Мультипликаторы в оценке стоимости

Моментные мультипликаторы при оценке бизнеса предприятия

•цена/балансовая стоимость активов;

•цена/ чистая стоимость активов.

Мультипликатор «Цена / Дивиденды» в сравнительном подходе оценки бизнеса (предприятия)

(Price / Dividends, P / DIV)

Этот мультипликатор применим к оценке акций крупных стабильных компаний, которые регулярно выплачивают дивиденды.

P/DIV может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат.

P/DIV уместнее использовать при оценке миноритарных пакетов акций, когда их владелец не может влиять на принятую в компании дивидендную политику.

Мультипликатор «Цена / Чистая Прибыль» в сравнительном подходе оценки бизнеса (предприятия)

(Price / Earnings, P / E2)

Пожалуй, самый распространенный мультипликатор.

Показывает, сколько денежных единиц инвесторы готовы сегодня платить за одну денежную единицу прибыли компании.

Основное и очень важное достоинство мультипликатора - он учитывает зависимость цены компании от самого важного для владельцев компании показателя – величины ее чистой прибыли.

Мультипликатор «Цена/Прибыль» подходит для большинства прибыльных компаний со стабильной структурой капитала.

Базой для расчета этого мультипликатора может служить не только сумма прибыли, полученная в последний год. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, вычисленную за последние несколько лет. Это позволит сгладить влияние на оценку экстраординарных ситуаций, нетипичных для обычной деятельности компании, сгладить влияние цикличности.

Мультипликатор «Цена/Чистая прибыль» зависит и от долга в структуре капитала, ведь проценты по долгу входят в себестоимость и влияют на размер прибыли компании.

Мультипликатор «Цена/Прибыль» имеет и ряд серьезных недостатков.

Мультипликатор «Цена/Чистая прибыль» может давать искажения при оценке тогда, когда компания-аналог имеет крайне низкий размер прибыли, а цена ее акций высока (например, у компании высокая ликвидационная стоимость активов). В подобных случаях значение мультипликатора будет высоким (в числителе высокое значение цены компании, в знаменателе малое значение прибыли), но использование высокого значения мультипликатора для оценки сопоставимой компании, имеющей нормальный размер прибыли, приведет к явному завышению оценочной стоимости.

При использовании мультипликатора «Цена/Чистая прибыль» необходимо тщательно проанализировать используемые в расчетах показатели прибыли компаний и при необходимости внести корректировки.

Мультипликатор необходимо «очистить» от влияния единовременных доходов (например, от реализации непрофильных активов) и расходов (например, списание безнадежных долгов). Прибыль, «очищенная» от влияния единовременных доходов и расходов называется нормализованной.

Мультипликатор «Цена/выручка» (Price / Sales, p / s1) в сравнительном подходе оценки бизнеса (предприятия)

Один из широко распространенных мультипликаторов.

Достоинствами мультипликатора являются:

– простота применения (значение валовой выручки можно найти в доступной всем бухгалтерской отчетности, выручка менее других показателей зависит от применяемых методик бухгалтерского учета);

– выручка не может быть, в отличие от показателей прибыли, отрицательной, что позволяет использовать такой мультипликатор для компаний, несущих на каком-то этапе своей деятельности убытки.

Показатель «Цена / Выручка» можно использовать даже тогда, когда оценщик склонен не доверять данным публикуемой бухгалтерской отчетности. Имея информацию о производстве и реализации продукции в натуральных показателях (такие данные могут быть более достоверными, чем бухгалтерская информация) и зная цены реализации (например, из прайс-листов), значение реальной выручки можно рассчитать.

1 Здесь и далее P (price) – цена 1 акции в составе миноритарного пакета акций, для компании-аналога Р – цена 1 акции, зафиксированная на бирже либо в результате совершенной внебиржевой сделки. В каждом мультипликаторе, где в числителе стоит Р, в знаменателе используется значение базового показателя в расчете на 1 акцию. Если в числителе использовано значение стоимости бизнеса компании (VE –value of equity), в знаменателе используется валовое значение базового показателя.

Главный недостаток мультипликатора «Цена/Выручка» заключается в том, что стоимость актива, в конечном счете, определяется его прибыльностью. А компании с одинаковой выручкой за счет разного уровня эффективности могут иметь совершенно разную прибыль. Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и др.)

Мультипликатор Цена / Стоимость чистых активов в сравнительном подходе оценки бизнеса (предприятия)

активов» (Price / Book value of equity, P / BVE)

Этот мультипликатор уместно применять тогда, когда материальные активы являются основным источником прибыли, и персонал незначительно участвует в формировании стоимости.

Достоинством мультипликатора «Цена / Стоимость чистых активов» является то, что показатель стоимости активов гораздо более стабилен, чем показатель прибыли или денежного потока.

Основной и очень существенный недостаток мультипликатора «Цена/Стоимость чистых активов» заключается в том, что балансовая стоимость активов – это бухгалтерский показатель и, как и прибыль, значительно зависит от принятых на каждом конкретном предприятии методик бухгалтерского учета.

Использование различных методик учета выбытия запасов (ФИФО и ЛИФО), различных методик начисления амортизации, различных методик учета финансовых вложений (например, при передаче имущества в уставные капиталы дочерних компаний) приводит к тому, что бухгалтерская стоимость одних и тех же активов у разных компаний будет существенно отличаться.

Мультипликаторы «Цена/Денежный поток» в сравнительном подходе оценки бизнеса (предприятия)

Базой расчета мультипликатора «Цена/Денежный поток» может быть любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации.

В группу мультипликаторов «Цена/Денежный поток» входят следующие: «Цена/Чистый денежный поток от операционной деятельности» (Price / Free operating cash flow, P/FOCF)

Чистый денежный поток от операционной деятельности представляет собой прибыль до процентов и налогов (EBIT), увеличенную на сумму амортизации и увеличенную на прирост собственного оборотного капитала. Достоинство этого мультипликатора заключается в том, что он учитывает влияние изменений в оборотном капитале.

Быстрый рост компании, сокращение оборачиваемости запасов, предоставление покупателям товарного кредита вызывают уменьшение денежного потока от операционной деятельности. Мультипликатор P / FOCF сглаживает различия в потребностях в финансировании оборотного капитала и в эффективности управления им у различных компаний.

«Цена/чистый денежный поток компании» (Price/Free Cash Flow to the Firm, P/FCFF).

Чистый денежный поток компании отличается от чистого денежного потока от операционной деятельности на величину капитальных вложений, то есть капитальные вложения уменьшают чистый денежный поток компании. Поправка на инвестиции в этом мультипликаторе позволяет провести корректное сравнение двух компаний, если они имеют одинаковые выручку и прибыль, но одна обладает новыми производственными мощностями, а другая нуждается в замене и вынуждена направлять средства на обновление основных средств.

«Цена/Чистый денежный поток акционеров» (Price/Free Cash Flow to Equity, P/FCFE).

Предыдущий мультипликатор основывался на показателе, не учитывавшем расчеты компании по кредитам. Чистый денежный поток акционеров (или чистый денежный поток для собственного капитала) – это чистый денежный поток компании, уменьшенный на величину погашенных или увеличенный на сумму полученных кредитов.

Показатель «Чистый денежный поток для акционеров» точенее всего отражает доходы, на которые могут рассчитывать собственники компании – это основное достоинство мультипликатора P/FCFE.

В том случае, если оцениваемая компания и компания-аналог сходны по основным показателям, но имеют разную структуру капитала, для оценки возможно использовать следующий механизм:

1. Определить рыночную стоимость инвестированного капитала компании-аналога (сумма рыночной стоимости собственного капитала и обязательств).

2. Рассчитать мультипликатор «Стоимость инвестированного капитала/Чистый денежный поток компании» (ICP) / FCFF.

3. Рассчитать стоимость инвестированного капитала оцениваемой компании как произведение рассчитанного мультипликатора (EV+IC) / FCFF на чистый денежный поток оцениваемой компании.

4. Определить стоимость оцениваемой компании, уменьшив рассчитанную стоимость инвестированного капитала на стоимость заемного капитала оцениваемой компании.

Показатели дохода, используемые для построения ценовых мультипликаторов при оценке бизнеса (предприятия)

№ п/п	Показатель	Английское наименование	Методика расчета
1	Выручка	Sales
2	Себестоимость реализации (не включает амортизацию)
3	Амортизация
4	Валовая прибыль	Gross margin (gross profit)	= 1 – 2
5	Коммерческие и общефирменные расходы
6	Прочие операционные расходы
7	Прочие операционные доходы
8	Прибыль от реализации	Sales margin	= 4 – 5 – 6 + 7
9	Прочие внереализационные расходы
10	Прочие внереализационные доходы
11	Прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации	EBITDA	= 8 – 9 + 10
12	Прибыль до уплаты налогов и процентов (операционная маржа)	EBIT	= 11 – 3
13	Проценты к получению
14	Проценты к уплате
15	Прибыль до налогообложения	EBT	= 12 – 13 + 14
16	Налог на прибыль
17	Чистая прибыль	E	= 15 – 16
18	Дивиденды	DIV	DIV < = E
19	Денежная чистая прибыль	Cash Earnings	= 17 + 3
20	Увеличение собственного оборотного капитала
21	Чистый денежный поток от операционной деятельности	FOCF	= 12 + 3 – 20
22	Капиталовложения
23	Денежный поток компании	FCFF	= 21 – 22
24	Увеличение (уменьшение) основного долга
25	Чистый денежный поток для собственного капитала (для акционеров)	FCFE	= 23 + 24

Глоссарий

Акция	- это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.
Аналог объекта оценки	? сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам с объектом оценки другой объект, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях.
База сравнения	? финансовая, производственная или иная характеристика в количественном выражении, имеющая взаимосвязь с ценами сделок по аналогам объекта оценки.
Безрисковая ставка	? процентная ставка по инвестициям с наименьшим риском, т.е. минимальный доход, который инвестор может получить на свой капитал, вкладывая его в наиболее ликвидные активы.
Возможный аналог объекта оценки	? объект, который по результатам проведенного оценщиком анализа может быть признан аналогом объекта оценки.
Деловая репутация организации	? нематериальный (юридически неидентифицируемый) актив, возникающий благодаря фирменному наименованию, репутации, наличию постоянной клиентуры, местоположению и аналогичным факторам, стоимость которых нельзя выделить и оценить по отдельности, но которые обусловливают дополнительные доходы или иные экономические выгоды.
Контроль от владения акциями, долями (вкладами) в уставных (складочных) капиталах (далее именуется – контроль)	? получаемая участником хозяйственного общества или товарищества за счет владения акциями, долями (вкладами) в уставных (складочных) капиталах возможность влиять на принятие решений, отнесенных к компетенции высшего органа управления хозяйственного общества или товарищества, влияя таким образом на принятие наиболее важных управленческих решений, отнесенных к компетенции других органов управления хозяйственного общества или товарищества.
Контрольное участие	? участие в уставном (складочном) капитале, размер которого обеспечивает владельцу контроль за деятельностью организации.
Контрольный (мажоритарный) пакет акций	? пакет акций, размер которого обеспечивает его владельцу контроль за деятельностью акционерного общества.
Неконтрольное участие	? участие в уставном (складочном) капитале, размер которого недостаточен для признания его контрольным.
Неконтрольный (миноритарный) пакет акций	? пакет акций, размер которого недостаточен для признания его контрольным.
Оборотный капитал (собственные оборотные средства)	? величина, получаемая путем вычитания из суммы оборотных активов организации, принимаемых к расчету, суммы ее краткосрочных обязательств, принимаемых к расчету.
Основные средства (основные фонды)	? в соответствии с Положением о бухгалтерском учете представляют собой совокупность материально-вещественных ценностей, используемых в качестве средств труда, которые длительное время, но не менее одного года неоднократно и постоянно, в неизменной натурально-вещественной форме используются в экономике.
Предприятие – это:	? имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Предприятие в целом или его части могут быть объектом купли-продажи, залога, аренды и других сделок, связанных с установлением, изменением и прекращением имущественных прав. В состав предприятия как, имущественного комплекса, входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности: земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукция, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарный знак, знаки обслуживания), и другие исключительные права. предпринимательство, дело, бизнес, понимаемые в большей мере как некий нематериальный актив, способствующий получению прибыли, и в меньшей мере – как имущественный комплекс, необходимый для достижения той же цели.
Премия за контрольное участие	? денежное (абсолютное или относительное) выражение преимущества, обусловленного владением контрольным участием по сравнению с владением неконтрольным участием.
Риск	? обстоятельства, уменьшающие вероятность получения определенных доходов в будущем и снижающие их стоимость на дату проведения оценки.
Ставка дисконтирования	? процентная ставка отдачи (доходности), используемая при дисконтировании с учетом рисков, с которыми связано получение денежных потоков (доходов).
Ставка Капитализации	? делитель, используемый при капитализации.
Ставка отдачи (доходности)	? отношение суммы дохода (убытков) и (или) изменения стоимости (реализованное или ожидаемое) к суммарной величине инвестированных средств.
Стоимость скорректированных чистых активов	? величина, определяемая путем вычитания из рыночной или иной стоимости активов организации, принимаемых к расчету, рыночной или иной стоимости ее обязательств, принимаемых к расчету.
Скидка за недостаточную ликвидность	? абсолютная или относительная величина, на которую уменьшается стоимость объекта оценки, чтобы отразить его недостаточную ликвидность.
Специальное право («золотая акция»)	? права, устанавливаемые в соответствии с законодательством Российской Федерации соответственно Правительством Российской Федерации, органами государственной власти субъектов Российской Федерации, органами местного самоуправления в отношении открытых акционерных обществ, созданных в процессе приватизации, и обеспечивающие представителям Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и муниципальных образований участие в общем собрании акционеров и принятие на нем, при необходимости, блокирующих решений по вопросам, влияющим на обеспечение обороны страны и безопасности государства, защиты нравственности, здоровья, прав и законных интересов граждан Российской Федерации.
Холдинговая компания	? организация, независимо от ее организационно-правовой формы, в состав активов которой входят контрольные пакеты акций (доли) других организаций, владение которыми обуславливает основную часть стоимости организации».
Ценовой мультипликатор	? соотношение между стоимостью или ценой объекта, аналогичному объекту оценки, и его финансовыми, эксплуатационными, техническими и иными характеристиками.
Чистый денежный поток	? величина денежных средств, полученных за определенный период времени и остающихся в распоряжении предприятия (бизнеса), которые могут быть распределены без ущерба для дальнейшего его функционирования и экономического роста.
Чистый денежный поток для собственного капитала	? определяется следующим уравнением – чистая прибыль после уплаты налогов плюс амортизация и другие неденежные расходы минус капитальные затраты, минус прирост оборотного капитала плюс приросты долга с выплатой процентов за вычетом сумм выплат в погашение долга.
Чистый денежный поток для инвестированного капитала	? определяется следующим уравнением – прибыль до уплаты процентов и налогов минус налоги на прибыль, плюс амортизация и другие неденежные расходы, минус капитальные затраты, минус приросты оборотного капитала.
Чистые активы	? величина, определяемая по данным бухгалтерского учета и отчетности путем вычитания из суммы активов организации, принимаемых к расчету, суммы ее обязательств, принимаемых к расчету.

Список рекомендуемой литературы

1. Федеральный закон № 315-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской федерации» от 29 июля 1998 г.

2. Постановление Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. № 519 "Об утверждении стандартов оценки».

3. Приказ Минфина РФ № 10н и ФКЦБ 03-6/пз от 29 января 2003 года «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

4. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: Учебник. – М.: Проспект, 2003.

5. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса: Учебник. – СПб.: Питер, 2003.

6. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: ФиС, 2005.

7. Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс. Пособие по оценке бизнеса. – М.: Квинто-Консалтинг, 2003.

8. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие. – М.: Альпина, 2005.

9. Оценка бизнеса: Учебник /под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: «ФиС», 2005.

10. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента: Учеб. Пособие. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2001.

Ответы к тестам и задачам:

Номер вопроса	Тесты к главе 1	Тесты к главе 2	Тесты к главе 3	Тесты к главе 4	Тесты к главе 5
1	А	Б	В	В	А
2	А	А	А	Б	В
3	В	В	Ж	В, А, Б	Б
4	Б	А, В, Г	А	Б	Б
5	Б	В	Б	А	Б
6	Б	В, Г, Д	А	Б	В
7	В	А	Г	А	В
8	Б	Б	А	А	А, Б
9	Б	Б, Д	Г	В	А
10	А	Б	В	Б	В
11	Б	Б	-	Б	-
12	В	А	-	А	-
13	В	В	-	-	-
14	-	А	-	-	-
15	-	В	-	-	-
16	-	А	-	-	-
17	-	А	-	-	-
18	-	А	-	-	-

Номер задачи	Задачи к главе 2	Задачи к главе 3	Задачи к главе 4
1	PV(A) = 476 ден. ед.; PV(Б) = 495,2 ден. ед.	12 870 долл.	Р/Е = 8,22; Р/СF = 2,37
2	PV(A) = 695,88 ден. ед.; PV(Б) = 667,84 ден. ед.	1 961 долл.	Мультипликатор Р/Е: Р = 19,19 Мультипликатор Р/СF: Р = 13,44 Поскольку сравниваемые компании имеют различные ставки налога на прибыль, разный уровень долга и, вероятно, разную долю капитальных активов, показатель «Чистая прибыль» не позволит корректно провести оценку. Предпочтение следует отдать мультипликатору «Цена / Денежный поток».
3	CV = 58545 ден. ед.	1 400 долл.
4	CV = 54648,15 ден. ед.	10,6%
5	PV = 36786 ден. ед.	549 205,5 долл.
6	PV = 2802,46 ден. ед.	129 582,5 долл.
7	V = 4000 ден. ед.	50 000 долл.
8	V = 4000 ден. ед.	2026,24 долл.
9	-	95 080,53 долл.
10	-	50 597,4 долл.
11	-	148 310,7 долл.
12	-	92,11 долл.

1

Расчет ценовых мультипликаторов в сравнительном подходе оценки бизнеса (предприятия)

Основным инструментом определения стоимости бизнеса в рамках сравнительного подхода являются ценовые мультипликаторы.

Мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия (акции) и каким-либо показателем, характеризующим результаты его финансовой, производственной, экономической деятельности (прибыль, совокупные активы, выручка, денежный поток и др.).

М = Р / Base ,

где М – значение мультипликатора;

Р – действительная рыночная стоимость одной акции компании-аналога, либо стоимость бизнеса компании-аналога;

Base – база мультипликатора, значение показателя деятельности компании-аналога в расчете на одну акцию, либо валовое значение этого показателя.

Использование не валовых показателей, а показателей «в расчете на одну акцию» обуславливается рядом причин, одна из них заключается в том, что число акций в обращении может меняться (эмитент может проводить дополнительную эмиссию либо погашать часть акций).

Важно отметить, что в зарубежной литературе и практике под «стоимостью бизнеса» обычно понимают «стоимость инвестированного капитала»:

EV = MC + D ? Cash ,

где EV (Enterprise Value) – рыночная стоимость инвестированного капитала (обозначаемая также MVIC – Market Value of Invested Capital);

MC (Market Capitalization) – рыночная капитализация компании;

D (Debt) – рыночная стоимость долгосрочного долга;

Cash – наиболее ликвидные активы (деньги в кассе и на банковских счетах, котируемые ценные бумаги).

В российской практике под «оценкой стоимости бизнеса» обычно понимается оценка 100% акций (долей участия)1.

В настоящей главе под «стоимостью бизнеса» мы понимаем именно стоимость собственного капитала (VE – Value of Equity).

Заметим, что значение VE может не совпадать со значением MC. Это связано с тем, что показатель VE включает в себя и стоимость контроля (подробнее об этом в Главе 5).

Для определения стоимости оцениваемого предприятия необходимо знать стоимость компании-аналога на дату оценки, значение базы мультипликатора для компании-аналога и значение базы мультипликатора для оцениваемой компании.

Далее необходимо рассчитать значение мультипликатора по данным о компании-аналоге и умножить полученное значение на базовый показатель деятельности оцениваемой компании.

Рассмотрим простой пример для мультипликатора «Цена/Прибыль» (P/E, VE / E):

Прибыль компании А за 2004 год составила 1 000 000 рублей. Прибыль компании Б за 2004 год составила 5 000 000 рублей, а рыночная стоимость компании Б на 01.01.2005 равнялась 15 000 000 рублей. Необходимо определить рыночную стоимость компании А на 01.01.2005, если известно, что компании сопоставимы и используют идентичные методики бухгалтерского учета.

Для решения задачи сначала рассчитаем значение мультипликатора «Цена/Прибыль»:

VE / E = 15 000 000 / 5 000 000 = 3

Затем определим рыночную стоимость компании А на основе полученного значения мультипликатора:

VE A = 3 · 1 000 000 = 3 000 000

Рассмотрим расчет и применение различных мультипликаторов.

Характеристика ценовых мультипликаторов сравнительного подхода при оценке стоимости предприятия бизнеса

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультиплика­торов. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотно­шение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерите­лем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к ко­торым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивиденд­ные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

• определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога; это даст значение числителя в формуле;

• вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, сто­имость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состо­янию на дату оценки; это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минималь­ной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых Результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, ^либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интер­вальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

1. цена/прибыль;

2. цена/денежный поток;

3. цена/ дивидендные выплаты;

4. цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся:

1. цена/балансовая стоимость активов;

2. цена/ чистая стоимость активов.

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы цена/прибыль, цена/денежный поток.

Данная группа мультипликаторов является наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. В качестве финансо­вой базы для мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть рассчитан аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, практически по всем предпри­ятиям можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до упла­ты процентов и налогов и т.д. Основное требование - полная идентичность финансовой базы для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов.

Мультипликатор цена/прибыль существенно зависит от методов бух­учета. Поэтому если в качестве аналога выступает зарубежная компа­ния, следует привести порядок распределения прибыли к единым стан­дартам. Только после проведения всех корректировок может быть дос­тигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использо­вать мультипликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора используется не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую сумму прибыли, исчисленную за после­дние пять лет. Оценочный период увеличивается или уменьшается в зависи­мости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора цена/денежный поток служит любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации/Сле­довательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного муль­типликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оценивае­мой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, су­щественно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов достаточно широк. Поэтому большее число используемых мультипликато­ров поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако существу­ют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объек­тивности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой при­были. Мелкие компании - на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориента­ция на мультипликатор цена/денежный поток предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предпри­ятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фон­дов, более объективный результат даст использование мультипликатора цена/ прибыль.

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора цена/денежный поток является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финан­совом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незна­чительной, хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор цена/дивиденды.

Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивиден­дами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе аналогичных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения пред­приятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствова­ния. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциаль­ные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной поли­тики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Данный мультипликатор используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты в компаниях открытого и закрытого типов существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денеж­ную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д.

Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выпла­чиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компа­нии либо способность компании платить дивиденды может быть обосно­ванно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма диви­дендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Мультипликатор цена/выручка от реализации.

Этот мультипликатор используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сфе­ры услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оцен­щика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена/прибыль, т.е. мультипликатор цена/вы­ручка от реализации не зависит от методов бухучета.

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориенти­роваться на мультипликатор цена/выручка от реализации, так как он исклю­чает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибы­ли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом слу­чае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации.

. Особенность применения мультипликатора цена/выручка от реализации заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отлича­ется, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестирован­ный капитал.

Процедура оценки предприятий с различным соотношением собствен­ных и заемных средств осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обяза­тельств.

2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного ка­питала к финансовой базе аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестирован­ного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия ум­ножается на величину мультипликатора.

4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого пред­приятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосроч­ных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью муль­типликатора цена/выручка от реализации. В этом случае цена сопоставляет­ся не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отра­жать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость.

Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компа­ний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультиплика­тор относится к так называемым моментным показателям, поскольку исполь­зуется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка хол­динговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный па­кет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оценива­емой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых ак­тивов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов.

Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и про­дажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов оцен­щику необходимо:

• проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибы­ли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

• изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;

• осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий оп­ределить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные паке­ты дочерних фирм;

• оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как со­отношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.

Характеристика ценовых мультипликаторов сравнительного подхода в оценке бизнеса

Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотно­шение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. В оценочной практике используются два типа мультипликаторов:

2. Интервальные мультипликаторы:

• цена / чистая прибыль;

• цена / денежный поток;

• цена / выручка от реализации.

2. Моментные мультипликаторы:

- цена / балансовая стоимость активов;

- цена / чистая стоимость активов.

Для расчета стоимости предприятия на основе сравнительного подхода используем мультипликатор Цена / Прибыль.

М=Р/Е

где М – мультипликатор; Р – цена предприятия; Е – прибыль предприятия.

Имеются следующие данные по компаниям – аналогам.

Таблица 21

Сведения о предприятиях – аналогах

Предприятие-аналог	Цена, тыс. р.	Прибыль, тыс. р.	Мультипликатор
1	4300	900	20,930
2	3100	218	7,032
3	2450	345	14,082

Диапазон мультипликатора равен 7,032 – 20,930, среднее значение мультипликатора -13,98. Центр диапазона равен (7,03+20,93) / 2=13,98.

Стоимость объекта = прибыль предприятия • мультипликатор.

Стоимость оцениваемого объекта = 457000 * 13,98 = 6388860 рублей.

Ценовой мультипликатор при оценке бизнеса предприятия

•Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой.

•Финансовая база оценочного мультипликатора является измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.