Репетитор оценщика
Готовые работы заочников
Тесты:
Задачи:
Примеры работ по оценке
Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.[email protected], ,
Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |
Букинистическая книга:
Список литературы по оценке бизнеса > Особенности процесса формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса
Григорьев В.В. Особенности процесса формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса // Экономика. Налоги. Право. 2018. Т. 11. № 3. С. 83-88.
Скачать оригинал статьи
Фрагмент работы на тему "Особенности процесса формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса"83 № 3/2018 DOI: 10.26794/1999-849X?2018-11-3-83-88 УДК 338.22 Особенности процесса формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса Григорьев Владимир Викторович, д-р экон. наук, профессор Департамента корпоративных финансов и корпоративного управления, Финансовый университет, заслуженный деятель науки РФ, Москва, Россия [email protected] В статье исследуются два основных метода формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса: кумулятивный и средневзвешенной стоимости капитала, раскрывается значение оценки бизнеса в процессе повышения деловой активности компании, предлагаются принципы формирования ставок дисконтирования, рассматриваются способы определения дополнительных рисков при реализации кумулятивного метода, анализируются стоимости собственно- го и заемного капитала при осуществлении метода средневзвешенной стоимости капитала. Целью статьи является иллюстрация комплексного анализа методов формирования ставок дисконтирования де- нежных потоков для собственного капитала и всего инвестированного капитала. Результатами исследования является установление способов определения размеров дополнительных рисков при формировании ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала и рисков при формировании средневзвешенной ставки дисконтирования денежного потока для всего инвестированного капитала. Сделан вывод о том, что каждый процент дополнительного риска при формировании ставки дисконтирования уве- личивает ее размер и снижает стоимость оцениваемого бизнеса. Ключевые слова: оценка бизнеса; ставки дисконтирования; безрисковая ставка; методы расчета ставки дисконтиро- вания; собственный капитал; заемный капитал; кумулятивный метод; метод средневзвешенной стоимости капитала. Specifics of the Discount Rate Calculaton in the Business Valuation Grigoryev Vladimir V., ScD (Economics), full professor of the Corporate Finance and Corporate Governance Department, Financial University, Honored Scientist of Russia, Moscow, Russia [email protected] The paper examines two main methods of the discount rate calculation for business valuation: cumulative and weighted average capital cost (WACC), discloses the importance of business valuation for improving the business activity of a company, proposes the principles of the discount rate calculation, examines ways to determine additional risks in the implementation of the cumulative method, and analyzes the costs of the equity and borrowed capital in the implementation of the WACC method. The purpose of the research was to perform a comprehensive analysis of the methods for calculating cash flow discount rates for equity capital and for all invested capital. The research resulted in the development of methods for measuring additional risks in the calculation of the cash flow discount rate for equity and identifying risks in the calculation of the weighted average discount rate of the cash flow for the total invested capital. The research findings can be used for boosting business activities as well as for business valuation and management. It is concluded that every percent of additional risk in the discount rate calculation increases the size of the rate and reduces the cost of a valuated business. Keywords: business valuation; discount rates; risk-free rate; discount rate calculation methods; equity; borrowed capital; cumulative method; weighted average capital cost method. ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ 84 Экономика. Налоги. Право Значение оценки бизнеса для повышения его деловой активности Основная цель любого вида бизнеса — увели- чение его стоимости для акционеров, которая является главным показателем эффективно- сти деятельности компании и ее деловой ак- тивности. Увеличение стоимости компании может реализовываться посредством созда- ния эффективной системы управления, суть которой заключается в систематическом воз- действии на элементы этой системы с целью формирования добавочной стоимости бизне- са. В связи с этим можно сделать вывод, что оценка стоимости бизнеса имеет большое значение для повышения его деловой актив- ности. Одной из задач, решаемых в процессе оценки бизнеса, является формирование ставки дискон- тирования для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости. Сложность этой задачи обусловлена тем, что на ставку дохода влияет множество различных факторов, ко- торые оказывают на ставку разнохарактер- ное воздействие, и иногда трудно установить основные факторы, а главное, количественно определить характер этого влияния на ставку дисконтирования. Можно сформулировать ряд принципов, ко- торыми следует руководствоваться при форми- ровании ставок дисконтирования: 1) необходимо анализировать только те факторы, которые не рассматриваются при формировании соответствующего денежного потока, для исключения дублирования; 2) ставка дисконтирования должна соот- ветствовать виду денежного потока, для кото- рого она формируется; 3) все факторы и параметры, рассматрива- емые при формировании ставок дисконтиро- вания, должны быть количественно определе- ны [1]. Существуют три основных общепринятых метода формирования ставок дисконтирова- ния: кумулятивный метод, метод оценки ка- питальных активов и метод средневзвешенной стоимости капитала [4]. В данной статье рас- смотрим кумулятивный метод и метод сред- невзвешенной стоимости капитала. Кумулятивный метод формирования ставки дисконтирования Кумулятивный метод определения требуемой ставки дисконтирования (или метод суммиро- вания) в оценке бизнеса заключается в увели- чении номинальной безрисковой ставки доход- ности1 благодаря учету «несистематических» рисков инвестирования именно в данное предприятие. Диверсифицированный (несистематический) риск2 —обусловленный неопределенностью появления негативных случайных событий рисков, влияющих на уровень будущих доходов оцениваемого предприятия, но который можно устранять путем диверсификации инвестиций (подбором комбинаций инвестиционных ин- струментов, когда достигается их разнообразие по составу и динамике ставок их доходности). Чаще всего в состав факторов дополнитель- ного риска, учитываемых в кумулятивном ме- тоде, включают [2, 3]: 1) риск, характеризующий качество управ- ления предприятием, рассматриваемый с раз- личных точек зрения: наличия или отсутствия квалифицированных управляющих; отсутст- вия или наличия команды квалифицирован- ных управляющих на оцениваемом предпри- ятии; наличия или отсутствия квалифициро- ванного «первого лица» — ключевой фигуры, ее недобросовестности, непредсказуемости, неподконтрольности, некомпетентности; от- сутствия или наличия стратегических и опе- ративных бизнес-планов и других признаков, характеризующих качество управления на оцениваемом предприятии. Исходя из опыта оценки предприятий ве- роятный общепринятый интервал данного и других видов дополнительных рисков, уве- личивающих безрисковую ставку, находится 1 Безрисковая ставка — это процент доходности, который мож- но получить при работе с тем или иным финансовым инстру- ментом. Основное условие — наличие нулевого кредитного риска. В качестве предмета инвестирования может выступать любой актив, инвестиции в который имеют минимальные ри- ски для вкладчика. 2 Диверсифицированный (несистематический) риск — это часть инвестиционного риска, обусловленного неопределенно- стью появления негативных случайных событий, влияющих на уровень будущих доходов, но который можно устранить путем диверсификации инвестиций. ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ 85 № 3/2018 в пределах от 0 до 5%. Величина этих премий в России определяется оценщиком экспертным путем. Средние премии за отдельные ви- ды дополнительных рисков 3 в экономически развитых западных странах Европы и в США достигают 50–60% реальной безрисковой ставки ссудного процента. Риск, характеризующий качество управле- ния бизнесом, дифференцируется по шести категориям (0,1–5), соответствующим шести уровням качества управления бизнесом и шести уровням риска: 0%, 1%, 2–5%. Каждая категория описывается определенным набором призна- ков, характеризующим качество управления на оцениваемом предприятии; и при оценке стоимости конкретного предприятия оценщик анализирует качество управления на оценива- емом предприятии и сравнивает его с той или иной категорией качества из шести имеющихся. Если в процессе анализа качества управления оцениваемым предприятием оценщик выяв- ляет его самый высокий уровень, т.е. по этому фактору отсутствуют дополнительные риски, размер дополнительных рисков в этом случае будет равен 0%. Наоборот, если выявляется са- мый низкий уровень качества управления, т.е. имеются значительные дополнительные риски по этому фактору, размер дополнительного риска будет равен 5%. Нередко оценщики для определения величи- ны данного дополнительного риска используют Методику оценки качества корпоративного управления, утвержденную приказом Росиму- щества от 22.01.2004 № 306; 2) риск, связанный с размерами предприя- тия. Чем меньше предприятие, тем больше риск инвестиций в него. Для компенсации большего риска вложений в малые предпри- ятия используется эта поправка. Наиболее вероятный интервал данного вида риска со- ставляет, как и предыдущий, от 0 до 5%. Этот вид риска связан, во?первых, со слабой креди- тоспособностью малых предприятий (у них 3 Премия за риск — дополнительная прибыль инвестора. Эти средства выплачиваются сверх той суммы, которую получает инвестор в случае совершения безрисковых финансовых сде- лок. Размер премии может расти в зависимости от увеличения уровня риска при совершении вложений в тот или иной фи- нансовый инструмент. недостаточно активов для имущественного обеспечения кредитов, необходимых для по- крытия возможных убытков, развития пред- приятия и увеличения основного и оборот- ного капитала); во?вторых, с финансовой неустойчивостью предприятия, имеющего небольшой размер уставного капитала. Раз- мер этой премии может составлять до 75% от безрисковой ставки. В исследовании Ф. Эванса и Д. Бишопа [5], посвященном доходности разных по размерам американских компаний, утверждается, что средняя долгосрочная (почти за восемьдесят лет: 1926–2000 гг.) доходность крупнейших пуб- личных компаний составила 12,06%; по мере понижения размера компаний их доходность растет, и по микрокомпаниям средняя долгосрочная доходность составляет 24,56%. При определении размера данного вида ри- ска необходимо руководствоваться принципом оптимального размера организации: опти- мальному размеру организации соответствует максимальный доход, а значит, и максимальная стоимость.Данный оптимальный размер орга- низации определяется в отраслевом и террито- риальном разрезах. Если размер оцениваемой организации приближается к оптимальному размеру, размер данного вида риска будет уменьшаться; 3) риск, связанный с финансовым состояни- ем оцениваемого предприятия, который зави- сит от: во?первых, узости набора источников финансирования предприятия; во?вторых, его финансовой неустойчивости в?третьих, не- целевого использования амортизационного фонда предприятия; в?четвертых, недооцен- Основная цель любого вида бизнеса — увеличение его стоимости для акционеров, что является главным показателем эффективности деятельности компании и ее деловой активности В.В. Григорьев?Особенности процесса формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса 86 Экономика. Налоги. Право ки важности использования привлеченных источников финансирования (например, до- полнительных эмиссий ценных бумаг пред- приятия и пр.); в?пятых, неиспользования финансового лизинга и других прогрессив- ных схем инвестирования; в?шестых, риска финансовой неустойчивости оцениваемого предприятия (риск недостатка обеспечения собственными денежными средствами, недо- статочного покрытия краткосрочной задол- женности текущими оборотными средствами, недостаточного покрытия общей задолжен- ности ликвидными активами и всей суммой активов и пр.); в?седьмых, способности при- носить стабильную прибыль в течение ряда лет (с качеством прибыли). При этом, если предприятие доказало свою способность при- носить стабильную прибыль в течение ряда последних лет, это одна величина поправки (меньшая), если наоборот, — большая; если прибыль за последние годы получена от ос- новной деятельности предприятия, это одна величина поправки; если прибыль последних лет получена от продажи активов, принадле- жащих предприятию,— это другая величина поправки (большая). Рассматривается так- же риск, зависимый от финансового состоя- ния оцениваемого предприятия, связанный, в?восьмых, со структурой затрат (например, соотношением постоянных и переменных расходов предприятия); чем это соотношение выше, тем больше величина данной поправки, и наоборот. Данные риски оцениваются исходя из уровня соответствующих финансовых коэффициентов в их сравнении со среднеотраслевыми анало- гичными параметрами или такими же пара- метрами высокорентабельных аналогичных предприятий. Например, чем выше соотно- шение собственного и заемного капитала, тем меньше величина этой поправки. Этот вид риска также составляет величину от 0 до 5% (размер каждого подвида — до 1%); 4) риск неудовлетворительной диверсифи- кации предприятия. При этом анализирует- ся товарная, территориальная и клиентская диверсификации предприятия, которые ха- рактеризуются недостаточной диверсифика- цией рынков сбыта предприятия, источников приобретения сырья и других факторов про- изводства, а также номенклатуры продукции оцениваемого предприятия. Размер поправки по данным подвидам дополнительного риска составляет от 0 до 2%. Важнейшим подвидом дополнительного риска из трех вышепредставленных подвидов является диверсификация по клиентуре (по со- ставу потребителей продукции и заказчиков услуг). Чем выше степень диверсифицирован- ности клиентуры и больше период эффективной связи с ними, тем меньше риск инвестиций в данное предприятие. Величина данного вида дополнительного риска — от 0 до 5%; 5) прочий риск, к которому относится наи- более специфический для данного предприя- тия риск. Этот вид риска в совокупности со- ставляет 0–5%. Определение величин вышеперечисленных видов рисков обусловливают порядок учета соответствующих премий, увеличивающих раз- мер номинальной безрисковой ставки дохода. В развитых промышленных странах размеры этих премий публикуются в деловых перио- дических изданиях. В США это журнал «Ново- сти оценки бизнеса». Величина таких премий в России определяется оценщиком экспертным путем. Ориентиром при этом могут быть при- веденные выше значения различных видов рисков, а также то, что средние премии за от- дельные вышеуказанные виды дополнительных рисков в экономически развитых странах Ев- ропы и в США достигают 50–60% безрисковой ставки ссудного процента. Кумулятивный метод построения требуемой ставки дохода широко применяется в странах, Основное правило роста стоимости предприятия: рентабельность инвестированного капитала должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ 87 № 3/2018 где не развит фондовый рынок, поэтому в Рос- сии он наиболее распространен. Этот метод используется в большей степени для предприятий: • с ограниченными ретроспективными дан- ными; • со снижающейся доходностью; • со значительной зависимостью от постав- щика; • с высокими постоянными затратами в со- поставлении с переменными затратами. Ставка дисконта, определяемая с использо- ванием кумулятивного метода, используется для дисконтирования денежного потока для собственного капитала. В данной статье мы рассмотрели один из методов расчета ставки дисконтирования — кумулятивный (или метод суммирования), ко- торый, так же как модель оценки капитальных активов, служит для определения ставок дохода при дисконтировании денежного потока для собственного капитала. Метод средневзвешенной стоимости капитала Если оцениваемое предприятие имеет значи- тельные долговые обязательства и определен- ная часть прибыли формируется за счет заем- ных средств, то к деловому риску прибавляет- ся финансовый риск. И чем больше величина долга предприятия, тем больше по величине финансовый риск. В этом случае оценивается стоимость всего инвестированного капитала, а не только стоимость собственного капитала, и проводится дисконтирование бездолгово- го денежного потока. Для дисконтирования бездолгового денежного потока применяет- ся ставка дисконта, рассчитанная по методу средневзвешенной стоимости капитала со- гласно формуле средневзвешенной стоимости капитала (С): С = Ус.к.?Кс.к + Уз.к.?Кз.к. \ 1 — Н \, где Ус.к.— удельный вес собственного капита- ла в общей совокупности капитала предпри- ятия; Кс.к.— ставка дохода на собственный капитал (стоимость собственного капитала); Уз.к.— удельный вес заемного капитала в об- щей совокупности капитала предприятия; 1 — Н — налоговая корректировка заемного капитала предприятия; Н — ставка налога на прибыль; Кз.к.— ставка дохода на заемный капитал \ стоимость заемного капитала. В этой формуле при определении ставки дисконтирования для всего инвестированного капитала (собственного и заемного) «взвеши- ваются» ожидаемые доходности собственного и заемного капитала. Для того чтобы исходя из стоимости всего инвестированного капитала получить стоимость собственного капитала, необходимо из стоимости инвестированного капитала вычесть заемный капитал на дату оценки. Соотношение средневзвешенной стоимости капитала и показателя рентабельности инве- стированного капитала важно для определения роста или снижения стоимости предприятия. Основное правило роста стоимости предпри- ятия: рентабельность инвестированного ка- питала должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала. В связи с этим правилом основными задачами руководства предприятия являются повышение рентабельности инвести- рованного капитала и снижение средневзве- шенной стоимости капитала. Средневзвешенная стоимость капитала ха- рактеризует уровень рисков привлечения соб- ственного и заемного капиталов. Из этих двух видов капитала наименее рискованны заемные средства, так как проценты по кредитам выпла- чиваются после оплаты налогов, т.е. стоимость заемных средств ниже стоимости собственного капитала. Кумулятивный метод построения требуемой ставки дохода широко применяется в странах, где не развит фондовый рынок, поэтому в России он наиболее распространен В.В. Григорьев?Особенности процесса формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса 88 Экономика. Налоги. Право Если сравнивать стоимости различных видов собственного капитала, например стоимость обыкновенных и стоимость привилегирован- ных акций, можно констатировать, что уровень риска по привилегированным акциям мень- ше, чем по обыкновенным акциям, так как по привилегированным акциям гарантированно выплачиваются дивиденды в размере, опреде- ленном в проспекте эмиссии. Таким образом, стоимость привилегированных акций ниже стоимости обыкновенных акций, но выше сто- имости заемного капитала. Первоначально стоимость собственного (обыкновенного) капитала определяется на основании источника его появления: исходя из затрат по выпуску и продаже вновь выпущен- ных обыкновенных акций. Расчет стоимости собственного(обыкновенного) капитала уста- навливается исходя из капитализации (или дисконтирования) дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям, либо на основании соотношения прибыли. Стоимость собственного (привилегиро- ванного) капитала определяется отношением выплачиваемого дивиденда и котировочной стоимости привилегированной акции. Стоимость заемного капитала различна в за- висимости от источника его получения: для кредитных средств — по процентным став- кам на кредитном рынке; для облигационных средств — по величинам выплачиваемых по облигациям купонов. Выводы Рассмотренные в данной статье методы фор- мирования ставки дисконтирования: кумуля- тивный метод и метод средневзвешенной сто- имости капитала — наиболее часто использу- ются в практике оценки бизнеса. Метод оцен- ки капитальных активов чаще применяется для оценки предприятий, акции которых ко- тируются на фондовом рынке. В нашей стране таких предприятий менее 1%. Самый распространенный метод формиро- вания ставки дисконтирования в нашей стра- не — кумулятивный, так как он подходит для оценки любого бизнеса. В статье приводятся основные факторы, которые следует анали- зировать при формировании ставки дискон- тирования кумулятивном методом. Однако надо иметь в виду, что каждый процент допол- нительного риска при формировании ставки дисконтирования увеличивает ее размер и сни- жает стоимость оцениваемого бизнеса. А, как известно, стоимость активов в нашей стране сильно занижена. Литература 1. Брусов П.Н., Филатова Т.В., Орехова Н.П. Современные корпоративные финансы. М.: Кнорус, 2017. 2. Григорьев В.В. Оценка стоимости бизнеса: основные подходы и методы. М.: Русайнс, 2017. 3. Григорьев В.В. и др. Оценка предприятий: доходный подход. М.: Гильдия специалистов по анти- кризисному управлению, 2000. 4. Оценка стоимости бизнеса / под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. М.: Кнорус, 2015. 5. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в част- ных компаниях. М.: Альпина Бизнес Бук, 2004. References 1. Brusov P.N., Filatova T.V., Orekhova N.P. Modern corporate Finance [Sovremennye korporativnye finansy]. Moscow, KnoRus, 2017. 2. Grigoriev V.V. Valuation of business: basic approaches and methods [Ocenka stoimosti biznesa: osnovnye podhody i metody]. Moscow, Rusyns, 2017. 3. Grigoriev V.V., etc. business Valuation: the income approach [Ocenka predprijatij: dohodnyj podhod]. Moscow, Guild of specialists in crisis management, 2000. 4. Valuation of the business [Ocenka stoimosti biznesa]. Ed. M.A. Eskindarov, M.A. Fedotova. Moscow, KnoRus, 2015. 5. Evans F., Bishop D. Valuation of companies in mergers and acquisitions [Otsenka kompanii pri sliyaniyakh i pogloshcheniyakh]. Moscow, Alpina Business Book, 2004. В.В. Григорьев?Особенности процесса формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса Другие книги из этого разделаВлияние неопределенности и риска инвестиций на стоимость бизнесаК вопросу оценки рисковой стоимости предпринимательской фирмыМетодологические подходы к формированию поправок на степень контроля при оценке рыночной стоимости пакетов акций компанийВлияние неопределенности и риска инвестиций на стоимость бизнесаК вопросу оценки рисковой стоимости предпринимательской фирмыМетодологические подходы к формированию поправок на степень контроля при оценке рыночной стоимости пакетов акций компаний