Репетитор оценщика
Готовые работы заочников
Тесты:
Задачи:
Примеры работ по оценке
Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.[email protected], ,
Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |
Букинистическая книга:
Список литературы по оценке бизнеса > Определение оптимального объема капитальных инвестиций в целях оценки стоимости бизнеса
Крячко В.С. Определение оптимального объема капитальных инвестиций в целях оценки стоимости бизнеса // Экономика. Налоги. Право. 2016. Т. 9. № 1. С. 152-156.
Скачать оригинал статьи
Фрагмент работы на тему "Определение оптимального объема капитальных инвестиций в целях оценки стоимости бизнеса"152 Экономика. Налоги. Право ПУБЛИКАЦИИ МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ УДК 330.14 ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОПТИМАЛЬНОГО ОБЪЕМА КАПИТАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В ЦЕЛЯХ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА КРЯЧКО ВЕРОНИКА СЕРГЕЕВНА, аспирант кафедры «Оценка и управление собственностью» Финансового университета E-mail: [email protected] В статье на базе проведенного ранее автором анализа подходов к исследованиям факторов, влияющих на принятие инвестиционных решений компаний и выдвинутых в результате гипотез о значимости определенных детерминант, про- ведено эмпирическое исследование факторов, определяющих инвестиционную активность компаний капиталоемкого сырьевого сектора экономики. Получено математическое подтверждение того, какие факторы на самом деле являются определяющими при оценке капитальных затрат на будущий период. Данный анализ особенно актуален в текущей эко- номической конъюнктуре, когда цены на сырьевые товары (металлы, нефть, удобрения) обновляют пятилетние миниму- мы на фоне затянувшегося перепроизводства, вызванного, по мнению некоторых экспертов, активным расширением инвестиционных программ и строительства новых мощностей за счет преимущественно долгового финансирования. Ключевые слова: детерминанты инвестиционных решений; цветная металлургия; оценка капитальных вложений; оценка стоимости компании. Determining the Optimal Amount of Capital Investment for Business Valuation VERONICA S. KRYACHKO, graduate student of the Chair «Property Valuation and Management», Financial University On the basis of the previously conducted analysis of approaches to the study of factors infl uencing the investment decisions of companies and resulted hypotheses about the importance of certain determinants, the article empirically studies the factors determining the investment activities of companies in the capital-intensive commodity sector. It is mathematically confi rmed that there are really crucial factors affecting the evaluation of capital expenditures for the next period. The conducted analysis is particularly relevant in the current economic situation when commodity prices (metals, oil, fertilizers) sink to fi ve-year lows with protracted oversupply caused, according to some experts, by the active expansion of investment programs and building of new capacities funded mainly through debt fi nancing. Keywords: determinants of investment decisions; non-ferrous metallurgy; evaluation of capital investments; company valuation. Классификация детерминант инвестиционных решений В данном исследовании под детерминантами инвестиционных решений понимаются форма- лизованные внешние и внутренние, макроэко- номические и финансовые факторы, позитивно или негативно влияющие на принятие решение об инвестировании. Исследования детерминант инвестиционных решений компаний получили широкое распро- странение во второй половине XX в. Вначале были опубликованы исследования, посвященные разви- тым рынкам [1–3]. Затем стали появляться статьи, посвященные развивающимся рынкам [4, 5]. Прежде чем приступать к анализу существу- ющих подходов к исследованию детерминант 153 № 1/2016 В. С. Крячко Определение оптимального объема капитальных инвестиций в целях оценки... инвестиционных решений компании, необхо- димо их классифицировать. Для этого выделим три группы детерминант инвестиционных ре- шений, определяющих объем инвестиций в гло- бальном смысле: доход, издержки и ожидания. Возможный доход компании, полученный от осуществления инвестиций, является осново- полагающим фактором в принятии соответст- вующего решения. В связи с тем, что большин- ство компаний осуществляют инвестиции за счет привлечения заемного капитала, не менее важную роль в принятии решений играют из- держки инвестирования. На уровне компаний детерминанты инвести- ционных решений подразделяются на внутрен- ние и внешние. К внутренним детерминантам относятся доходность, объем и стоимость заем- ного капитала, Q Тобина1 и т.д., а к внешним — инфляция, государственная политика, ставки налогов, цены на основные ресурсы, отраслевые факторы. Кроме такой классификации, детер- минанты подразделяются на фундаментальные и нефундаментальные. Под фундаментальными детерминантами понимаются показатели при- были и денежного потока компании, а под не- фундаментальными детерминантами — струк- тура собственности компании или ее информа- ционная прозрачность. Для понимания природы инвестиций, кроме детерминант инвестиционных решений компа- ний, необходимо принимать во внимание типы инвестиций, а именно инвестиции в основные (материальные) средства (внеоборотные акти- вы), финансовые инвестиции, т.е. инвестиции, осуществляемые в капитал других компаний, инвестиции в интеллектуальный капитал (не- материальные активы). Для целей настоящего исследования предла- гается ввести следующую классификацию де- терминант инвестиционных решений: • внешние: отраслевые и макроэкономиче- ские; • внутренние: фундаментальные и нефунда- ментальные. В ходе проведенного исследования подхо- дов к изучению детерминант инвестиционных 1 Отношение рыночной стоимости компании к восстановитель- ной стоимости активов компании. решений на базе работ [1, 3, 4, 6, 7] были выдви- нуты следующие гипотезы о значимости опре- деленных детерминант: Гипотеза 1. Волатильность цены на нефть предыдущего и текущего периода положитель- но влияет на инвестиции текущего периода. Данная гипотеза исходит из того, что вола- тильность цен на нефть позволяет менеджерам ожидать доходность от инвестиций с учетом ро- ста цен в долгосрочной перспективе [1]. Гипотеза 2. Позиция страны компании в Индексе глобальной конкурентоспособности положительно влияет на объем инвестиций. Данный Индекс оценивает благоприятность инвестиционного климата страны в целом. Предполагается, что в регионе с наиболее бла- гоприятным инвестиционным климатом будет осуществляться больше инвестиций. Гипотеза 3. Фактор рыночная/балансовая стоимость (Q Тобина) предыдущего периода положительно влияет на текущий объем инве- стиций. Отношение рыночная/балансовая стоимость берется с лагом, т.е. менеджеры компании, учи- тывая положительную реакцию рынка, начинают осуществлять инвестиции в реальные активы [1]. Гипотеза 4. Наличие свободных денежных средств (остатков на счетах) предыдущего пе- риода положительно влияет на инвестиции те- кущего периода. Данное предположение основывается на том, что компания, менеджмент которой работает эффективно и максимизирует стоимость ком- пании, будет использовать свободные денеж- ные средства, в том числе на инвестиционную программу. Гипотеза 5. Высокий коэффициент обслужи- вания долга в предыдущем периоде отрицатель- но влияет на инвестиции в текущем периоде. Данная гипотеза базируется на предположе- нии о том, что высокая стоимость обслужива- ния долга отрицательно влияет на инвестиции, так как снижает объем свободных денежных средств компании [6]. Гипотеза 6. ROI (доходность инвестиций) предыдущего периода положительно влияет на инвестиции текущего периода. В научных исследованиях нет однозначно- го ответа на вопрос: нужно ли анализировать 154 Экономика. Налоги. Право ПУБЛИКАЦИИ МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ влияние показателя доходности инвестиций на уровень капитальных вложений? Причина то- му — потенциальный агентский конфликт меж- ду собственниками и менеджерами компании. Менеджмент может принимать неэффективные инвестиционные решения, стремясь увеличить доходность на капитал. Показатель доходности может быть искусственно скорректирован ме- неджментом и не отражать реальную ситуацию. Гипотеза 7. Финансовый рычаг2 предыдуще- го периода отрицательно влияет на инвестиции текущего периода. Ввиду того что инвестиционные решения осуществляются в основном за счет заемных средств, предполагается, что данный фактор будет отрицательно значим по причине огра- ниченности возможностей компании из-за вы- сокой долговой нагрузки [4]. Обобщая рассмотренные ранее подходы в работах [1, 3, 4, 6, 7] и выдвинутые в отношении выбранных детерминант инвестиционных ре- шений гипотезы, проведем эмпирическое ис- следование с целью подтверждения статисти- ческой значимости последних. Эмпирическое исследование детерминант инвестиционных решений на развивающихся рынках капитала Выборка для исследования представляет собой металлургические компании развивающихся рынков капитала в период с 2000 по 2012 г. Ито- го: 332 наблюдений по 37 компаниям развиваю- щихся рынков капитала. Данный выбор характе- ризован слабой освещенностью развивающихся рынков в научной литературе. Как правило, большинство исследований, в том числе и рас- смотренных в настоящей статье, освещают раз- витые рынки капитала США, Великобритании, Германии. И только единичные исследования посвящены развивающимся рынкам капитала. Описательные статистики основных параметров компаний приведены в таблице. Отрасль цветной металлургии выбрана для исследования, ввиду ее большой значимости 2 Финансовый рычаг — это отношение заемного капитала к собственным средствам. Размер отношения заемного капита- ла к собственному характеризует степень риска, финансовую устойчивость. для экономик рассматриваемых стран. Как пра- вило, она занимает значимую долю ВВП и долю экспорта в этих странах. Это достаточно капи- талоемкая отрасль, в которой ежегодно прини- мается множество инвестиционных решений, подверженных разнообразным рыночным, от- раслевым, фундаментальным и нефундамен- тальным факторам. Введем теперь уравнение регрессии для ис- следования указанных гипотез: ln(CAPEXt ) = ?0 + ?1(M/B)t–1 + + ?2 CashHoldingst–1 + ?3 ICRt–1 +?3 ROIt–1 + + ?5 (D/E)t–1 + ?6 GCIt–1 + ?7 Volt–1 + ?8 Volt+ ??????(1) где CAPEXt — капитальные затраты компании текущего периода; (M/B)t–1 — Q Тобина преды- дущего периода; CashHoldingst–1 — отношения денежных средств и их эквивалентов предыду- щего периода к активам предыдущего периода; ICRt–1 — коэффициент покрытия процентных платежей предыдущего периода (отношение EBITDA к процентным затратам); ROIt–1 — до- ходность на инвестиции предыдущего периода; (D/E)t–1 — финансовый рычаг компании преды- дущего периода; GCIt–1 — индекс глобальной конкурентоспособности страны компании (все страны были проранжированы от 1до 9 исходя из их положения в рейтинге относительно друг друга); Volt–1 и Volt — годовая волатильность це- ны на нефть марки Brent за предыдущий и теку- щий период соответственно. Для эффективного анализа результатов регрессии на основе метода МНК необходи- мо проверить независимые переменные на мультиколлинеарность. Для этого был прове- ден тест Фаррара-Глоубера. В ходе теста была выявлена общая мультиколлинеарность не- зависимых переменных. Таким образом, ука- занная спецификация не корректна, и оценки, полученные с ее помощью, будут неэффектив- ными. Для того чтобы избавиться от мульти- коллинеарности, необходимо исключить пе- ременные ICR, D/E, CashHoldings и Volt. Далее будем проводить анализ модифицированной регрессии: ln(CAPEXt ) = ?0 + ?1(M/B)t–1 + + ?4 ROIt–1 + ?6 GCIt–1 + ?8 Volt + ???????????????(2) 155 № 1/2016 В. С. Крячко Определение оптимального объема капитальных инвестиций в целях оценки... В данной спецификации мультиколлинеар- ность по данным теста независимых перемен- ных отсутствует. По итогам проведения регрессионного ана- лиза было получено следующее уравнение: ln(CAPEXt ) = 0,35(M/B)t–1 + 8,34ROIt–1 + + ????GCIt–1 + ????Volt (3) Согласно результатам, все независимые пе- ременные оказались положительно статистиче- ски значимы. Q Тобина предыдущего периода положитель- но статистически значим, что подтверждается исследованием [4]. Таким образом, подтвержда- ется гипотеза о том, что благоприятная оценка компании со стороны инвесторов стимулирует менеджеров осуществлять инвестиции. Доходность на инвестиции ROI предыдущего периода статистически положительно значима согласно исследованию [7]. Данный показатель продолжает использоваться большинством ме- неджеров как основной параметр, характеризу- ющий эффективность инвестиций, несмотря на агентские издержки. Позиция страны в индексе глобальной кон- курентоспособности GCI статистически положи- тельно значима согласно предположениям, сде- ланным в исследовании [9]. Данный индекс как показатель благоприятности инвестиционного климата значим ввиду того, что более высокая позиция страны в рейтинге означает более эф- фективные меры по борьбе с коррупцией, более прозрачное корпоративное законодательство, более благоприятные налоговые условия, что положительно сказывается на принятии инве- стиционных решений. Гипотеза о положительной статистической значимости волатильности цен на нефть Vol также подтвердилась согласно выводам иссле- дования [1]. В период волатильных цен менед- жеры готовы принимать риск и осуществлять инвестиции, ожидая получить доходность, в от- личие от периодов стагнации. Результаты регрессии были протестирова- ны на значимость регрессии в целом, автокор- реляцию остатков и скедастичность для того, чтобы получить эффективные и состоятельные оценки. Согласно критерию Фишера регрессия значима в целом. Автокорреляция остатков от- сутствует согласно критерию Дарбина-Уотсона. Постоянство дисперсий случайных отклонений (гомоскедастичность) подтверждается с помо- щью теста Гольдфельда-Квандта. Таким обра- зом, оценки, полученные с помощью данной регрессии, являются эффективными и состоя- тельными, и регрессия может использоваться для оценки инвестиций будущего периода. Выводы В работе было проведено исследование, в рам- ках которого рассмотрены детерминанты инве- стиционных решений нефтегазовых компаний на развивающихся рынках капитала. При этом анализировалось влияние детерминант на ин- вестиционные решения компаний. Данные де- терминанты были классифицированы на осно- вании их экономической сущности. В ходе исследования был проведен ана- лиз существующих походов в анализе влияния Таблица 000 000’USD Число наблюдений Среднее арифметическое Стандартное отклонение Мин. Макс. TotalAssets 332 26 075 51 812 64 321 352 MarketValue 332 28 029 65 202 7 724 602 Capex 332 3614 8176 0 52 953 EBIT 332 4063 7693 —1 112 57 788 ROI 332 0,12 0,08 —0,18 0,54 M/B 332 2,04 1,46 0,02 10,48 156 Экономика. Налоги. Право В. С. Крячко Определение оптимального объема капитальных инвестиций в целях оценки... детерминант на инвестиционные решения ком- паний. Среди данных подходов были выделены модели, описывающие влияние отраслевых, ма- кроэкономических фундаментальных и нефун- даментальных детерминант инвестиционных решений. Для исследования использовались данные по 37 компаниям 15 развивающихся стран в пери- од с 2000 по 2012 г. Итоговая размерность пане- ли составила 332 наблюдения. На основании предложенной классифика- ции детерминант и выбранной спецификации регрессионной модели были протестированы ряд гипотез, подтверждающих статистическую значимость модели и отдельных детерминант в частности. В результате исследования де- терминанты из трех разных групп согласно предложенной классификации оказались ста- тистически значимы. Переменные четвертой группы (нефундаментальные детерминан- ты) не учитывались в итоговой модели ввиду высокой объясняющей способности модели (добавление новых переменных не повысило бы значительно объясняющую способность), а также по причине значительных трудозатрат при сборе и формализации нефундаменталь- ных детерминант. Полученная спецификация может быть ис- пользована в задачах оценки стоимости ком- паний. Для решения таких задач требуется составление прогнозного баланса и отчета о прибылях. Далее вычисляется свободный поток денежных средств, который дисконтируется по взвешенной стоимости капитала. Точность оценки стоимости компании напрямую зави- сит от точности оценки свободных денежных потоков, частью которых являются капитальные затраты. С учетом того что спецификация пред- ложенной в исследовании модели является впе- ред смотрящей, прогнозировать капитальные затраты в задачах оценки стоимости компании можно с помощью полученной модели. Литература (references) 1. Mohn K., Misund B. (2009). Investment and uncertainty in the international oil and gas industry. Energyeconomics, Vol. 31, issue 2, pp. 189–334. 2. Malmendier U., Tate G. (2005). Does overconfi dence affect corporate investment? CEO overconfi dence measures revisited. European fi nancial management, Vol. 11, No. 5, pp. 649–659. 3. Ghosal V., Loungani P. (1996). Product market competition and the impact of price uncertainty on investment: some evidence from US manufacturing industries. The Journal of industrial economics, Vol. XLIV. 4. Hovakimian G., Titman S. (2006). Corporate investment with financial constraints: sensitivity of investment to funds from voluntary asset sales. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 38, No. 2, pp. 35–374. 5. Leahy J. V., Whited T. M. (1996). The Effect of uncertainty on investment: some stylized facts. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 28, No. 1, pp. 64–83. 6. Jeon Y., Kim T., Miller S. M. (2004). The Value of waiting; Foreign direct investment with uncertainty and imperfect local knowledge. Economics working papers, Paper 200444, University of Connecticut. 7. Mills K., Morling S., Tease W. (1994). The Influence of financial factors on corporate investment. Research discussion paper 9402, Reserve bank of Australia. 8. Gupta P. K., Bhatia J. (2012). Factors infl uencing investment behavior of Indian fi rms in a contemporary risky scenario. 6th International Scientifi c Conference Managing and Modeling of fi nancial risks, VSB-TU Ostrava. 9. Теплова Т. В., Крылова М. С. Эмпирическое исследование факторов, определяющих инвестицион- ную активность российских компаний // Корпоративные финансы. 2007. № 1 (1), С. 22–48. Teplova G. V., Krylova M. S. An empirical study of the factors determining the investment activity of Russian companies [Jempiricheskoe issledovanie faktorov, opredeljajushhih investicionnuju aktivnost’ rossijskih kompanij]. Corporate Finance, 2007, No 1 (1), pp. 22–48. Другие книги из этого разделаУчет фактора ликвидности в процессе проведения оценки стоимости предприятия (бизнеса)Финансово-экономическая сущность доходного подхода к оценке стоимости бизнесаЗарубежный опыт формирования методологических основ доходного подхода к оценке стоимости бизнесаУчет фактора ликвидности в процессе проведения оценки стоимости предприятия (бизнеса)Финансово-экономическая сущность доходного подхода к оценке стоимости бизнесаЗарубежный опыт формирования методологических основ доходного подхода к оценке стоимости бизнеса