approaches in determination of the main components of the widely used weighted average cost of capital methodology. The emphasis is made on the choice between fixed target and floating rate, determination of the cost of debt applied in the analysis, the equity risk premium, and the most subjective component — premium for specific company or project risk. In addition, the article includes the results of an empirical study — a review of the actual discount rates of the largest Russian companies disclosed in their financial statements. Keywords: project finance, discount rate, cash flows, weighted average cost of capital, financial modelling ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА 70 УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 Введение На разных этапах процесса проработки инициатором и рассмотрения банком ин- вестиционного проекта применяется методология дисконтирования прогнозных денежных потоков. Дисконтирование потоков необходимо для расчета чистой при- веденной стоимости (NPV) проекта, его срока окупаемости (DPBP — discounted payback period), приведенного чистого бюджетного эффекта и прочих показателей инвестиционной привлекательности и эффективности проекта. Данные показатели используются на разных стадиях в течение всего цикла жизни проекта: на этапе его экспресс-анализа и предварительной экспертизы, комплексной экспертизы, этапе финансирования и далее — сопровождения и мониторинга, а также в случае возможной реструктуризации долга и разработки вариантов работы с проблемной задолженностью по проекту. Очевидно, что расчет этих показателей требует корректного определения ставки дисконтирования. В общем виде, ставка дисконтирования — это требуемая доход- ность инвестирования в проект или актив для инвесторов. Причем общие подходы к определению ставки и значения могут отличаться в зависимости от целей анали- за, требований конкретных организаций и профессиональных сообществ и т. д. Ис- пользуемая ставка зависит от вида (базы) NPV и цели расчета (табл. 1). В данной статье предполагается сделать основной акцент на проблемы расчета компонентов и итоговой ставки дисконтирования для расчета NPV проекта (NPVproject), т.е. чистой приведенной стоимости проекта для всех участников, и соответственно — компо- нентов средневзвешенной стоимости капитала WACC. Используемая ставка в значительной степени зависит от вида прогнозируемого и дисконтируемого денежного потока: можно выделить номинальную/реальную, посленалоговую/доналоговую ставку. Очевидно, что ставка должна соответствовать валюте прогнозного денежного потока. Кратко отметим основные специфические аспекты расчета NPV, которые зачастую ошибочно учитываются в финансовых моделях инвестиционных проектов: • при расчете NPV не учитываются средства, инвестированные в проект до даты анализа (так называемые sunk costs). Однако, когда проект уже находится на стадии реализации или в операционной фазе, в качестве справочного показа- теля при регулярном предоставлении в банк показателей проекта следует до- полнительно отразить NPV с учетом инвестиций на дату начала реализации проекта; Таблица 1 Ставка дисконтирования в зависимости от вида денежного потока Table 1. A discount rate depending on a type of a cash flow Вид (база) NPV Денежный поток Ставка дисконтирования NPVproject Аналог EV (Enterprise value), рассчитываемого при оценке стоимости всего бизнеса FCFF — средства, которыми располагают акционеры и  кредито- ры компании Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) NPVequity Аналог Equity value (стоимо- сти капитала компании), рассчитываемого при оценке акций или долей акционерного капитала компании FCFE — денежные средства в  распоряже- нии акционеров после расчетов с  кредитора- ми Стоимость собственно- го капитала (по модели CAPM) ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 71 • при расчете NPV следует также учитывать терминальную / постпрогнозную стои- мость проекта: традиционно рассчитывается как сумма дисконтированных денеж- ных потоков после прогнозного периода при условии стабильного роста (по фор- муле Гордона) или с применением мультипликатора; • следует не забыть привести (продисконтировать) значение постпрогнозной сто- имости к текущему моменту. При этом необходимо использовать фактор дис- контирования на середину последнего прогнозного периода; • в общем случае текущее (дисконтированное) значение постпрогнозной стоимо- сти должно составлять не более 60–70% NPV; • при прогнозировании значительной постпрогнозной стоимости необходимо обращать внимание на достаточность капитальных затрат на поддержание в прогнозном пе- риоде и остаточную стоимость основных средств в конце прогнозного периода. Далее мы рассмотрим специфические методологические вопросы расчета став- ки — выбор между плавающей и фиксированной ставками, определение стоимости заемного финансирования, премии за акционерный риск, а также наиболее субъек- тивный компонент — премии за специфический риск компании или проекта. Допол- нительно в статье представим результаты эмпирического исследования — обзора ставок крупнейших отечественных компаний, раскрытых в их финансовой отчетности. Плавающая ставка и период дисконтирования Одним из ключевых вопросов является выбор между фиксированной (текущей или целевой) и плавающей ставкой дисконтирования. Выбор ставки определяется по- ставленными целями и задачами: • в рамках нахождения справедливой стоимости бизнеса/проекта обычно исполь- зуется целевая ставка дисконтирования, которая остается фиксированной на весь прогнозный период, так как предполагается неизменность структуры капи- тала. Традиционно используется подход перехода от текущей (неоптимальной/ специфической) структуры к целевой структуре; • при анализе инвестиционной стоимости проекта возможно использование плава- ющей ставки, поскольку структура финансирования меняется от периода к перио- ду в зависимости от привлечения/погашения заемных средств конкретного про- екта. Например, согласно требованиям к построению финансовых моделей госу- дарственной корпорации Внешэкономбанк, ставка дисконтирования в прогнозном периоде должна учитывать структуру капитала («расчет ставки дисконтирования должен производиться на основе прогнозной структуры капитала получателя средств (в том числе с учетом ранее полученного долгового финансирования»1) [2]. Пример фиксированной (целевой) и прогнозируемой плавающей ставки пред- ставлен в табл. 2. При этом плавающая ставка может изменяться от периода к периоду в зависимости от соотношения структуры капитала, а также изменения основных компонентов (на практике можно ограничиться прогнозом изменения эффективной ставки заемного финансирования, а также изменением премии за специфический риск в стоимости акционерного капитала cost of equity). Очевидно, что на значение прогнозируемой плавающей ставки могут влиять два разнонаправленных фактора: • с одной стороны, технически при увеличении доли заемного капитала WACC снижается, так как стоимость заемных средств традиционно ниже стоимости 1 Требования государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической дея- тельности (Внешэкономбанк)» к содержанию бизнес-модели проекта (требования к финан- совой модели проекта) [Электронный ресурс]. URL: https://new.veb.ru/biznesu/finansirovaniyeproyektov/vysokiye-tekhnologii-i-innovatsii (дата обращения: 20.05.2018). ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА 72 УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 акционерного капитала. Соответственно, при увеличении доли собственного капитала WACC увеличивается; • с другой стороны, по мере реализации проекта могут снижаться риски проекта, что целесообразно учесть путем снижения одного из компонентов ставки — пре- мии за специфический риск. Таким образом, плавающая ставка в течение прогнозного периода может незна- чительно варьироваться внутри разумного диапазона (например, 13–15%, 17–20% и т.д. в зависимости от отрасли, стадии проекта и иных факторов). Также важным вопросом при дисконтировании денежных потоков является рас- чет фактора дисконтирования, который при плавающей ставке имеет дополнитель- ные сложности. Фактор дисконтирования представляет собой коэффициент, по- казывающий, насколько уменьшатся потоки к заданной дате с учетом фактора времени и рисков проекта: • рассчитанный за период фактор — коэффициент для каждого периода рассчи- тывается независимо от предшествующих периодов; • при этом при плавающей ставке дисконтирования итоговый фактор необходимо рассчитывать накопленным итогом: коэффициент за текущий период должен учитывать факторы дисконтирования предшествующих периодов. Данный коэф- фициент позволяет учесть изменение структуры капитала компании и плавающее значение ставки. В любом случае важно определить период дисконтирования: на середину перио- да — используется при оценке стоимости бизнеса. Основное допущение — все потоки распределяются в течение периода равномерно; на конец периода — ис- пользуется при оценке стоимости финансовых инструментов. Основное допущение — все потоки приходятся на конец периода. Примеры расчета фактора дисконтирова- ния при целевой и плавающей ставке представлены в табл. 3 и 4 соответственно. Наиболее распространенной ошибкой в расчете фактора дисконтирования при плавающей ставке является дисконтирование потока каждого года отдельно по Таблица 2 Ставка дисконтирования: целевая и динамическая Table 2. Discount rate: target and dynamic Вид ставки Показатель 4 кв. 2017 2018 2019 2020 2021 Целевая ставка D/E 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 WACC2 16% 16% 16% 16% 16% Плавающая ставка D/E 0,67 0,82 0,7 0,6 0,5 WACC3 13% 13% 14% 15% 17% При условии неизменности других параметров. Таблица 3 Расчет фактора дисконтирования при целевой ставке дисконтирования Table 3. Calculation of a factor of discounting at a target discount rate Показатель Расчет 4 кв. 2017 2018 2019 2020 2021 Целевой WACC, % [1] 16% 16% 16% 16% 16% Длина периода, инд. [2] 0,25 1 1 1 1 ФД2 за период [3]  = 1/((1 + [1])^[2]) 0,9636 0,8621 0,8621 0,8621 0,8621 ФД накопленный 0,9681 0,8947 0,7713 0,6649 0,5732 ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 73 Таблица 4 Расчет фактора дисконтирования при динамической ставке дисконтирования Table 4. Calculation of a factor of discounting at a dynamic discount rate Показатель Расчет 4 кв. 2017 2018 2019 2020 2021 Динамический WACC, % [1] 13% 13% 14% 15% 17% Длина периода, инд. [2] 0,25 1 1 1 1 ФД за период [3]  = 1/((1  + [1])^[2]) 0,9699 0,9009 0,8772 0,8696 0,8547 ФД накопленный 0,9736 0,9206 0,8184 0,7147 0,6162 П р и м е ч а н и е: пример расчета фактора дисконтирования накопленным итогом за 2019 г.: ( ? ? ) = = накоп2019 0,5 0,9699 0,9009 0,8772 ФД 0,8184 0,8772 ставке данного года, без учета накопленного эффекта иных ставок предыдущих периодов. Такой расчет не учитывает изменение структуры капитала по мере при- влечения/погашения заемных средств, что играет существенную роль при проектном финансировании. Стоимость заемного капитала Традиционно при расчете ставки WACC используется стоимость заемного капита- ла, скорректированного на налог на прибыль. Это обусловлено тем, что проценты по заемному капиталу компании разрешено относить на текущие расходы компании, что позволяет снизить налогооблагаемую прибыль на величину выплаченных про- центов (ст. 265 НК РФ). Подобный налоговый вычет в отношении акционерного капитала не предусмотрен. В результате данный налоговый щит делает привлече- ние долгового финансирования более привлекательным, так как стоимость заем- ного капитала с учетом корректировки налога на прибыль ниже, чем стоимость акционерного капитала. Очевидно, что компании, имеющие сходные финансовые показатели, но рабо- тающие не в одной юрисдикции, могут иметь разные ставки налога на прибыль. В результате этого даже при одинаковой процентной ставке привлекаемых средств итоговая стоимость заемного капитала компаний, используемая при расчете став- ки WACC, будет отличаться из-за разницы в ставке налога на прибыль. Основные виды заемного капитала — это банковский кредит, эмиссия обыкновенных и кон- вертируемых облигаций, эмиссия векселей и коммерческих бумаг. Банковский кредит предполагает предоставление денежных средств компании коммерческими и государственными банками под определенные условия возврата. Кредит, как правило, выдается одним или группой банков (синдицированный кре- дит, обычно участвуют 2–3 банка), и является самым распространенным видом привлечения долгового финансирования в России. Эмиссия обыкновенных и конвертируемых облигаций — это выпуск долговых ценных бумаг с целью привлечения заемных средств на финансовом рынке. Данный вид заемного капитала может насчитывать намного больше кредиторов (владель- цы облигаций), нежели банковский кредит. Конвертируемые облигации можно обменять на другие ценные бумаги компании (зачастую на обыкновенные акции). Основная идея эмиссии конвертируемых облигаций — привлечь инвесторов, кото- ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА 74 УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 рые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и в увели- чении своих финансовых вложений при конвертации облигаций в акции компании и их дальнейшем росте. При этом долговое финансирование может привлекаться: • под фиксированную процентную ставку: размер процентной ставки не изменя- ется на весь прогнозный период/до момента погашения тела долга; • под плавающую процентную ставку. Процентная ставка по банковскому кредиту может состоять из двух частей: неизменная база (зачастую требуемый мини- мальный размер доходности самого банка) и переменная часть (ключевая став- ка РФ, ставка LIBOR и т. п.). Например, процентная ставка рассчитывается как ключевая процентная ставка (переменная часть) в размере 7,25% плюс посто- янная/переменная маржа (база) в размере 2% — итого 9,25%. Наиболее распространенные источники стоимости заемного капитала: • средневзвешенные процентные ставки по данным аналитики ЦБ РФ по кредитам, предоставленными кредитными организациями нефинансовым организациям (см. http://www.cbr.ru/statistics/?PrtId=int_rat); • процентная ставка по банковскому кредиту, указанная в кредитном договоре / индикативе по условиям предполагаемой сделки с банком; • эффективная (скорректированная) процентная ставка. Если компания получает государственные субсидии на покрытие процентных расходов, то процентная ставка по банковскому кредиту корректируется на размер государственных суб- сидий. В результате корректировки эффективная процентная ставка должна быть ниже процентной ставки по банковскому кредиту. Пример ставок для использования в расчете WACC представлен в табл. 5. Таблица 5 Возможные источники стоимости заемного финансирования Table 5. Possible sources of cost of loan financing Источник Размер стоимости заемного капитала, % Средняя процентная ставка по данным ЦБ РФ за  2017  г. По кредитам свыше 3  лет в  рублях 10,61% Процентная ставка по кредиту банка (условно) 10,00% Эффективная процентная ставка (условно) 8,00% Премия за акционерный риск (ERP) Премия за акционерный риск (Equity Risk Premium, ERP) отражает разницу между ожидаемой доходностью от вложений в диверсифицированный портфель акций и доходностью от инвестиций в безрисковые активы (облигации). Инвесторы полу- чают сверхдоход за более высокий риск инвестирования в акции: чем выше риск инвестирования в акции, тем выше данная премия. Премия за акционерный риск является теоретической величиной, так как никто не может спрогнозировать точное поведение акций компании или рынка в целом. В результате премия за акционер- ный риск рассчитывается на основе исторических данных путем анализа поведения рынка акций за определенный период времени. Стоит отметить, что премия за акционерный риск может существенно отличаться в зависимости от временных рамок и метода расчета. Так, некоторые рынки в раз- ные периоды времени могли демонстрировать различные премии за акционерный риск. Среднеарифметическое превышение акций над облигациями в США за 1928– 1965 гг. составляет порядка 9,2%, 1966–2000 гг. — 4,97%, 2001–2017 гг. — 2,96%. ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 75 Несмотря на вариативность значений, существование премии за акционерный риск является неоспоримым фактом, так как в долгосрочной перспективе рынок предоставляет больший доход за более высокий риск инвестирования в акции. ERP используется как один из компонентов стоимости собственного капитала в модели ценообразования на рынке капитальных финансовых активов (CAPM). Значение ERP может быть рассчитано на базе рыночной информации самостоятельно. Существу- ет несколько вариантов расчета данного показателя: • самостоятельный расчет премии за акционерный риск — на основе разницы средних арифметических/геометрических доходностей индекса S&P500 и 10-лет- них казначейских облигаций. Данный подход к расчету является наиболее рас- пространенным; • ряд аналитиков и консультантов публикуют регулярные отчеты об уровне ERP — к примеру, издательство Ibbotson («Stocks, Bonds, Bills and Inflation. ValuationYearBook»), Асват Дамодаран (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar), консалтинговая компания KPMG («Cost of Capital Study»), Credit Suisse («Global Investment Returns Sourcebook»), информационная система Bloomberg (рис.). Рис. Премии ERP за последние 10 лет по данным А. Дамодарана и КПМГ Fig. The awards ERP for the last 10 years according to A. Damodaran and KPMG И с т о ч н и ки: www.pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, www.kpmg.com Поскольку ERP традиционно варьируется в незначительном диапазоне, в прак- тике оценки бизнеса и анализа проектов международных консалтинговых компаний принято использование значения на уровне порядка 4,5–6%. Большинство между- народных консультантов использует фиксированное значение из этого диапазона и не проводит детального анализа в каждом конкретном случае. Премия за специфический риск проекта Премия за специфический риск проекта/компании (Specific risk premium, SRP) представляет собой дополнительную доходность за риск, который характерен для выбранного проекта/компании. Данный показатель является одним из компонентов ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА 76 УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 ставки дисконтирования в модели CAPM. Традиционно применяется от 0 до 5% в зависимости от рисков проекта и оптимистичности прогнозов. В современной литературе и стандартах оценки отсутствуют общепризнанные подходы к расчету, на практике зачастую используются экспертные оценки без каких-либо четких обо- снований и привязки к реальным рискам потоков проекта. По нашему мнению, наиболее наглядный подход для расчета SRP, который не представлен в современной литературе, — это подбор значения, т. е. изменение основных параметров проекта и подбор SRP, применение которой в исходной модели даст аналогичный эффект на NPV. При этом: в случае достоверной инфор- мации о необходимости корректировки предпосылок корректируются потоки фи- нансовой модели; в случае неопределенностей возможны премии за специфические риски в ставке дисконтирования. То есть корректировка ставки и применение SRP целесообразны в том случае, когда дальнейшее уточнение самих прогнозируемых потоков нецелесообразно или невозможно. В табл. 6 представлена чувствительность изменения стоимости бизнеса при из- менении ставки дисконтирования (WACC) и долгосрочного темпа роста (ИПЦ). Например, базовая стоимость бизнеса компании составляет 30,8 млрд руб., при увеличении ставки дисконтирования на 2 пп. (до 17,85%) и долгосрочных темпов роста потоков (до 5,5%) стоимость бизнеса опускается до 22 млрд руб. Предположим, что инвестиционному проекту присущи два основных риска — сдвиг срока строительства и недостижение планируемой цены на продукцию. Также пред- положим, что в финансовой модели сдвиг срока реализации проекта на 4 месяца и снижение цены на 5% (табл. 7, сценарий 1) приводит к снижению стоимости бизнеса до 16,8 млрд руб. Чтобы получить аналогичную стоимость бизнеса при базовом сценарии (без изменения цены и сдвига сроков реализации проекта), стоимость акционерного капитала при условии неизменности других входных пара- метров ставки дисконтирования WACC должна увеличиться на 6%. В то же время, данные риски имеют некоторые вероятности. В сценарии 2 до- бавляется вероятность наступления сценария 1, т. е. вероятность сдвига срока реализации проекта на 4 месяца и снижения цены на 5% составляет 50%. При реализации данного сценария в финансовой модели стоимость бизнеса компании снизится по сравнению с базовым сценарием с 30,8 до 26,5 млрд руб. Данное снижение стоимости бизнеса аналогично увеличению стоимости акционерного капитала в базовом сценарии на 2% (при условии неизменности других входных параметров ставки дисконтирования WACC) — до 23,7%. Таким образом, в исход- ной финансовой модели проекта целесообразно применение премии за специфи- ческий риск в размере от 2%. Таблица 6 Анализ чувствительности — стандартный формат представления Table 6. The analysis of sensitivity — a standard format of representation Стоимость бизнеса/NPV согласно базовому сценарию без учета специфического риска WACC 13,85% 14,85% 15,85% 16,85% 17,85% Долгосрочный темп роста (ИПЦ) 1,5% 47  791 40  061 35  528 31  039 27  290 2,5% 43  513 37  727 32  978 29  014 25  657 3,5% 40  062 35  035 30 842 27  293 24  253 4,5% 37  845 32  780 29  025 25  811 23  031 5,5% 34  836 30  862 27  462 24  522 21 959 Стоимость акционерного капитала без учета премии за специфический риск = 21,7% ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 77 На практике часто размер премии за специфический риск определяется экс- пертным путем. Описанная выше методология минимизирует субъективность в рам- ках выбора/расчета премии за специфический риск проекта. Фактические ставки по отраслям экономики Фактически применяемые компаниями ставки дисконтирования по конкретным инвестиционным проектам можно найти в соответствующих финансовых моделях, бизнес-планах и презентациях компаний. При этом в публичном пространстве ставки раскрываются в финансовой отчетности компаний, публикующих отчетность по МСФО/ОПБУ США/иным стандартам в случае проведения теста на обесценение активов, однако имеют несколько иное применение — использование в тесте на предмет обесценения активов, отражаемых в их финансовой отчетности. Например, в соответствии с требованиями стандарта МСФО № 36 «Обесценение активов» при подготовке и публикации финансовой отчетности компания, имеющая на балансе гудвилл или нематериальные активы с неопределенным сроком ис- пользования (а также основные средства), должна раскрывать не только сумму обесценения какого-либо вида активов, но и основные предположения, которые использовались при тестировании этих активов на обесценение, а также анализ чувствительности возмещаемой стоимости актива к изменениям в основных пред- положениях (подробнее см. [1]). К основным раскрытиям при этом можно отнести период прогнозирования де- нежных потоков, предположения о росте тех или иных показателей, формирующих итоговое значение денежного потока, размер и обоснование использованной став- ки дисконтирования. Отметим, что значительное число компаний не уделяют вни- мания данным раскрытиям и детальному анализу чувствительности стоимости Таблица 7 Факторный анализ стоимости. Определение премии за специфический риск Table 7. Factorial analysis of cost. Definition of an award for specific risk Сценарий 1. Определение стоимости проекта/бизнеса при изменении предпосылок Задержка срока 30 842 2 мес. 4 мес. 6 мес. 8 мес. 10 мес. Цена реализации –1% — — — — — –2% — — — — — –5% — 16 843 — — — –10% — — — — — –15% — — — — — Сценарий 2. Определение стоимости проекта/бизнеса в зависимости от вероятности изменения предпосылок Задержка срока на 4 мес. (вероятность) 30 842 0% 25% 50% 75% 100% Снижение цены на 5% (вероят- ность) 0% — — — — — 25% — — — — — 50% — — 26 543 — — 75% — — — — — 100% — — — — 16 843 ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА 78 УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 активов к предположениям. Среди основных причин можно указать на недостаток опыта и недооценку важности раскрытий для пользователей отчетности. В част- ности, при раскрытии используемой ставки дисконтирования (по МСФО № 36, para 130, п. «g») компании зачастую не указывают вид ставки и характеристики денеж- ного потока: доналоговая/посленалоговая, номинальная/реальная, для какой ва- люты применяется ставка. Все же очевидно, что в целом данные ставки не должны существенно отличать- ся от ставок, используемых для дисконтирования потоков инвестиционных про- ектов, — отличия в каждом конкретном случае могут быть обусловлены статусом проекта, специфическими рисками, валютой и типом прогнозируемого денежного потока и проч. Рассмотрим средневзвешенную стоимость капитала на примере ряда компаний и отраслей в целом. Для этого были выгружены показатели отчетности крупнейших компаний четырех отраслей экономики, на базе системы Блумберг и фактической отчетности подготовлен свод показателей (табл. 8). В целом по выбранным инду- стриям средняя средневзвешенная стоимость капитала составляет порядка 12–13%. В рамках одной индустрии можно заметить, как сильно разнится средневзвешен- ная стоимость капитала. Например, ставка для потоков ПАО «Корпорация «Иркут» меньше НПО «Наука» в три раза (4,2% и 13,5% соответственно). Во многом это обусловлено структурой капитала компаний. Высокая доля заемного капитала (до 92,2%) и низкая стоимость заемного финансирования у ПАО «Корпорация «Иркут» приводит к ставке в размере 4,2% в отличие от НПО «Наука», где доля акционер- ного капитала составляет 91,3%. Самая высокая ставка WACC среди выбранных компаний наблюдалась у ПАО «НОВАТЭК» (15,8%), что обусловлено высокой долей акционерного капитала (92,7%), а также самой высокой стоимостью акционерного капитала (16,4%). При этом обратим внимание, что при анализе ставок в отчетности методика расчета ставки дисконтирования согласно требованиям стандартов является одним из наиболее спорных моментов на практике. Отсутствие дополнительной инфор- мации делает невозможным сравнение предположений и ухудшает сопоставимость финансовых показателей компаний. Во-первых, стандарт предусматривает прогнозирование денежных потоков без учета расходов по налогу на прибыль и последующее их дисконтирование по до- налоговой ставке дисконтирования. Согласно мнению ведущих консультантов, не существует общепризнанной методики расчета доналоговой ставки, а простая корректировка ставки на величину ставки по налогу на прибыль привносит неко- торое упрощение. В то же время, перестройка детальной модели для перерасчета посленалоговой в доналоговую ставку лишь незначительно повышает точность расчета (в общем случае, не более 1%, что не превышает доверительный интервал в расчете самой ставки). Во-вторых, ставка дисконтирования должна отражать риски денежных потоков, к которым она применяется, следовательно, в ней должны быть заложены риски, присущие прогнозам в конкретной валюте. Традиционно расчет ставки с использо- ванием модели CAPM (для определения стоимости собственного капитала) бази- руется на данных развитого фондового рынка, например рынка США. Уже далее делаются дополнительные корректировки на страновой риск, риск изменения кур- са валюты и т.д. При таком подходе потоки, выраженные в рублях, долларах, евро и т.д., должны дисконтироваться по разным ставкам в соответствии с различиями в ожиданиях относительно темпов инфляции и соотношения курсов валют. Практи- ка применения этого общего положения различна. Например, специалисты компа- нии Deloitte&Toush склонны включать риски изменения курсов валют в потоки, а оценщики компании КПМГ — в саму ставку. В последние годы зачастую расчет ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 79 Таблица 8 Ставки дисконтирования и компоненты расчета по избранным отраслям экономики Table 8. Discount rates and components of calculation for the elected branches of economy Отрасль/компания WACC, % Стоимость акционерного капитала, % Стоимость заемного капитала, % Доля акцио- нерного капитала, % Доля заемно- го капитала, % Рыночная капитализа- ция, млрд руб. Космос и оборонно-про- мышленный комплекс 14,60% — — — — — ОАО «ОАК» 6,8% 12,4% 3,3% 38,1% 61,9% 292 ПАО «Корпорация «Иркут» 4,4% 14,4% 3,6% 7,8% 92,2% 18 НПО «Наука» 15,1% 15,6% 6,5% 94,5% 5,5% 5 Транспорт 10,36% — — — — — ПАО «Аэрофлот» 11,0% 14,1% 6,5% 59,7% 40,3% 155 ПАО «Новороссийский морской торговый порт» 11,5% 12,9% 8,7% 67,8% 32,2% 129 ПАО «Авиакомпания «Ютэйр» 10,7% 12,9% 9,5% 32,6% 67,4% 31 ПАО «Дальневосточ- ное морское пароход- ство» 5,1% 15,9% 2,7% 17,7% 82,3% 17 Химия 12,56% — — — — — ПАО «ФосАгро» 12,5% 14,7% 6,7% 72,7% 27,3% 300 ПАО «Уралкалий» 9,2% 12,3% 7,9% 29,0% 71,0% 317 ПАО «Акрон» 10,4% 12,0% 7,2% 67,2% 32,8% 176 ПАО «Органический синтез» 10,1% 10,6% 6,1% 89,3% 10,5% 170 ПАО «Нижнекам- скнефтехим» 11,8% 11,9% 5,1% 98,9% 0,9% 82 Энергетика и ресурсы 12,62% — — — — — ПАО «Газпром» 11,8% 17,4% 6,9% 48,4% 51,6% 3391 ПАО «Лукойл» 14,8% 16,3% 7,7% 82,2% 17,8% 3612 ПАО «НК «Роснефть» 11,7% 16,8% 7,3% 45,9% 54,1% 4038 ПАО «Новатэк» 15,6% 16,1% 8,6% 93,5% 6,5% 2493 ПАО «Газпром нефть» 11,4% 13,3% 8,3% 65,6% 34,4% 1560 И с т о ч н и к: информационная система Блумберг, данные финансовой отчетности компаний. начинается с данных отечественного рынка, и применение валютной и страновой премии становится неактуальным. В-третьих, споры при расчете ставки дисконтирования по методу средневзвешен- ной стоимости капитала вызывают вопрос о расчете финансового рычага. Пункт 19 Приложения к стандарту МСФО № 36 говорит о необходимости использования став- ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА 80 УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 ки, не зависящей от структуры капитала компании, и способа финансирования при- обретения актива, поскольку будущие денежные потоки не зависят от того, каким образом компания финансировала его приобретение. Из этого тезиса оценщики де- лают вывод о том, что необходимо применять среднерыночную, а не специфическую для конкретной компании структуру капитала. Действительно, поскольку в данном случае тестируется на обесценение не компания, а именно актив, целесообразно ис- пользовать среднерыночный рычаг и, следовательно, ориентированную на рынок ставку и стоимость актива в использовании. В то же время получается, что при рас- чете ставки происходит смешение компонентов: некоторые компоненты берутся сред- нерыночными (например, рыночная премия за риск, финансовый рычаг), другие — специфическими, в частности, надбавка за специфический риск, которая на практике обычно составляет до двух процентов. Аналогичный спор возникает по вопросу о включении в расчет стоимости за- емного финансирования — среднерыночной или фактической, т. е. той, по которой компания привлекает заемное финансирование (незадолго до отчетной даты или уже после отчетной даты, до даты публикации отчетности). При рассмотрении данных особенностей применительно к каждому из компонентов ставки следует не забывать об ее итоговом значении и сопоставимости с денежными потоками и дру- гими схожими компаниями/проектами. В любом случае, целесообразно в каждом случае рассчитывать разумный интервал ставок и определять наиболее применимую ставку для дисконтирования конкретных потоков. Заключение В данной статье рассмотрен один из наиболее спорных с методологической точки зрения вопросов в анализе инвестиционных проектов и оценке стоимости бизне- са — определение ставки дисконтирования. Как мы отметили, ставки могут раз- личаться в зависимости от объекта анализа, цели, требования стандартов, конкрет- ных устоявшихся практик. Мы рассмотрели лишь несколько специфических вопро- сов — технику расчета дисконтированных потоков при плавающей (динамической) ставке, источники определения стоимости заемного финансирования, компоненты- премии за акционерный риск и риск конкретного проекта. Отдельными вопросами, требующими детального рассмотрения, могут быть также премии за страновой и валютный риски, премии за размер проекта/компании, подходы к прогнозирова- нию отдельных компонентов ставки. В статье также представлен обзор ставок дис- контирования ряда крупнейших компаний России на основе публично доступной информации в финансовой отчетности данных компаний. Литература 1. Тихомиров Д.В. Обесценение активов: проблемы оценки и отражения в финансовой от- четности // Известия СПбГЭУ. 2010. № 1. С. 7–16. 2. Тихомиров Д.В. Финансовая модель как инструмент принятия решений в проектном фи- нансировании // Известия СПбГЭУ. 2018. № 2. С. 44–51. Об авторах: Моисеев Роман Александрович, старший аналитик направления финансового моделиро- вания, Внешэкономбанк (Москва, Российская Федерация) Ралков Александр Анатольевич, инвестиционный менеджер направления финансового мо- делирования, Внешэкономбанк (Москва, Российская Федерация) Тихомиров Дмитрий Викторович, доцент кафедры КПМГ Финансового университета при Правительстве РФ; куратор направления финансового моделирования, Внешэкономбанк; кандидат экономических наук; [email protected] ВЛАСТЬ И ЭКОНОМИКА УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ . № 7 . 2018 81 References 1. Tikhomirov D. V. Depreciation of assets: problems of assessment and reflection in financial statements // News of SPbSUE [Izvestiya SPbGEU]. 2010. N 1. P. 7–16. 2. Tikhomirov D. V. Financial model as the instrument of decision-making in project financing // News of SPbSUE [Izvestiya SPbGEU]. 2018. N 2. P. 44–51. About the author: Roman A. Moiseev, senior analyst, financial modelling division, Vnesheconombank (Moscow, Russian Federation) Aleksander A. Ralkov, investment manager, financial modelling division, Vnesheconombank (Moscow, Russian Federation) Dmitry V. Tikhomirov, Associate Professor of the Department KPMG of Financial University under the Government of the Russian Federation; Head of Financial Modelling, Vnesheconombank (Moscow, Russian Federation), PhD in Economics; DTikhomiro[email protected]

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2021 RefMag.ru