RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе
Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
[email protected], ,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Букинистическая книга:

Список литературы по оценочной деятельности > Методика формирования портфеля ценных бумаг на основе риска, доходности и справедливой стоимости компании

Методика формирования портфеля ценных бумаг на основе риска, доходности и справедливой стоимости компании

Козлова А.С., Тараскин Д.С. Методика формирования портфеля ценных бумаг на основе риска, доходности и справедливой стоимости компании // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2018. № 1 (70). С. 104-109.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Методика формирования портфеля ценных бумаг на основе риска, доходности и справедливой стоимости компании"

104 • Вестник СГСЭУ. 2018. № 1 (70) • Alina Sergeyevna Kozlova, lecturer of the department of finances, Saratov socio-economic institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics Dmitriy Sergeyevich Taraskin, student of the faculty of finances and accounting, Saratov socio-economic institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics УДК 336.761 Алина Сергеевна Козлова, преподаватель кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) РЭУ им. Г.В. Плеханова [email protected] Дмитрий Сергеевич Тараскин, студент факультета финансов и учета, Саратовский социально-экономический институт (филиал) РЭУ им. Г.В. Плеханова •<ба> [email protected] МЕТОДИКА ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ОСНОВЕ РИСКА, ДОХОДНОСТИ И СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ В настоящее время все большее внимание уделяется способам формирования инвестиционного портфеля. В данной статье рассматриваются модели формирования инвестиционного портфеля, со- стоящего как из рискованных, так и с включением безрисковых активов. На основе оценки справедли- вой стоимости предлагается выявление ценных бумаг компаний, которые вследствие некоторых факторов были недооценены рынком и имеют более высокий потенциал роста рыночной стоимости. В результате необходимо проводить комбинацию портфельной модели Тобина и одного из методов оценки справедливой стоимости компании, что позволяет включить в портфель акции компаний, не имеющие ковариации друг с другом и имеющие заниженную рыночную оценку. Ключевые слова: инвестиционный портфель, справедливая стоимость, риск и доходность. METHODOLOGY FOR FORMING SECURITIES PORTFOLIO BASED ON RISK, YIELD AND FAIR VALUE OF THE COMPANY The article states that currently more and more attention is paid to the ways of creating an investment portfolio. The authors consider various models for creating of an investment portfolio that consists of both risky and risk-free assets. It is suggested to use fair value estimation to identify securities that are due to certain factors undervalued by the market but have high potential for market value growth. As a result, it is necessary to apply a combination of the Tobin portfolio model and one of the methods for estimating fair value which will help find securities that do not have covariance with each other and are undervalued in the market and include them in the portfolio. Keywords: investment portfolio, fair value, risk and profitability. В настоящее время для общества ценные бума- ги являются одним из наиболее популярных ин- вестиционных инструментов. Многообразие раз- личных ценных бумаг, которые обладают различ- ными показателями риска, доходности и ликвид- ности, обусловливает возникновение у экономи- стов и инвесторов интереса к процессу формиро- вания портфеля ценных бумаг. Обыкновенные акции предоставляют неограниченный потенциал прибыльности для инвесторов, а высоконадежные государственные облигации гарантируют опреде- ленный уровень дохода при практически нулевом уровне риска. В подавляющем большинстве научных публи- каций по рынку ценных бумаг основное внимание уделяется непосредственно формированию инве- стиционного портфеля [4, с. 186]. Одним из первых исследователей процесса формирования портфеля ценных бумаг был Гарри Марковиц. В 1952 г. была опубликована его работа «Выбор портфеля: эф- фективная диверсификация инвестиций», в кото- рой были изложены принципы формирования портфеля ценных бумаг на основе оценки риска и доходности. В данной работе Г. Марковиц исходил из предположения, что инвестор располагает опре- деленной суммой денег, которая в полном объеме должна быть инвестирована в различные рисковые активы. Автор первым дал количественную оцен- ку риску на рынке ценных бумаг. Так, по мнению ученого, риск ценной бумаги и портфеля в целом может характеризоваться среднеквадратическим отклонением доходности. В данных условиях инвестор стремится снизить среднеквадратиче- ское отклонение доходности портфеля за счёт ди- версификации активов и достигнуть максималь- ной доходности при существующем уровне риска. ISSN 1994-5094 • 105 • Г. Марковиц отмечает, что эффект от диверсифи- кации может быть достигнут только в том случае, если портфель составлен из ценных бумаг, кото- рые ведут себя несхожим образом, то есть не имеют высокой положительной ковариации. Модель формирования ценных бумаг Г. Мар- ковица не является идеальной и базируется на ряде допущений: 1. Основной целью каждого инвестора являет- ся максимизация возможного прироста своего достояния на конец планируемого периода; 2. Все инвесторы одинаково оценивают вели- чину ожидаемых значений дисперсии и ковариа- ции доходности всех активов, т.е. инвесторы об- ладают симметричной информацией; 3. Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны, т.е. всегда могут быть проданы на рын- ке по существующей цене; 4. Не существует трансакционных затрат; 5. Не принимаются во внимание налоги; 6. Все инвесторы принимают цену как экзо- генно заданную величину, т.е. все инвесторы пред- полагают, что их деятельность по покупке и про- даже ценных бумаг не оказывает влияния на уро- вень их цен; 7. Количество всех финансовых активов зара- нее определено и фиксировано. Ключевой концепцией портфельной теории Г. Марковица является построение эффективного множества портфелей ценных бумаг на основе соотношения риска и доходности. В эффективное множество могут быть включены только такие портфели ценных бумаг, которые удовлетворяют теореме об эффективном множестве (efficient set theorem) [1, с. 248]. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых: - обеспечивает максимальную ожидаемую до- ходность для некоторого уровня риска; - обеспечивает минимальный риск для некото- рого значения ожидаемой доходности. Исходя из основных положений и допущений теории, можно выделить множество портфелей ценных бумаг, которые являются составляющими эффективного множества (эффективной границы портфелей) и определить их местоположение на графике зависимости среднеквадратического от- клонения доходности портфеля от средней ожи- даемой доходности (рис. 1). На основе рис. 1 можем сделать вывод, что не существует менее рискового портфеля, чем порт- фель E. Это объясняется тем, что если провести через Е вертикальную прямую, то ни одна точка эффективного множества не лежит левее данной прямой. И наоборот, не существует наиболее ри- скового портфеля, чем портфель F, так как если опустить перпендикуляр к оси а , то не будет ни одной точки эффективного множества правее данного перпендикуляра. Фигура ACRPFE является допустимым множе- ством всех портфелей ценных бумаг, т.е. совокуп- ность всех портфелей ценных бумаг, которые могут быть сформированы из N ценных бумаг. В свою очередь, кривая EODACRPF представляет собой эффективную границу портфелей ценных бумаг или совокупность портфелей, удовлетворя- ющих теореме об эффективном множестве. Для поиска оптимального портфеля для каж- дого отдельного инвестора необходимо добавить на график кривые безразличия. Кривая безразличия - линия, которая отобра- жает все комбинации портфелей ценных бумаг, которые обеспечивают заданный уровень желаний инвестора и являющиеся для него равноценными [2, с. 147]. На рис. 1 представлено пять кривых безраз- личия (I1,I2,... I5). Согласно теории Г. Марковица, для определения оптимального портфеля инвесто- ру необходимо найти точку пересечения одной из кривых безразличия с границей эффективного множества портфеля ценных бумаг, т.е. найти портфель ценных бумаг, который удовлетворяет желаниям инвестора и имеет максимальную до- ходность при определенном уровне риска. Опции, риска Рис. 1. Эффективные множества и выбор оптимального портфеля ценных бумаг Однако важно отметить, что в модели Г. Мар- ковица портфель ценных бумаг формировался исключительно из рисковых активов. Данный не- дочет был преодолен в модели Тобина - Шарпа - Литнера (далее - модель Тобина), которая вклю- чает в исследование наряду с рисковыми ценными бумагами определённый безрисковый актив. Так, согласно модели Тобина, существует не- которая безрисковая ставка процента, которая позволяет вложить или привлечь финансовые ресурсы. В качестве безрискового актива (rf) (в модели Тобина использовались государствен- ные ценные бумаги (облигации) или банковские вклады и депозиты в крупных коммерческих бан- ках. Кроме того, важным отличием от модели Марковица является то, что в модели допускается не только покупка ценных бумаг (длинная пози- ция), но и их продажа (короткая позиция). Необходимо отметить, что представленная модель в большей степени относится к структуре 106 • Вестник СГСЭУ. 2018. № 1 (70) • рынка, нежели к структуре портфеля ценных бу- маг. То есть классификация возможных активов более широкая и может включать даже синтети- ческие опционные позиции. Однако есть одно ограничение - сумма всех долей активов в струк- туре должна быть равна 100%, включая долю безрисковых активов и синтетических сделок. Совокупность портфелей, которые включают в себя безрисковый актив и имеют максимальную доходность при определенном уровне риска или обеспечивают минимальный уровень риска при заданном уровне доходности, формируют линию рынка капитала (CML - capital market line). Таким образом, все оптимальные портфели, состоящие из рисковых и безрисковых ценных бумаг, будут принадлежать множеству точек линии рынка капитала. Модель Тобина (линия рынка капитала) и мо- дель Марковица (эффективная граница рисковых портфелей ценных бумаг) имеют довольно тесную взаимосвязь, и в большинстве случаев данные модели изображаются на одном графике зависи- мости среднеквадратического отклонения доход- ности от средней ожидаемой доходности (рис. 2). Рис. 2. CML и граница эффективных портфелей Как видно из графика, линия рынка капитала пересекает границу эффективных портфелей в точке М. Данная точка характеризует оптималь- ный рисковый (касательный) портфель. Согласно модели Тобина, эффективные портфели, принад- лежащие линии рынка капитала, могут быть сфор- мированы двумя способами: - непосредственное нахождение оптимального портфеля ценных бумаг путем комбинации раз- личных рисковых ценных бумаг и безрискового актива; - нахождение оптимального портфеля посред- ством комбинации безрискового актива и каса- тельного портфеля. Нахождение оптимального портфеля для каж- дого отдельного инвестора осуществляется по аналогии с моделью Г. Марковица: посредством нахождения точки пересечения кривых безраз- личия и линии рынка капитала. Важно отметить, что данные портфельные те- ории до сих пор не теряют своей актуальности и могут быть применены для формирования порт- феля ценных бумаг на основе риска и доходности. Однако наряду с ярко выраженным преимуще- ством в виде возможности снижения риска за счет формирования портфеля из ценных бумаг, которые не имеют взаимосвязи друг с другом, есть и суще- ственный недостаток. Так, формирование портфе- ля происходит на основе анализа исторических данных о доходности. Модели строятся на пред- положении, что ценные бумаги, которые показы- вали высокий уровень доходности в прошлом, будут показывать такой же уровень доходности и в будущем. Однако существует вероятность до- бавления в портфель ценной бумаги, которая су- щественно переоценена рынком. И даже при от- сутствии ковариации между ценными бумагами портфель может показывать отрицательную дина- мику в результате переоценки «дорогих» акций рынком. На сегодняшний день существует 3 подхода к оценке справедливой стоимости компании: - доходный - наиболее трудоемкий и фунда- ментальный подход к оценке стоимости компании, основанный на дисконтировании финансовых потоков организации. Включает в себя следующие методы: а) DCF - дисконтирование денежных потоков; б) DDM - дисконтирование дивидендов. - сравнительный - наиболее быстрый и рас- пространенный способ оценки. Данный подход базируется на сравнении ценных бумаг компании с похожими на фондовом рынке. Выделяют сле- дующие методы: а) метод компании аналога; б) метод сделок; в) метод отраслевых коэффициентов. - затратный - метод, оценивающий активы и пассивы компании. Подходит для компаний со значительными материальными активами и/или нестабильными CF. Подход включает в себя сле- дующие методы: а) NAV - оценка чистой стоимости активов; б) Liquidation value - оценка ликвидационной стоимости. Представленные выше методы и подходы по- зволяют отобрать ценные бумаги компаний, кото- рые вследствие некоторых факторов были недо- оценены рынком и имеют более высокий потен- циал роста рыночной стоимости. На основе вышеизложенного предполагается, что для формирования наиболее доходного порт- феля при заданном уровне риска необходима ком- бинация портфельной модели Тобина и одного из методов оценки справедливой стоимости компа- нии, что позволит включить в портфель акции компаний, не имеющие ковариации между друг другом и имеющие заниженную рыночную оценку. Для подтверждения данной гипотезы был про- веден сравнительный анализ доходности и риска фондового индекса ММВБ и портфеля акций, ISSN 1994-5094 • 107 • сформированного на основе акций компаний, входящих в его состав согласно предложенному выше подходу. В данном исследовании портфель ценных бу- маг строится на основе комбинации модели Тоби- на и метода отраслевых коэффициентов. Метод отраслевых коэффициентов был выбран за счет своего удобства и возможности с большей скоро- стью проводить оценку компании, не прибегая к помощи экспертов. В качестве безрискового акти- ва для модели Тобина был принят выпуск облига- ций федерального займа с постоянным купонным доходом. Существует два метода формирования портфе- ля вышеизложенным способом: 1) решение оптимизационной задачи поиска оптимального портфеля Тобина на основе недо- оцененных акций; 2) решение оптимизационной задачи поиска оптимального портфеля Тобина на основе полно- го спектра ценных бумаг с последующим отсеи- ванием переоценённых акций. В рамках исследования был выбран второй подход, так как он избавляет от необходимости произведения лишних вычислений, связанных с расчетом сравнительных коэффициентов для каж- дой компании и для всех отраслей. Процесс создания методики формирования портфеля на основе комбинации подхода Тобина и метода отраслевых коэффициентов (далее - мо- дель) можно разбить на следующие этапы: 1. Сбор исторических котировок индекса ММВБ; акций, входящих в его состав; акций, входящих в состав отраслевых индексов; информации о до- ходности ОФЗ-пд. 2. Проведение ковариационного анализа и ре- шения оптимизационной задачи для формирова- ния эффективного портфеля ценных бумаг Тобина. 3. Проверка справедливой оценки стоимости акций, входящих в состав портфеля, сформиро- ванного на основе модели Тобина. В случае вы- явления переоцененной акции, ценная бумага исключается из модели и проводится повторное решение оптимизационной задачи, изложенной в пункте 2. 4. Создание диаграммы структуры инвестицион- ного портфеля сформированного на основе модели. В рамках исследования были проанализиро- ваны исторические данные с 01.01.2011 г. до 01.01.2014 г. Данный период был выбран с целью возможности оценки эффективности сформиро- ванного портфеля на основе исторических данных с 01.01.2014 г. по 01.01.2017 г. В рамках исследо- вания были взяты котировки акций и индексов на начало каждого месяца (37 котировок за период с 01.01.2011 г. по 01.01.2014 г.). Были приняты к ис- следованию акции 38 компаний, входящие в состав фондового индекса. Прочие акции, входящие в состав фондового индекса, пришлось исключить, так как отсутствовало достаточное количество исторических данных для формирования модели. Для дальнейшего построения модели были рассчитаны значения месячных доходностей акций и индекса ММВБ (цепной темп роста рыночных котировок) и среднемесячного уровня доходности каждой отдельной акции (среднее значение цеп- ных индексов). На основе предварительного анализа были выявлены следующие показатели для периода с 01.01.2011 г. по 01.01.2014 г. (табл. 1). Таблиц а 1 Показатели фондового рынка с 01.01.2011 г. по 01.01.2014 г. Среднемесячная доходность индекса ММВБ -0,19496% Среднемесячный уровень риска индекса ММВБ 4,968868% Полугодовая купонная выплата по ОФЗ-пд 25081 30,92 руб. Номинал ОФЗ-пд 25081 1000 руб. Максимальная среднемесячная доходность акции входящей в состав индекса 2,73% (Транснефть привилегированная) Минимальная среднемесячная доходность акции входящей в состав индекса -5,85 (Мечел обыкновенная) Для определения удельных весов акций в струк- туре портфелей, принадлежащих линии рынка капитала, была решена следующая оптимизаци- онная задача: n X Wi х r ^ max i=1 n n yX X w i w j a j =°p ; V i=1 J < n X wt = 1; i=1 ^ Wi > 1; где w, w. - удельный вес i и J акции в структуре портф еля; б. - ковариация i и J акции ; r. - уровень доходности i акции. Решение оптимизационной задачи подразуме- вало максимизацию доходности при определенном уровне риска. За данную величину принималось историческое значение уровня риска для индекса ММВБ - 4,96886% (табл. 1). Первый поиск решения на основе 38 компаний и ОФЗ-пд на основе риска 4,968868 сформировал следующую структуру эффективного портфеля с ожидаемым уровнем доходности 1,884% (табл. 2). 108 • Вестник СГСЭУ. 2018. № 1 (70) • Таблиц а 2 Структура исходного портфеля, % аналогичными коэффициентами для всей отрасли в целом. Так, коэффициенты акций, входящих в состав портфеля, структура которого отражена в табл. 2, сравниваются с соответствующими отраслевыми коэффициентами, рассчитанными на основе акций, входящих в состав соответствующих индексов (ММВБ нефть и газ, ММВБ потребительский сектор). Критерием отбора акции стало меньшее значение коэффициентов по сравнению со средне- отраслевыми значениями. Таблиц а 3 Инструмент Удельный вес ПАО «Магнит» ао 36 ПАО «Транснефть» ап 25 ОАО «Сургут нефтегаз» ап 5 ОФЗ-пд 34 Сравнение коэффициентов акций, входящих в портфель, и отраслевых коэффициентов Акция P/E P/B Акция Акция Отрасль Акция Отрасль ПАО «Магнит» ао 23,280 8,979426822 7,724 2,539459717 ПАО «Транснефть» ап 3,824719781 7,489280134 0,10062285 0,641296199 ОАО «Сургутнефтегаз» ап 3,087678379 7,489280134 0,584556876 0,641296199 Следующим шагом являлась проверка справед- ливой оценки стоимости компаний, входящих в состав портфеля. Для проведения данного анали- за был осуществлен расчет рыночных мультипли- каторов, характеризующих оценку стоимость компании фондовым рынком [3, с. 125]: - P/E (цена/прибыль) - финансовый показатель, равный отношению рыночной стоимости акции к годовой прибыли, полученной на акцию: P _ E ~ EPS' где P - цена акции; EPS - прибыль на акцию. В рамках представленного исследования за P принимается цена акции на 01.01.2014 г., EPS - чистая прибыль на акцию после разводнения, взятая из отчетности по МСФО за 2014 г.; - P/B (цена/балансовая стоимость) - это соот- ношение цены акции компании к общей балансо- вой стоимости активов компании: P P B (Equity - Preferred stock) ' где P - рыночная капитализация; Equity - стои- мость собственного капитала компании; Preferred stock - стоимость привилегированных акций в структуре капитала компании. В исследовании рассчитывалось отношение ры- ночной капитализации компании на 01.01.2014 г. к собственному капиталу за 2014 г. по МСФО. Пред- ставляется, что исключать привилегированные акции из капитала некорректно, так как при рас- чете фондового индекса ММВБ используются как привилегированные акции, так и обыкновенные и учитывается исключительно рост стоимости цен- ных бумаг. Для оценки справедливости стоимости компа- нии представляется эффективным сравнение с На основе данных табл. 3 мы можем сделать вывод, что привилегированные акции компаний нефтегазового сектора ПАО « Транснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» недооценены рынком, так как их коэффициенты ниже отраслевых, а обыкновен- ные акции ПАО «Магнит» переоценены, что об- условливает их исключение из модели. После исключения акций ПАО «Магнит» из модели был проведено повторное решение опти- мизационной задачи. В результате был получен портфель с ожидаемой среднемесячной доходно- стью в размере 1,6583 и следующей структурой (табл. 4). Таблиц а 4 Структура промежуточного портфеля, % Инструмент Удельный вес АФК «Система» ао 5 ПАО «Транснефть» ап 43 ОАО «Сургутнефтегаз» ап 13 ОФЗ-пд 39 В данном портфеле необходимо проверить оцен- ку справедливой стоимости обыкновенной акции АФК «Система». Привилегированные акции ПАО «Транснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» оценки не требуют, так как она была произведена в табл. 3. На основе сравнения коэффициентов для обык- новенной акции АФК «Система» и отраслевых коэффициентов, рассчитанных на основе акций, входящих в состав ММВБ финансы, было выяв- лено, что акция имеет более высокое значение P/B по сравнению со среднеотраслевыми показателя- ми (1,29 и 0,909 соответственно), что обусловли- вает ее исключение из модели. После проведения повторного поиска решения оптимизационной задачи без акций ПАО «Маг- ISSN 1994-5094 • 109 • 80 70 60 50 Nfl * 40 dQ I-u S 30 О X о 20 10 0 -10 -20 -Портфель конечный Портфель исходный 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 Число месяцев -•-ММВ Б Портфель промежуточный Рис. 3. Сравнение базисной доходности портфелей акций, сформированных на основе модели, и индекса ММВБ с 01.01.2014 г. по 01.01.2017 г. нит» и АФК «Система» был построен портфель с ожидаемым среднемесячным уровнем доходности в размере 1,6557% (табл. 5). Таблиц а 5 Структура конечного портфеля, % Инструмент Удельный вес ПАО «Транснефть» ап 45 ОАО «Сургутнефтегаз» ап 13 ОФЗ-пд 41 Согласно табл. 3 акции, входящие в состав портфеля, являются недооцененными, что свиде- тельствует о том, что данный портфель является оптимальным с точки зрения наличия низкого уровня ковариации между ценными бумагами, входящими в его состав, и наличия неоцененности ценных бумаг, что создает дополнительную маржу безопасности для инвестора. Для оценки эффективности сформированных портфелей представляется эффективным проведе- ние сравнительного анализа базисной доходности портфелей ценных бумаг, сформированных на основе модели и доходности индекса ММВБ за период с 01.01.2014 г. по 01.01.2017 г. (рис. 3). На основе рис. 3 можем сделать следующие выводы: - наибольшей просадкой характеризовался индекс ММВБ (-13,4%); - наименьшим уровнем доходности на протя- жении всего исследуемого периода характеризо- валась доходность индекса ММВБ; - доходность портфеля увеличивается по мере исключения из его структуры переоцененных акций. Таким образом, мы можем прийти к заключе- нию, что представленная методика может быть использована для формирования портфеля цен- ных бумаг как индивидуальным инвестором, так и управляющими компаниями. Представляется, что при отсутствии внешних шоков, имеющих нерегулярный характер, применение методики позволит формировать портфель ценных бумаг, обладающий доходностью выше средней по рынку. 1. Боди З., Кейн А., Маркус А.Дж. Принципы инве- стиций. М.: Вильямс, 2002. 2. Инвестиции: учебник / Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли; пер. с англ. [А.Н. Бурени- на, А. А. Васина]. М.: ИНФРА-М, 2016. 3. Козлова А. С. Использование рыночных мульти- пликаторов как способ отбора акций в процессе форми- рования инвестиционного портфеля // Актуальные про- блемы современной финансовой науки: материалы III Всеросс. науч.-практ. конф. молодых ученых-финанси- стов. М., 2016. С. 123-126. 4. СемернинаЮ.В. Критерии оценки эффективности инвестиционных стратегий на российском рынке ценных бумаг // Финансовая система России: проблемы и пер- спективы развития: сб. ст. по итогам науч.-практ. конф. Саратов, 2016. С. 186-189.

Другие книги из этого раздела





© 2002 - 2024 RefMag.ru