RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценочной деятельности > Отражение дополнительной эмиссии акций и долга в процессе стоимостной оценки акций и планирования параметров эмиссии

Отражение дополнительной эмиссии акций и долга в процессе стоимостной оценки акций и планирования параметров эмиссии

Козырь Ю.В. Отражение дополнительной эмиссии акций и долга в процессе стоимостной оценки акций и планирования параметров эмиссии // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2017. № 5 (188). С. 48-60.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Отражение дополнительной эмиссии акций и долга в процессе стоимостной оценки акций и планирования параметров эмиссии"

48 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 5 (188) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Оценка стоимости акций при наличии информации о готовящейся дополнительной эмиссии: применение метода дисконтированных денежных потоков Рассмотрим процедуру оценки стоимости существующего пакета акций в ситуации, ког- да стало известно, что в определенный момент прогнозного периода (отстоящий от мо- мента оценки на период, продолжительностью которого нельзя пренебречь) менеджеры компании планируют осуществление допэмиссии акций. Формальные требования соответ- ствующего законодательства оставим за рамками настоящей статьи, рассмотрим лишь «экономику» этого вопроса. При наличии информации о том, что в обозримом будущем компания планирует осуществить допэмиссию, а объем этой эмиссии сравнительно велик (но все же существенно меньше размещенного ранее капитала акционеров), при осущест- влении неформальной оценки фактор допэмиссии может быть учтен следующим образом. 1. Сначала следует сделать предположение относительно вариантов использования средств, привлеченных в результате осуществления допэмиссии. Например, можно пред- положить, что привлеченные от допэмиссии денежные средства будут инвестированы в основной бизнес компании, а не выплачены сразу в качестве дивидендов прежним ак- ционерам. 2. Далее необходимо сделать предположение о составе акционеров – приобретателей акций допэмиссии. Например, можно предположить, что владелец оцениваемого пакета ак- ций будет или не будет приобретать дополнительные акции из размещаемой допэмиссии. 3. В случае если в прогнозном периоде планируется осуществить лишь одну допэмис- сию, следует скорректировать затраты на привлечение акционерного капитала (ставку дисконтирования) по следующему алгоритму: 1) определяется, насколько изменится альтернативная стоимость заемного капитала при изменении уровня долговой нагрузки (rDA). Обычно при снижении долговой нагрузки альтернативная стоимость заемного капитала снижается; 2) в соответствии со вторым постулатом Модильяни-Миллера проводится оценка скор- ректированных затрат на привлечение собственного капитала компании с новым коэффи- циентом долговой нагрузки: adj DA ( ) D r R Rr E M =+ ? + , (21) Отражение дополнительной эмиссии акций и долга в процессе стоимостной оценки акций и планирования параметров эмиссии * Ю.В. Козырь ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института Российской академии наук, председатель Экспертного совета Российского общества оценщиков, доктор экономических наук (г. Москва) Юрий Васильевич Козырь, [email protected] * Окончание. Начало см.: Имущественные отношения в Российской Федерации. 2017. № 4. Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 49 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ где radj – скорректированные затраты на привлечение (альтернативная стоимость) ак- ционерного капитала при отношении долга к собственному капиталу на уровне D / (E + M); D – рыночная стоимость заемного капитала после осуществления допэмиссии (то есть в общем случае с учетом возможностей изменения не только затрат на привлечение дол- гового финансирования, но и общей суммы долга, если он изменится); E – рыночная стоимость акционерного капитала до осуществления допэмиссии; M – объем привлеченных в результате допэмиссии средств; R – альтернативные издержки привлечения капитала компании (определяются исклю- чительно параметрами присущей бизнесу степени риска без учета долговой нагрузки); rDA – затраты на привлечение (альтернативная стоимость) заемного капитала при из- менении отношения долга к собственному капиталу до уровня D / (E + M). 4. Стоимость оцениваемого пакета акций, принадлежащего прежним акционерам 1 , определяется как приведенная сумма приходящихся на них денежных потоков за период от даты оценки до момента допэмиссии и потоков, приходящихся на долю прежних акцио- неров за период после допэмиссии акций: ( ) ( ) ( ) ( ) k n i i fs ik i n k A i ik f f adj adj FCFE FCFE EE M TV V sh sh r r r = =+ r r ? ? ? ? =? ? + +? + ? ? ? ? + + + ? ? + + ? ? 0 ? ? 1 1 , 1 1 (1 ) 1 1 (22) где Vfs – стоимость оцениваемого пакета акций, принадлежащего прежним («старым») акционерам до осуществления допэмиссии; sh0 – доля акционерного капитала, принадлежавшая владельцам оцениваемого пакета акций до осуществления допэмиссии акций; FCFEi – денежные потоки акционеров в i-м периоде 2; r – ставка дисконтирования, применимая к потокам акционеров до проведения допэ- миссии акций (затраты на привлечение акционерного капитала до осуществления допэ- миссии); EE – эмиссионные издержки, связанные с расходами на выпуск и размещение новых акций; k – момент (период) размещения дополнительно эмитируемых акций; shA – доля акционерного капитала, принадлежащая владельцам оцениваемого пакета акций после осуществления дополнительной эмиссии акций (shA < sh0 ); n – номер последнего года прогнозного периода; rf – безрисковая ставка дисконтирования; radj – ставка дисконтирования, применимая к потокам акционеров после проведения до- пэмиссии акций; TV – терминальная стоимость акционерного капитала, формируемая потоками доходов постпрогнозного периода. Если при оценке стоимости пакета акций акцент делается не на количестве акций, а на доле участия в капитале, то вместо формулы (22) следует использовать другую рас- 1 Здесь следует сделать важное уточнение: объектом оценки в рамках приведенного далее способа оценки является пакет акций, характеризуемый их количеством (числом, штуками), а не долей участия в уставном капитале. Выделение такого объекта оценки целесообразно в случаях, когда владельцы оцениваемого па- кета акций не планируют приобретение дополнительно эмитируемых акций. 2 Отметим, что в соответствии с выражениями (22) и (23) в акционерных потоках k-го периода не учитывают- ся затраты на эмиссию, поскольку в этих формулах они представлены отдельно компонентой EE. 50 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 5 (188) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ четную модель 3: V sh fs = ? 0 k n i i ikk i n i ik f f adj adj FCFE FCFE EE ? TV  rr r r r ? ? « »       ¬ ? ¦ ¦ 1 1 , 11 1 1 1 (23) где обозначения соответствуют ранее указанным. Для расчета приведенной суммы денежных потоков за период после проведения до- пэмиссии следует построить скорректированный прогноз движения денежных средств ак- ционеров от момента начала проведения допэмиссии до момента окончания прогнозного периода. Если «старые» акционеры не планируют выкупать дополнительно размещаемые акции или же объектом оценки является определенное количество ранее размещенных акций, то в период осуществления допэмиссии можно обоснованно ожидать увеличения денежных потоков на величину денежных средств, вырученных в результате размещения этих акций, но взамен в последующих периодах необходимо принимать во внимание сни- жение доли доходов, приходящихся на эти акции. Корректировки, отражающие факт до- пэмиссии, также должны учитывать возможные изменения суммарных потоков компании, обусловленные изменением рентабельности новых инвестиций, привлеченных в процес- се допэмиссии. Напротив, если «старые» акционеры выкупят весь объем дополнительно эмитированных акций, то их инвестиции сначала вызовут отток денежных средств, на- правленных на выкуп этих акций, но взамен в последующие периоды вся прибыль от до- полнительно инвестированных средств им же и достанется. Представленные две схемы оценочных расчетов в соответствии с выражениями (22) и (23) можно адаптировать для оценок стоимости одной акции, учитывающих намеченную допэмиссию. Для этого необходимо учесть, что стоимость оцениваемого пакета акций (Vfs) должна равняться произведению рыночной стоимости одной акции (v1 ) на общее количе- ство акций в составе оцениваемого пакета (Vfs = v1 ? N0), а объем привлеченных в результа- те допэмиссии средств (М) должен быть равным произведению рыночной стоимости одной акции на объем (количество) дополнительно эмитированных акций (M = v1 ? Nad). Подста- новка в выражение (22) указанных значений для Vfs и М приведет к следующему выражению для расчета ожидаемой стоимости одной акции с применением модели дисконтированных денежных потоков, учитывающей ожидаемые последствия намеченной допэмиссии: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) k n i i ik i n A i ik f adj adj ad k f FCFE FCFE EE TV sh sh r r r r v N sh N r = =+ ? ? ? ? ? ? +? + ? ? ? ? ? ? + + + + ? ? = ? + 0 ? ? 1 1 1 0 0 1 1 1 1 , 1 (24) где обозначения соответствуют ранее указанным. Отметим, что выражение (24), так же как выражение (22), целесообразно применять в случаях, когда владелец оцениваемой акции или оцениваемого пакета акций не планиру- ет приобретение дополнительно эмитируемых акций. Аналогично, проведя указанные замены Vfs и М в выражение (23), получим следующее выражение для расчета ожидаемой стоимости одной акции с применением модели дис- 3 Эту расчетную модель следует применять, когда владельцы оцениваемого пакета акций планируют выку- пить дополнительно эмитируемые акции в размере, пропорциональном доле их участия в капитале компа- нии, сложившейся до осуществления допэмиссии. Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 51 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ контированных денежных потоков, учитывающей ожидаемые последствия намеченной допэмиссии: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) k n i i ik i n i ik f adj adj ad k f FCFE FCFE EE TV sh r r r r v N sh N r = =+ ? ? ? ?+ + ? ? + + + + ? ? = ? + 0 ? ? 1 1 1 0 0 1 1 1 1 , 1 (25) где обозначения соответствуют ранее указанным. Отметим, что выражение (25), так же как выражение (23), целесообразно применять в случаях, когда владелец оцениваемой акции или оцениваемого пакета акций планирует выкупить дополнительно эмитируемые акции в размере, пропорциональном доле своего участия в капитале компании, сложившейся (зафиксированной) до осуществления допэ- миссии. Следует отметить, что поступление информации о проведении допэмиссии может вы- звать определенное изменение стоимости акций. Если предположить, что рентабельность размещения привлеченных от допэмиссии денежных средств окажется равной рентабель- ности ранее инвестированного капитала компании, а также то, что объем планируемой эмиссии сравнительно невелик, таким сигнальным эффектом 4 обычно можно пренебречь. В случаях когда компания планирует осуществить серьезный сдвиг в структуре капи- тала (например планируется объем допэмиссии, сопоставимой или превышающей ранее размещенный капитал акционеров, или полное погашение имеющегося долга), модель, основанная на дисконтировании потоков компании по средневзвешенной стоимости капи- тала, перестает работать. В подобных случаях следует пользоваться методом скорректи- рованной приведенной стоимости (adjusted present value – APV), разработанным Стюар- том Майерсом в 1974 году (см. [1, 2]). Оценка стоимости акций при дополнительной эмиссии: применение модели добавленной акционерной стоимости Рассмотрим случай, когда акционерный капитал компании состоит только из обыкно- венных акций и планируется допэмиссия обыкновенных акций. Пусть до осуществления дополнительной эмиссии стоимость акционерного капитала компании составляла: VE0 = p0N0, где p0 – рыночная стоимость одной акции; N0 – общее количество акций. Предположим, что акционерам поступило предложение от инвестора (инвесторов) о рас- ширении бизнеса. Инвестор готов инвестировать сумму М. Размер доли инвестора может 4 Сигнальный эффект – эффект изменения биржевых цен акций, обусловленный информацией о готовящей- ся допэмиссии. Обычно в результате этого эффекта цена акций эмитента, готовящего допэмиссию, сни- жается (если акции котируются на рынке) в силу того, что типичный потенциальный покупатель акций этой компании думает примерно так: «если основные акционеры и топ-менеджеры компании хотят это сделать, значит, они, обладая всей внутренней информацией о положении компании, решили, что текущая рыночная цена выше внутренней стоимости компании, в силу чего им имеет смысл, пользуясь случаем, снизить раз- мер своего участия в компании. Если это так, значит, мне нецелесообразно покупать эти акции по текущей рыночной цене. А если и покупать, то только с дисконтом к рынку». 52 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 5 (188) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ быть определен с помощью выражения (11). Как уже указывалось, в зависимости от ожи- даемого экономического эффекта допэмиссии и решения о количестве вновь эмитируемых акций рыночная стоимость акций компании после допэмиссии может измениться (pfin ? p0 ) или остаться неизменной (pfin = p0 ). При этом при наличии оснований для ожидания существенного экономического эффекта от привлеченных в результате допэмиссии денежных средств рас- четное значение величины рыночной стоимости акционерного капитала после проведения допэмиссии может быть получено c помощью модели добавленной акционерной стоимости: ( ) m i e EA EO i i e ROE r VVM = r ? ? ? =+ + ? ? + ? ? ? 1 1 , 1 (26) где VEA – рыночная стоимость акционерного капитала после проведения допэмиссии» VE0 – рыночная стоимость акционерного капитала до проведения допэмиссии; ROEi – рентабельность акционерного капитала в i-м периоде; re – альтернативные затраты на привлечение акционерного капитала; m – период, в течение которого ожидается выполнение условия: ROEi ? re . Теперь предположим следующее: у оценщика есть основания полагать, что в будущем соотношение рентабельности привлекаемого акционерного капитала к его альтернатив- ной стоимости будет долго оставаться на неизменном уровне, равном ROEn / ren, и, кроме того, объем дополнительной эмиссии не слишком велик. При выполнении этих условий становится возможным применение модели капитализации добавленной акционерной стоимости (или модель капитализации экономической прибыли акционеров). В этом слу- чае равенство (26) может быть расширено и приведено к следующему виду: ( ) n n EA E en en e ROE ROE ROE V V M pN M E M rr r =+ = + =+ 0 00 0 , (27) где Е0 – фактически инвестированный «старыми» акционерами капитал; e ROE r – средневзвешенное (по объему капитала «старых» и новых акционеров) от- ношение рентабельности акционерного капитала к затратам на его привлечение. Связь показателя с ожидаемой рентабельностью ранее размещенного акционерного капитала (ROE0 ), затратами на капитал (re0), рыночной стоимостью одной акции (p0) и ко- личеством ранее размещенных акций (N0 ) следующая: Е0 = p0N0re0 / ROE0. (28) Показатель ?ROE / re ? рассчитывается следующим образом: n e e en ROE M E ROE ROE r E +M r E +M r = ?+ ? 0 0 0 00 . (29) С учетом выражений (26) и (27) рассмотрим условия, при которых стоимость акций по- сле дополнительной эмиссии останется неизменной или претерпит изменения. Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 53 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Условия изменения и неизменности стоимости одной акции при дополнительной эмиссии Вернемся к выражениям (26) и (27) и запишем их в несколько измененной форме. Для выражения (26) имеем: ( ) ( ) ( )( ) m i e EA fin ad ad i i e ROE r V pN M p N N p p N N = r ? ? ? = + + = + = +? + ? ? + ? ? 00 0 0 0 ? 1 1 , 1 (30) где ?p – величина изменения стоимости одной акции, обусловленная проведением до- пэмиссии; pfin – рыночная стоимость одной акции после размещения дополнительно эмитирован- ных акций. Отсюда следует: ( ) m i e i i e fin ad ROE r pN M r p N +N = ? ? ? + + ? ? + ? ? = 0 0 ? 1 0 1 1 ; (31) ( ) m i e i ad i e ad ROE r M pN r p N +N = ? ? ? ? ? + ? + ? ? ? = ? 0 1 0 1 1 . (32) Для выражения (27) имеем: ( ) ( )( ) n EA fin ad ad en ROE V pN M p N N p + p N N r = + = += ? + 00 0 0 0 , (33) где ?p – величина изменения стоимости одной акции, обусловленная проведением до- пэмиссии; pfin – рыночная стоимость одной акции после размещения дополнительно эмитирован- ных акций. Отсюда следует: n en fin ad ROE pN M r p N N + = + 0 0 0 ; (34) n ad en ad ROE M pN r p . N N ? ? = + 0 0 (35) Из выражений (32) и (35) следует, что для неизменности стоимости одной акции после проведения допэмиссии количество эмитируемых акций (Nad) должно составлять соответ- ственно: 54 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 5 (188) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ ( ) m i e i i e ad ROE r M r N p = ? ? ? ? ? + + ? ? = ? 1 0 1 1 ; (36) ( ) n en ad M ROE r N p = 0 . (37) При несоблюдении приведенных условий стоимость одной акции при осуществлении дополнительной эмиссии должна измениться. Определение количества эмитируемых акций Ранее мы уже определили способ расчета количества размещаемых акций при извест- ном их количестве и доле участия в капитале новых акционеров-инвесторов (см. выра- жение (20). Теперь определим количество эмитируемых акций при известных остальных параметрах. Для этого с помощью выражений (31) и (34) получим необходимый параметр (Nad) в явном виде. При применении модели добавленной акционерной стоимости необходимое для допол- нительной эмиссии количество акций определим из выражения (31): ( ) ( ) m i e fin i i e ad fin ROE r p pN M r N p = ? ? ? ? ++ ? ? + ? ? = 0 0 ? 1 1 1 . (38) При применении модели капитализации экономической прибыли акционеров необходи- мое для дополнительной эмиссии количество акций определим из выражения (34): ( ) n fin en ad fin ROE p pN M r N p ? + = 0 0 . (39) ПРИМЕР Условия и постановка задачи Пусть до момента проведения допэмиссии акционерный капитал компании состоял из N0 = 100 обыкновенных акций. Рыночная стоимость одной акции (p0) составляла 1,5 условной единицы (далее – у. е.).. Инвесторы готовы инвестировать M = 50 у. е. в новую бизнес-линию компании. Ожидаемые рентабельность этого инвестированного капитала и затраты на капитал составляют: ROEn = 30%, ren = 15%. Необходимо определить стоимость акционерного капитала расширенной (после допэ- миссии) компании (VEA), размер доли новых акционеров в ее уставном капитале (Shn ), ко- личество эмитируемых акций (Nad), а также стоимость одной акции после осуществления допэмиссии (pfin). Решение Пусть имеются все основания для применения модели капитализации добавленной ак- ционерной прибыли. Тогда в соответствии с выражением (33) стоимость акционерного капитала расширенной компании составит: Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 55 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ n EA en ROE , V pN M , r , = + = ? +? = 0 0 0 3 1 5 100 50 250 0 15 у. е. Для определения доли новых акционеров необходимо знать количество акций, которые им предоставят возможность выкупить. Конечно, если стороны каким-то образом сразу договорились об этом (то есть определили ее эмпирически), то вопрос количества эмити- руемых в пользу новых акционеров решится просто – по формуле (12). Например, если стороны определили размер доли новых акционеров по формуле (11): Shn = 50 / (1,5 ? 100 + 50) = 0,25, то, как следует из выражения (20), в пользу новых акцио- неров необходимо эмитировать: Nad = 0,25 / (1 – 0,25) ? 100 = 33 акции. В этом случае стоимость одной акции составит: pfin = VEA / (N0 + Nad) = 250 / (100 + 33) = 1,88 у. е. Заметим, что если бы не было оснований ожидать двукратного превышения доходности привлеченного в результате допэмиссии акционерного капитала (по условиям примера – 0,3) над затратами на привлечение капитала (по условиям примера – 0,15), то величи- на рыночной стоимости акционерного капитала могла бы оцениваться иначе: 150 + 50 = 200 у. е., а стоимость одной акции – 200 / (100 + 33) = 1,5 у. е., то есть в этом случае стои- мость одной акции осталась бы неизменной 5 . Отметим также, что при планировании параметров допэмиссии акционеры попутно могут рассматривать иные задачи (например снизить или повысить стоимость одной акции). Для этого необходимо проработать несколько возможных вариантов. Алгоритмы, предложенные в настоящей работе, позволяют рассмотреть, как минимум, два таких варианта. 1. Предположим, что акционеры хотят, чтобы в результате дополнительной эмиссии ры- ночная стоимость одной акции осталась практически неизменной. В этом случае при при- веденных нами условиях необходимое для допэмиссии количество акций следует опреде- лять согласно выражению (37): n en ad ROE , M r , N ?? p , u 0 0 3 50 0 15 67 . 1 5 В этом случае цена выкупа новыми акционерами дополнительно эмитированных акций должна составить: 50 у. е. / 67 = 0,75 у. е. При таком сценарии стоимость одной акции после проведения допэмиссии составит: pfin = VEA / (N0 + Nad) = 250 / (100 + 67) = 1,5 у. е. (с учетом погрешности определения Nn), то есть не изменится, как и хотели акционеры. 5 В связи с этим для участников рынка, не обладающих информацией об ожидаемой доходности инвестиро- вания привлеченных от допэмиссии средств, самой простой является рекомендация приобретать акции по текущим рыночным либо более низким ценам. 56 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 5 (188) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Зная количество акций, доставшихся новым и «старым» акционерам, определим их доли и стоимости. В соответствии с выражением (11) доля новых акционеров составит: Shn = Nns / (N0 + Nad) = 50 / (100 + 67) = 0,4 = 40%. Стоимость этой доли составит: Vns = p0 N0 = Shn ? VEA = 1,5 ? 67 = 0,4 ? 250 = 100 y. e. Соответственно, доля «старых» акционеров будет равна: 1 – 0,4 = 0,6. А ее стоимость составит: Vfs = p0 (N0 + Nfs) = (1 – Shn)VEA = 1,5 ? 100 = 0,6 ? 250 = 150 y. e. (стоимость суммы долей, разумеется, равна стоимости 100-процентной доли – 250 у. е.). Теперь предположим, что акционеры планируют увеличить стоимость своих акций до 1,75 у. е. за каждую акцию. В этом случае необходимое для допэмиссии количество акций следует определять согласно выражению (39): ( ) ( ) n fin en ad fin ROE , p pN M , , r , N p , ? + ? ? +? == ? 0 0 0 3 1 5 1 75 100 50 0 15 43 1 75 шт. В этом случае цена выкупа новыми акционерами дополнительно эмитированных акций будет следующей: 50 у. е. / 43 = 1,16 у. е. При таком сценарии стоимость одной акции после проведения допэмиссии составит: EA fin ad V p , N N === 0 + + 250 1 75 100 43 у. е. (с учетом погрешности определения Nn ), то есть повысится до намеченного уровня. Зная количество акций, доставшихся новым акционерам, определим их долю и стои- мость. В соответствии с выражением (11) доля новых акционеров составит: Shn = Nad / (N0 + Nad) = 43 / (100 + 43) = 0,3 = 30%. Стоимость этой доли будет равна: Vns = pfin ? Nad = Shn ? VEA = 1,75 ? 43 = 0,3 ? 250 = 75 y. e. Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 57 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Соответственно, доля «старых» акционеров будет равна: 1 – 0,3 = 0,7. А ее стоимость составит: Vfs = pfin ? N0 = (1 – Shn)VEA = 1,75 ? 100 = 0,7 ? 250 = 175 y. e. (сумма долей, разумеется, равна 100-процентной доле – 250 у. е.). Приведенный пример наглядно демонстрирует возможности и ограниченность манипу- ляций с объемом эмитируемых акций. Оценка акционерного капитала при эмиссии долговых обязательств В процессе осуществления допэмиссии акций изменяется структура капитала компа- нии – увеличивается доля акционерного капитала (при неизменной сумме долговых обя- зательств) либо, иначе говоря, снижается доля долговых обязательств. Обратное про- исходит, когда компания осуществляет эмиссию долговых обязательств или погашает долг – в структуре ее капитала изменяется доля долга. Рассмотрим подробнее возможные способы оценки акционерного капитала при суще- ственном изменении долговых обязательств. Далее представлены несколько типовых си- туаций и соответствующие схемы расчетов. 1. Если ожидается, что структура капитала компании будет изменяться один раз вслед- ствие наращивания долговых обязательств, при этом от момента оценки t 0 до момента t 1 у компании будет полностью отсутствовать процентный долг, то оценка может осущест- вляться по следующей схеме: ()() ( ) ( ) ( ) ( ) i i , t i t i E E i, t i e FCFF Debt t FCFE WACC V V tt Vt r i ? ? = + ? = ? + = + ?= + + + ? ? 1 1 1 0 5 1 1 01 1 0 5 1 1 ,, , 1 1 (40) где VE – стоимость акционерного капитала компании; VE (t 0 , t1) – стоимость акционерного капитала компании, формируемая денежными по- токами акционеров за период (t 0 – t1 ); VE (t 1 , ?) – стоимость акционерного капитала компании, формируемая денежными по- токами акционеров после периода t 1 ; t 1 – момент времени, когда акционеры берут долг в размере Debt (t1 ); re – затраты на привлечение капитала акционеров; WACC – номинальная средневзвешенная стоимость капитала после момента t 1 , когда процентный долг компании, как ожидается, будет на уровне Debt (t 1 ); i – ожидаемый уровень инфляции за период (t 0 , t1); FCFEi – сумма денежных потоков акционеров компании в i-м периоде; FCFFi – сумма номинальных денежных потоков акционеров и заемщиков компании в i-м периоде. 2. Если ожидается, что структура капитала компании будет изменяться один раз вслед- ствие наращивания долговых обязательств, при этом от момента оценки t 0 до момента t 1 долг компании будет составлять величину Debt (t 1 ), а в момент t 1 станет равным Debt (t 2 ), 58 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 5 (188) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ то оценка может проводиться по следующей схеме: () () ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) i i , t i t i EE E i, t i FCFF Debt t FCFF WACC V V t ,t V t , Debt t WACC i ? ? = + ? = ? + = + ?= ? + + + ? ? 1 1 1 0 5 2 1 2 01 1 1 0 5 1 1 1 , 1 1 (41) где WACC1 – средневзвешенные затраты на капитал при уровне долга Debt (t 1 ); WACC2 – средневзвешенные затраты на капитал при уровне долга Debt (t 2 ). 3. Если ожидается, что структура капитала компании будет изменяться два раза вслед- ствие наращивания долговых обязательств, при этом от момента оценки t 0 до момента t 1 у компании будет полностью отсутствовать процентный долг, в момент t 1 компания при- влечет долговые обязательства на сумму Debt (t 1 ), а в момент t 2 сумма процентных обяза- тельств станет равна Debt (t2), то оценка может проводиться по следующей схеме: () () ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) EE E E t i i i, i, t it it i i , t t tt i e V V tt V tt V t FCFF FCFF Debt t Debt t FCFE WACC WACC r i ii ? ? ? =+ = + ? ? = = + + ?= ? ? + + =+ + + + ++ ? ? ? 2 1 1 2 1 1 21 01 12 2 05 05 1 2 1 1 1 2 0 5 1 1 12 ,, , 1 1 , 1 1 11 (42) где VE (t1 , t2) – стоимость акционерного капитала компании, формируемая денежными потоками акционеров за период t 1 – t 2 ; t 2 – момент времени, когда процентный долг акционеров становится Debt (t 2 ); i 1 – ожидаемый уровень инфляции за период (t0, t1); i 2 – ожидаемый уровень инфляции за период (t1, t 2 ); WACC1 – средневзвешенные затраты на капитал при уровне долга Debt (t 1 ); WACC2 – средневзвешенные затраты на капитал при уровне долга Debt (t 2 ). Предварительные выводы Если в процессе допэмиссии привлекаются денежные средства в объеме М, то в соот- ветствии с выражением (37) в общем случае рыночная стоимость одной акции компании может измениться. Стоимость не изменится лишь при выполнении следующего условия 6 : n ad en M ROE p N r? = 0. (43) Во всех остальных случаях стоимость одной акции изменится. Если привлекаемые активы не являются денежными средствами, то в общем случае их рыночная стоимость будет отличаться от инвестиционной стоимости, определяемой в со- ответствии со значением компоненты (ROEn / ren). Именно поэтому инвестирование неде- нежных активов (оформляемое посредством их внесения в уставный и добавочный капи- талы компании) обычно изменяет стоимость одной акции. Неизменность стоимости одной акции обеспечивается лишь в случае равенства рыночной стоимости неденежных активов их инвестиционной стоимости, что достигается при равенстве компоненты (ROEn / ren) еди- нице или когда оценка рыночной стоимости неденежного актива осуществлялась на осно- ве одного лишь доходного подхода, в рамках которого была учтена компонента (ROEn / ren). 6 Это следует из выражения (37). Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 59 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ С учетом возможностей инвестирования денежных средств их инвестиционная стои- мость 7 может отличаться от текущей рыночной стоимости (равной их номиналу), опреде- ленной без учета таких возможностей, поэтому все зависит от того, что понимать под ры- ночной стоимостью акций – их стоимость, определенную без учета влияния последствий запланированной допэмиссии, или с учетом этих последствий. Если решение о проведе- нии допэмиссии принято и реализация этого решения – дело ближайшего времени, то с экономической точки зрения последствия допэмиссии следует учитывать. Еще одним моментом, на который следует обратить внимание, является воздействие информации о планируемой дополнительной эмиссии на текущую стоимость уже выпу- щенных акций 8 . Поскольку информация о готовящейся допэмиссии распространяется не мгновенно и операторы рынка обладают асимметричной информацией на этот счет, ко- тировки предварительно размещенных акций могут изменяться – сначала скачкообразно (в зависимости от степени информированности и интерпретации этой информации наи- более информированными инвесторами), а затем все более плавно (в зависимости от до- минирующей интерпретации участников рынка этой информации) в течение всего перио- да c момента объявления эмитентом соответствующего информационного сообщения до выпуска и размещения дополнительных акций. Заключение С учетом того, что условия функционирования компании-эмитента, количество ее ак- ций и акционеров изменяются в течение периода выпуска и размещения дополнительных акций, довольно сложно сделать однозначный вывод о соотношении между ценой разме- щения новых акций и стоимостью ранее выпущенных акций на заданный момент времени. При осуществлении допэмиссии эмитентом, акции которого не котируются на бирже, никто из сторонних наблюдателей не может с определенной уверенностью сказать, как именно соотносится цена размещения новых акций со стоимостью ранее выпущенных акций 9 . При осуществлении допэмиссии эмитентом, акции которого котируются на бирже, цены (и котировки) ранее размещенных акций корректируются в период от момента объявления о предстоящей допэмиссии до ее фактического осуществления. В связи с этим к моменту осуществления допэмиссии текущие рыночные цены ранее размещенных акций фактиче- ски уже абсорбируют ее влияние. Принимая во внимание указанные факторы, можно сделать вывод о том, что практи- ческий учет возможных изменений цен на акции при ожидаемой допэмиссии акций или долга должен учитываться в следующих случаях: • планируется значительный объем эмиссии некотирующихся акций и при этом ожи- 7 Согласно International Valuation Standards (см. принципы IVS-2011) инвестиционная стоимость – это стои- мость актива, рассматриваемого в качестве отдельной инвестиции или предназначающегося для использо- вания в операционных целях, для его собственника или будущего собственника [3]. 8 «Хвост виляет собакой» – подумает кое-кто и будет совершенно прав: действительно, ожидания будущего часто определяют настоящее. Именно на этом основаны доходный подход и метод дисконтированных де- нежных потоков. Джордж Сорос пошел в этом направлении еще дальше, создав теорию рефлексивности, согласно которой цены на акции определяются превалирующими ожиданиями большинства участников рынка. 9 Поскольку любой оценке присущ элемент субъективизма, всегда можно сказать, что при осуществлении оценки некотирующихся акций для целей допэмиссии могло произойти одно из двух: расчетная стоимость одной акции в составе пакета вновь размещаемых акций была подогнана под стоимость одной акции в составе ранее выпущенного пакета акций либо расчетная стоимость одной акции в составе ранее разме- щенных акций при оценке была подогнана под ожидаемую цену размещения одной акции в составе пакета дополнительно эмитируемых акций. 60 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 5 (188) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ даемая рентабельность инвестированных средств, вырученных от дополнительной эмиссии, отличается от ожидаемых затрат на привлечение дополнительного акцио- нерного капитала; • имеются основания полагать, что привлечение средств новых акционеров позволит значительно изменить рентабельность ранее размещенного капитала акционеров; • планируется значительный объем эмиссии котирующихся акций, но об этом знают только инсайдеры (то есть когда еще не было официального объявления об этом, и оценку следует делать в это время); • планируется существенный объем эмиссии долговых обязательств; • необходимо обосновать решение инвестировать в другие компании; • необходимо оценить распределение выгод от изменения структуры капитала между «старыми» и новыми акционерами. В случаях оценки котирующихся акций для целей допэмиссии на дату, перед которой уже было сделано соответствующее официальное заявление эмитента (и до момента раз- мещения осталось немного времени), оценщику следует положиться на существующие рыночные котировки акций 10. Также следует иметь в виду, что при объеме допэмиссии, сравнимой или превышаю- щей стоимость ранее размещенных активов, при применении доходного подхода нель- зя использовать традиционный метод дисконтированных денежных потоков, вместо него следует применять метод скорректированной приведенной стоимости. Завершая работу, автор обращает внимание на то, что в представленной статье не дается однозначный ответ на вопрос об условиях предпочтительности применения пред- ложенной методологии по сравнению с методом скорректированной приведенной стоимо- стью (АРV) – условия применения предложенной методологии расчета (прежде всего по объему эмиссии) представляются несколько расплывчатыми. По мнению автора, в этом отношении не существует точных границ применимости и предпочтительности примени- мости указанных методов оценки, хотя по имеющейся у автора информации на момент написания статьи метод APV более активно использовался в оценках, связанных с суще- ственными сдвигами в структуре капитала компаний (в том числе, возможно, потому, что иная методология, способная учитывать особенности допэмиссии акций, была не слиш- ком развитой). ЛИТЕРАТУРА 1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М. : Олимп-Бизнес, 2004. 2. Myers S. C. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions – Implications for Capital Budgeting // Journal of Finance. 1974 (March). 3. Международные стандарты оценки 2011. Международный совет по стандартам оцен- ки / аутентичный перевод на русский язык. М. : Российское общество оценщиков, 2013. 10 С учетом (или неучетом) эффектов, связанных с наличием (или отсутствием) у владельцев оцениваемого пакета акций элементов контроля и степенью их ликвидности.

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru