Репетитор оценщика
Готовые работы заочников
Тесты:
Задачи:
Примеры работ по оценке
Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.admin@refmag.ru,
Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |
Букинистическая книга:
Список литературы по оценке бизнеса > К вопросу оценки рисковой стоимости предпринимательской фирмы
Жиронкин С.А., Каганова Д. К вопросу оценки рисковой стоимости предпринимательской фирмы // Экономика и управление инновациями. 2019. № 4 (11). С. 67-85.
Скачать оригинал статьи
Фрагмент работы на тему "К вопросу оценки рисковой стоимости предпринимательской фирмы"ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 67 ISSN 2587-5574 УДК 330.142.2 К ВОПРОСУ ОЦЕНКИ РИСКОВОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ ФИРМЫ Жиронкин С.А.1, Каганова Д.2 1Кузбасский государственный технический университет имени Т.Ф. Горбачева 2Словацкий технологический университет в Братиславе (Республика Словакия) Информация о статье Принята 05 ноября 2019 г. Ключевые слова: предпринима- тельские риски, рисковая стои- мость, системный риск, валютный риск, процентный риск. DOI: 10.26730/2587-5574-2019-4-67-85 Аннотация. С целью оценки влияния неопределенности рыночной экономики на предпри- нимательскую деятельность необходимо знать, какая часть ее объекта – ка- питала предпринимателя – может быть потеряна при неблагоприятном изме- нении конъюнктуры финансового рынка, изменениях правил и практик госу- дарственного регулирования бизнеса. В данной статье поставлен вопрос об оценке той части стоимости предпринимательского капитала, которая может быть утрачена при неблагоприятных рыночных или системных обстоятель- ствах. Эта часть капитала, называемая рисковой стоимостью, должна опре- деляться с учетом ее объективно-субъективного характера, поскольку пред- принимателю, с одной стороны, неподвластны рыночные процессы, создаю- щие однородные условия для многих субъектов бизнеса; с другой стороны, он сам волен выстраивать структуру собственных и заемных средств, прини- мать инвестиционные решения, диверсифицировать и страховать риски. Сум- марная рисковая стоимость всех активов предпринимателя целиком перекла- дывается на него самого, в результате чего формируется определенный уро- вень риска его бизнеса как такового. ON THE ISSUE OF ASSESSING THE VALUE AT RISK OF AN ENTREPRENEURIAL FIRM Sergey A. Zhironkin1, Dagmar Cag??ov?2 1T.F. Gorbachev Kuzbass State Technical University 2Slovak University of Technology in Bratislava (Slovak Republic) Article info Received November 05, 2019 Keywords: entrepreneurial risks, value at risk, systemic risk, currency risk, interest rate risk. Abstract. In order to assess the impact of the uncertainty of a market economy on entrepreneurial activity, it is necessary to know how much of its object – the entrepreneur’s capital – can be lost due to an adverse change in the financial market environment, changes in the rules and practices of state regulation of business. This article raises the question of assessing that part of the value of entrepreneurial capital that could be lost in adverse market or systemic circumstances. This part of capital, called value at risk, should be determined taking into account its objective-and-subjective nature, since the entrepreneur, on the one hand, is not subject to market processes that create uniform conditions for many business entities; on the other hand, the entrepreneur is free to build the structure of his(her) of own and borrowed funds, make investment decisions, diversify and insure risks. The total value at risk of all the entrepreneur’s assets is completely transferred to the firm, as a result of which a certain level of risk of his business as such is formed. 1 Introduction / Введение Термин «риск» применительно к коммерции и предпринимательству первоначально ассоци- ировался с опасностью банкротства по причине воздействия случайных явлений (стихийного бедствия, нападения, пожара и т.п.) [1-3]. Несмотря на то, что уже на протяжении нескольких столетий в мире происходят значительные колебания не только процентных ставок, но и курсов валют, курсов ценных бумаг, вплоть до середины двадцатого века внимание экономистов было ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 68 ISSN 2587-5574 обращено преимущественно к изменчивости денежного рынка. Фактор рискованности предпри- нимательской деятельности приобретает все большее значение с развитием новых форм их ор- ганизации – блокчейна, сетевых форм взаимодействий между фирмами. Становление новых форм бизнеса (например, появление виртуальных организаций [4]) приводит к появлению таких сегментов инвестиционной сферы, в которых факторы формирования спроса и предложения до- статочно долгое время остаются неизученными, а колебания цены – непредсказуемыми (напри- мер, рынок криптовалют [5]). Смена концепции государственного воздействия на растущие но- вые сегменты финансового рынка может привести к долгосрочной стабилизации одних его по- казателей и дестабилизации других, что не может одинаково позитивно влиять на все субъекты предпринимательства. Поэтому анализ основных положений оценки внешних по отношению к предпринимательской фирме рисков, связанных с инвестиционным рынком, необходим не только для определения общих тенденций развития предпринимательства в изменяющихся усло- виях [6], но и для выявления их специфики в российской экономике. 2 Materials and methods / Maтериалы и методы Рисковая стоимость предпринимателя есть максимальная часть его активов, которая может быть утрачена в результате неблагоприятного развития рыночной ситуации или определенного смещения акцентов в государственном регулировании бизнеса (а также ухудшения практик вза- имодействия субъектов бизнеса и представителей государства). Рисковую стоимость активов предпринимателя в общем виде мы можем представить как: VARпредп = COMPвнеш гос + COMPвнешцен + COMPвнутр + COMPсуб (1) где: VARпредп– рисковая стоимость предпринимателя (от англ. Value at Risk), на которую могут сократиться его совокупные активы при реализации образующих ее рисков; COMPвнеш гос – внешний компонент рисковой стоимости активов предпринимателя за счет системных рисков, связанных с государством; COMPвнеш гос = Rрег + Rинфл (2) где: Rрег и Rинфл – соответственно риски инфляционного обесценивания активов и региональ- ный (страновой) риск; COMPвнеш цен – компонент рисковой стоимости за счет ценовых рисков, связанных с финан- совым рынком COMPвнеш цен = Rликв рын + R% + Rвалют + Rреинвест (3) где: R%, Rвалют и Rреинвест – соответственно риски рыночной ликвидности, процентный, ва- лютный риски и риск реинвестирования прибыли (для предпринимательской деятельности на финансовом рынке – риск хеджирования); ?= = n i i рын л икв R 1 R (4) где Ri – риск рыночной ликвидности данного элемента инвестиционного портфеля предпри- нимателя. ?= = n j Rj 1 Rреинвест (5) где Rj – риск реинвестирования (хеджирования) данного элемента инвестиционного порт- феля предпринимателя. COMPвнутр– внутренний компонент рисковой стоимости – опасность потери основной суммы дохода, смены контрагента и увеличения оборота дебиторской задолженности. COMPсуб– субъективный компонент рисковой стоимости активов предпринимателя за счет снижения его ликвидности, т.е.: COMPсуб = Rликв соб (6) Риск неплатежеспособности или банкротства дебитора здесь не учитывается, так как он свя- зан с рыночной деятельностью предпринимателя только косвенно и является внутренним для него риском (COMPвнутр). Таким образом, в более развернутой форме мы можем представить рисковую стоимость фирмы как: ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 69 ISSN 2587-5574 VARпредп = Rрег + Rинфл + R% + Rвалют + ?= n i i рын Rл икв 1 + ?= m j реинвестj R 1 + + COMPвнутр + Rликв соб (7) Рассчитанное таким образом значение рисковой стоимости является общим для совокупных активов предпринимателя. Побочные, или управленческие риски, не принимают участия в ее об- разовании, так как они не связаны ни с объектом, ни с субъектом предпринимательской деятель- ности, а являются элементами принципиально другой системы – управления предприниматель- ской организацией. Таким образом, общий показатель подверженности предпринимателя рискам можно представить как: Б Б VAR r банка R ? = (8) где: rR – показатель подверженности предпринимателя рискам; Б – валюта баланса. Рисковую стоимость имеют также отдельные элементы кредитного и инвестиционного портфелей предпринимателя как кредитора (при предоставлении рассрочки) и финансового ин- вестора. На величину рисковой стоимости финансовых инструментов влияют объективные риски – внешние ценовые и внутренние: VARинст = Rрег инст + Rинфлинст + R%инст ++ Rвалютинст + Rрын ликвинст +Rреинвестинст (9) где все составляющие – риски данного финансового инструмента из инвестиционного и кре- дитного портфеля предпринимателя. 3 Results and discussion / Результаты и обсуждение Целесообразно рассмотреть каждую из составляющих рисковой стоимости активов пред- принимателя. Региональный (страновой) риск, связанный с либеральностью государства в отношении эко- номики, есть опасность потери части активов из-за негативного влияния национальной или ре- гиональной экономической политики на предпринимательскую деятельность. В наибольшей сте- пени данный риск актуален для среднего и крупного бизнеса, производственные и инвестицион- ные портфели которых регионально диверсифицированы, а логистические цепочки длинные. Рисковую стоимость, образуемую региональным риском, можно представить в следующем виде: R А i К i рег = ? рег? рег (10) где : Арег i – часть активов предпринимательской фирмы, размещенных на территории реги- она i; Крег i – значение коэффициента регионального риска для региона i. Мы полагаем, что количественное значение рисковой стоимости активов предпринимателя, зависящее от регионального риска, является суммой составляющих по различным регионам (странам), где располагаются контрагенты (для финансовые инвесторов – также эмитенты цен- ных бумаг). Значение регионального риска для конкретного актива есть понятие, тождественное общему риску для фирмы в целом (11): рег инст R рег = Н ? К (11) где: Н – номинальная стоимость актива. Следует отметить, что любая методика определения странового (регионального) риска (например, индексы Business Environment Risk Intelligence (BERI), Moody’s, Standard&Poor’s [7] и пр.) основана на мнении экспертов, то есть на наборе субъективных оценок. Вопрос заключа- ется в том, насколько адекватны мнения экспертов относительно того или иного риска его объ- ективному содержанию. В самом общем виде адекватность оценок риска компетентности экспертов мы можем пред- ставить как их средневзвешенное значение по «весу в обществе», присвоенному каждому экс- перту – на основании его опыта, самооценки, должности, ученой степени и пр.: ? ? = = = ? n i m i экперт Rсрвзв R 1 i i 1 ( wi) w (12) ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 70 ISSN 2587-5574 где: Rср взв эксперт – средневзвешенная экспертная оценка риска; wi – «вес в обществе» данного эксперта; m – число экспертов, давших свои оценки (Ri) данному риску. Однако такое определение неизбежно удваивает субъективность оценки риска: в первый раз – при субъективной оценке его экспертами, во второй – при взвешивании их на основании субъ- ективных весовых показателей (оценка «веса в обществе» для каждого эксперта также субъек- тивна). Поэтому, по нашему мнению, целесообразно оценивать расхождение во мнениях экспер- тов как согласованность их прогнозов, иначе говоря, объективного единства их мнений. С этой целью необходимо определять коэффициент конкордации (от англ. concordance – согласован- ность), отражающий степень единства в оценках. В общем виде он выглядит как отношение раз- броса от среднего (дисперсии) в оценках риска экспертами к разбросу в их оценках в том случае, если бы их мнения были бы полностью согласованными. Полное согласование здесь подразуме- вает сумму максимальных экспертных оценок, оказавшихся в большинстве [8]: ( ) ( ) 2 1 1 max 1 2 1 2 1 2 1 ? ? ? ? = = = = ? ? ? ? ? ? ? + ? ? ? ? ? ? ? ? + ? = n j m i n j m i i эксперт n m R n m R C (13) где: Cэксперт – значение коэффициента конкордации для экспертной оценки данного риска (при значении Cэксперт = 0 согласованности во мнениях экспертов нет, при Cэксперт = 1 налицо полное согласование, при Cэксперт = 0,5 мнения скорее согласованы, чем не согласованы); Ri , Rmax – экспертная оценка j-го элемента риска, данная i-м экспертом, и ее максимальное значение; n – число элементов, образующих данный риск (например, при оценке регионального риска таковыми являются участие предприятий региона в экспорте продукции, ее импорт из других регионов и др.); m – число экспертов. Таким образом, следует признать, что реальное значение экспертной оценки риска нахо- дится в прямой зависимости от согласованности мнений экспертов. Исходя из этого, мы заклю- чаем, что максимально возможное значение конечного показателя риска R конеч max (например, зна- чения показателя регионального риска Kрег), оцениваемого с помощью мнений экспертов, есть отношение их средневзвешенной оценки к коэффициенту конкордации: эксперт экперт конеч срв зв C R Rmax= (14) Риск инфляционного обесценивания доходов возникает при снижении покупательной спо- собности их рыночной стоимости за счет инфляции. Инфляция есть неизбежный спутник рынка денег и образуется в конечном счете за счет приращения денежной массы в обращении, либо за счет замедления скорости обращения составляющих ее денежных агрегатов (М1 – L). Таковы причины инфляции долгосрочного общеэкономического характера; говоря о краткосрочных (структурных) причинах, можно выделить следование цен на рынках различных товаров и услуг за ростом цен на рынке производственных и финансовых ресурсов, а также следование цен менее ликвидных рынков за более ликвидными и пр. Ущерб предпринимателю за счет инфляции может иметь две стороны: снижение рыночной стоимости финансовых активов и рост выплат по привлеченным по рыночной процентной ставке кредитам. Это в свою очередь может проявляться двояко. Во-первых, рост темпов инфляции со- провождается ростом процентных ставок на денежном рынке, что свою очередь снижает рыноч- ную стоимость предпринимательских инвестиций в ценные бумаги, такие как акции. Во-вторых, инфляция снижает покупательную способность доходов от предпринимательской деятельности, причем инфляционное обесценивание текущих доходов, генерируемых определенными пред- принимательскими активами, носит относительный характер: по сравнению с другими группами активов либо относительно будущих доходов. Есть еще одна особенность образования инфляционной рисковой стоимости предпринима- тельских активов – учет инфляции в разных странах, если фирма занята в экспортно-импортных ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 71 ISSN 2587-5574 операциях и имеет дело с валютами разных стран. Обменный курс для одной иностранной ва- люты относительно другой можно представить как цену форвардного контракта на поставку ино- странной валюты по расчетному значению курса в будущем. Последний определяется как отно- шение процентных ставок по кредитам данного срока в одной и другой валюте, умноженное на сегодняшний обменный курс («спот») этих валют. В.П. Семеновым реальное значение инфляции, которое приводит к снижению стоимости определенной группы предпринимательских активов, выраженных в одной валюте, относи- тельно группы, выраженной в другой валюте [9, C. 17], было представлено как: n n n К К r n i В А В реал инфлА + ? ? + ? ? + ? = (1 i ) (1 ( 12) ) - (1 i ) В В (15) где: i реал инфл А – реальное снижение рыночной стоимости для активов в валюте А относи- тельно валюты В; rB – процентная ставка по кредитам в валюте В в процентах годовых; iВ – инфляция, характерная для валюты В за определенный период в долях целого; n – число периодов; КА / КВ – курсы обмена валют А и В на данный период. Мы считаем, что данная формула В.П. Семенова отражает значение инфляции через разницу в обменных курсах валют, накопленную за определенных временной отрезок, с учетом процент- ного дохода для валюты В. Однако одна и та же фирма может осуществлять закупку ресурсов, продажу продукта или услуги, осуществлять инвестирование как в одной, так и в разных валю- тах. В этом случае на инфляционное обесценивание доходов предпринимательской фирмы вли- яют рыночные процентные ставки, характерные для всех участвующих в его сделках валют. Одни из них (для национальной валюты – в нашем примере А), «тормозят» это обесценивание, другие (для иностранной валюты, В) – ускоряют его. Эту зависимость мы можем проиллюстри- ровать в виде процентной ставки по кредитам в валюте А (rА), полученной путем преобразования формулы (15). Вводя новый элемент – периодичность получения фирмой дохода (от производ- ственной или финансово-инвестиционной деятельности), мы получаем: m r К К r m n В А А ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? + ? ? ? ? ? = ? • 1 m 12 1 В (16) где: m – количество периодов получения дохода в валюте А. Следует отметить, что общее значение инфляции за довольно значительный временной ин- тервал, состоящий из ряда более мелких периодов, по сути есть приращение сложных процентов, которое математически можно представить как1: = (1+ ) ?1 n конеч n i i (17) На практике значение инфляции за каждый период из общего числа n неодинаково, иными словами, n i i i ....i 1 ? 2 ? 3 ? . Из этого следует, что значение инфляции за какой-либо достаточно длительный период мы можем определить статистически или арифметически в следующем виде: ? ? = ?? = = n А ил и В ариф n m t А ил и В стат i i n i t i 0 1 ,или : (t)dt (18) где: it – инфляция за период времени t; ?t – продолжительность периода t; n – число периодов t. Приняв за основу формулу, так же предложенную В.П. Семеновым [9, C. 27], показываю- щую зависимость между наиболее вероятной ожидаемой инфляцией по одной (базовой валюте) исходя из ожидаемого роста цен, существующих процентных ставок по кредитам в валютах А и В, а также обменных курсов этих валют: 1 См.: Boritz J.E. Approaches to dealing with risk and uncertainty. – Toronto, Canada: CICA, 1990. –Р. 63. ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 72 ISSN 2587-5574 1 0 ( ( ) iВ ( )) dt 0 ? ? ? ? ? ? ? ? ? = ? ? ? ? + n n А n iА t t e К К i (19) где: К0, Кn – обменные курсы валют А и В на данный момент и на момент n (прогнозный); iA(t), iВ(t) – статистическое значения инфляции за прошедшие периоды по валютам А и В; и подставив в предложенную нами выше формулу определения инфляции за длительный период, состоящий из n временных интервалов, получим: 1 1 1 0 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? = = n n i t n i t n А n m В t n m А t e К К i (20) Полученная нами таким образом формула (20), по нашему мнению, отражает реальную за- висимость между величиной инфляционного обесценивания предпринимательских активов и та- кими факторами неопределенности, как изменения курсов валют и имевшая место инфляция в различные предыдущие периоды. Таким образом, инфляционную рисковую стоимость предпри- нимательского актива, чувствительного к инфляции, мы можем определить, исходя из ее ожида- емого значения, которое учитывает практически все факторы. Для предпринимательских акти- вов она составит: Rинфл инст = (N +Y) * iA * t / Н (21) где: N – номинальная стоимость предпринимательского актива; Y – накопленный к данному моменту доход от данного актива; t – временной отрезок, за который определяется значение инфляционной рисковой стоимо- сти, дней; Н – число дней в году; iA – значение ожидаемой инфляции в процентах годовых. Подытоживая вышесказанное, мы отмечаем, что инфляционная рисковая стоимость пред- принимательских активов есть, таким образом, совокупность рисковых стоимостей по всем вло- жениям капитала, чувствительных к изменению процентной ставки (портфельные инвестиции, дебиторская задолженность). Для инвестиций в ценные бумаги, как мы упоминали выше, значе- ние рисковой стоимости возрастает в случае следования будущих процентных ставок за темпами инфляции. Вместе с тем инфляционному риску подвержены и материальные оборотные средства – товары для перепродажи, приобретаемое фирмой сырье и материалы, сегодняшняя или буду- щая стоимость которых обесценивается за счет инфляции. Ценовые, или рыночные, риски предпринимателя включают в себя процентный, валютный риски, а также риски рыночной ликвидности продукта и реинвестирования дохода. Процентный риск заключается в опасности снижения дохода предпринимателя в виде про- центов по предоставленной рассрочке (дебиторской задолженности) или увеличении его про- центных расходов при неблагоприятном изменении процентных ставок. Если последние были получены предпринимательской фирмой по рыночным ставкам, тогда могут возникнуть прямые потери, если по фиксированным – альтернативные издержки. Процентный риск также заключа- ется в опасности убытков при снижении рыночной стоимости инвестиций в акции при повыше- нии рыночных процентных ставок и наоборот. При определении процентной рисковой стоимости предпринимательских активов мы будем исходить из опасности недополучения процентного дохода при неблагоприятной конъюнктуре финансового рынка. Исходя из этого, процентный риск для предпринимателя зависит от суммы его процентных доходов и расходов за данный период, соответствия типа процентных ставок (фиксированная или плавающая, то есть рыночная), изменчивости процентной ставки. Таким об- ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 73 ISSN 2587-5574 разом, для определения процентного компонента рисковой стоимости предпринимательских ак- тивов имеет значение разрыв между процентными доходами и расходами предпринимателя с одинаковой срочностью, а для конкретного финансового актива – значение изменения его ры- ночной стоимости при изменении процентной ставки. Чистый доход предпринимателя от увеличения дебиторской задолженности и инвестиций в долговые ценные бумаги –разницу между его процентными доходами и расходами (IM) мы пред- ставляем как: % % 100 100 П r A r IM срв зв пассив срв зв актив = ? ? ? (22) где: r ср взв актив , r ср взв пассив – средневзвешенные процентные ставки процентных доходов и рас- ходов; А% , П% – сумма всех чувствительных к изменению процентной ставки активов и пассивов. актив i ср в зв актив r r A i А = ? ? % (23) пассив i ср в зв пассив r r П i П = ? ? % (24) где Аi и ri актив – соответственно объем и процентная ставки i-го элемента активов, а Пi и ri пассив – соответственно объем и процентная ставки i-го элемента пассивов фирмы. Из всего этого мы заключаем, что разрыв (Gap) между процентными доходами и расходами с одинаковой срочностью равен разности между чувствительными к изменению процентной ставки активами и пассивами. В общем виде зависимость между процентным разрывом и про- центным риском можно представить следующим образом: - если разрыв между процентными доходами и расходами положительный (Gap>0), то мы можем сказать, что процентные активы предпринимателя (дебиторская задолженность, инвести- ции в долговые ценные бумаги, депозиты в банках) чувствительны к изменению процентных ставок. Существует риск того, что если последние начнут снижаться, то процентная маржа (IM) уменьшится; - если разрыв отрицательный (Gap<0), то процентные пассивы (полученные банковские кре- диты, выданные векселя и выпущенные облигации – для фирм крупного бизнеса, акционерных обществ) чувствительны к изменению процентных ставок. Если ставки вырастут, то увеличатся процентные расходы, и процентная маржа уменьшится. Если процентный разрыв отсутствует (нейтральный, т.к. Gap=0), то можно утверждать, что процентный риск не существует. Для определения рисковой стоимости предпринимательских активов за счет подверженно- сти фирмы процентному риску мы предлагаем воспользоваться следующей формулой: ind n i N i срв зв Gap r Gap Gap + + ? = ?=) (1 ) ( 1 12 (25) где: Gapср взв – средневзвешенный по срочности и процентной ставке процентный разрыв; Gapi – процентный разрыв между элементами активов и пассивов фирмы – финансовыми инвестициями и обязательствами i-го срока погашения, включая неопределенный срок. Послед- ний характерен для бессрочных активов (здания, оборудование и пр.) и пассивов (акционерный капитал, нераспределенная прибыль и пр.); ?r – разность между процентными ставками элементов активов и пассивов с i-м сроком по- гашения. N – средняя продолжительность i-го срока погашения, т.е. среднее количество месяцев в нем. N можно определить как разность количества месяцев на начало и на конец i-го срока пога- шения, поделенную на два. Фактически N представляет собой финансовый рычаг (leverage) – середину i-го срока погашения, то есть для срока погашения i = от 3 до 5 месяцев N = 4, для i= от 1 до 1,5 лет (12 и 18 мес.) N = 15. Gapind – процентный разрыв для элементов активов и пассивов с неопределенным сроком ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 74 ISSN 2587-5574 погашения, т.е. для i, стремящегося к бесконечности. Некоторые авторы предлагают рассчиты- вать для них N как: N = in + 30, где in – наибольший из имеющихся сроков погашения самых долгосрочных элементов активов и пассивов [10]. Такая формула представляет собой, по сути, дисконтирование образующихся процентных разрывов, то есть приведение рыночной стоимости ожидаемых в будущем процентных доходов и расходов к сегодняшнему значению. Это позволяет нам определить сегодняшнюю (дисконти- рованную) величину процентной рисковой стоимости будущих доходов и расходов исходя из того принципа, что процентному риску подвержены все привлеченные и инвестированные в фи- нансовые активы предпринимательской фирмой денежные средства. Для анализа относительной процентной рисковой стоимости предпринимательских активов мы считаем целесообразным использовать отношение Gapср взв к активам (степень подверженно- сти фирмы процентному риску) и к собственному капиталу (достаточность капитала для покры- тия процентного риска). Следует ввести еще один показатель процентного риска для предпринимательской фирмы – аккумулированную процентную рисковую стоимость. Она представляет собой, по нашему мне- нию, модифицированную процентную рисковую стоимость таким образом, чтобы суммирование ее отдельных элементов шло без учета знака (+) или (–), то есть с накоплением: ind n i N аккум i ср в зв Gap r Gap Gap + ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? + ? = ?=1 1 2 (1 ) (26) Если предыдущая формула средневзвешенного процентного разрыва (процентной рисковой стоимости предпринимательских активов) отражала их фактическое состояние на определенный момент времени, то данная формула отражает общую подверженность фирмы процентному риску в долгосрочном плане. Таким образом, при увеличении процентного разрыва увеличивается и его процентный до- ход фирмы, однако одновременно возрастает и процентный риск. При этом следует помнить о том, что проценты уплачиваемый и получаемый фирмой могут быть несбалансированы также и по времени. Из этого следует, что даже значительном значении аккумулированного процентного разрыва средневзвешенный разрыв может оставаться очень незначительным. Это дает возмож- ность оценить качество управления процентным риском (в виде соответствующего коэффици- ента), выраженное через приведенное отношение фактической и аккумулированной процентной рисковой стоимости. Для этого мы предлагаем воспользоваться следующей формулой коэффи- циента эффективности управления процентным риском (Купр %риск): срв зв аккум срв зв дов ер риск упр Gap Gap K = k ? % (27) где: kдовер – уровень доверия самого предпринимателя и финансовых менеджеров фирмы к прогнозам стабильности рыночных процентных ставок (от 0,5 – полное недоверие, до 1 – полное доверие). Подытоживая вышесказанное, мы можем сказать, что чем больше коэффициент управления процентным риском, тем более сбалансированными являются процентные разрывы различной срочности. С целью выявления чувствительности активов и пассивов фирмы к колебаниям рыночной процентной ставки целесообразно определять расхождение в фактическом и ожидаемом про- центном доходах при отклонении процентной ставки от сегодняшней. В общем виде чувствительность к колебанию процентной ставки можно представить в виде разности текущих стоимостей процентных разрывов, рассчитанных по прогнозируемым и суще- ствующим процентным ставкам. Текущая стоимость процентного риска представляет собой дис- контированную стоимость разрыва будущих процентных доходов и расходов. Из этого следует, что чувствительность к колебаниям процентной ставки является удельной процентной рисковой стоимостью, которая возникает при отклонении рыночной ставки процента на какое-то удельное значение, например, на 1%: ?PVGAP = PVGAP вариац – PVGAPбазов (28) где: ?PVGAP– чувствительность фирмы к колебанию процентной ставки; ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 75 ISSN 2587-5574 PVGAP базов, PVGAPвариац – текущая стоимость будущих процентных разрывов между процент- ными доходами и расходами соответственно для сегодняшней и вариационной (то есть прогно- зируемой) процентной ставки. Варьирование процентной ставки предусматривает нахождение определенного количества значений чувствительности при отклонениях процентной ставки в большую или меньшую сто- рону от существующей на 1, 2, 3 и т.д. процента. Это призвано служить цели прогноза процент- ной рисковой стоимости при соответствующем изменении процентной ставки. Текущую стои- мость как базового, так и вариационного процентных разрывов мы определяем по следующей формуле (разница между ними заключается в рыночной процентной ставке: в одном случае ва- риационной, в другом – базовой): ? + = 12 (1 ) N Gap i j Gap PV (29) где: Gapi – процентный разрыв между элементами активов и пассивов фирмы i-го срока по- гашения, включая неопределенный срок; N – средняя продолжительность i-го срока погашения, т.е. среднее количество месяцев в нем, аналогично N в расчете процентной рисковой стоимости; j – процентная ставка, приводящая стоимость будущих процентных доходов и расходов к текущим, то есть ставка дисконтирования. Для ее определения, по нашему мнению, целесооб- разно воспользоваться формулой дисконтирования: (30) где: r – рыночная процентная ставка, в процентах годовых. При сравнении формул для определения средневзвешенного процентного разрыва Gapср взв и его текущей стоимости ?PVGAP бросается в глаза различие между этими, казалось бы, схожими формулами. Оно заключается в том, что первая представляет собой, по сути, дисконтирование будущих стоимостей, тогда как вторая является, по сути, дисконтированием дисконтированных денежных потоков. Такое приведение будущих стоимостей необходимо, по нашему мнению, для определения той дополнительной рисковой стоимости, которая возникает при изменении про- центной ставке на рынке на 1%. Говоря о процентном риске как таковом, то есть об абсолютных значениях процентной рис- ковой стоимости предпринимательской фирмы, необходимо отметить роль относительного по- казателя процентной чувствительности (?PVGAP относ). Его важность заключается, по нашему мне- нию, в том, что с его помощью можно наглядно представить изменение процентного дохода при тех или иных отклонениях процентной ставки (на сколько процентов увеличится чистый про- центный доход фирмы при увеличении рыночной процентной ставки на 1%): Gap базов Gap Gap относ PV PV PV ? ? = (31) Процентный риск для конкретного финансового инструмента, как мы уже упоминали, есть опасность потери его рыночной стоимости при изменении процентной ставки. Образующаяся здесь рисковая стоимость есть по сути текущая (дисконтированная) рыночная стоимость самого инструмента и всех будущих доходов по нему, которая может быть потеряна при изменении про- центной ставки. Исходя их этого, для ее определения возможно использование формулы про- центной чувствительности с некоторыми отличиями. Во-первых, для конкретного финансового инструмента нет необходимости в определении показателя N – середины срока погашения. Во-вторых, здесь отсутствует разрыв между процент- ными доходами и расходами, так как последние целесообразно учитывать с помощью реального срока погашения финансового инструмента. Таким образом, процентную рисковую стоимость для финансового инструмента можно представить как [11, C.131]: текущ инстр инстр j D PV j PV + ? ? ? ? = ? 1 (32) где: ?PVинстр – процентная рисковая стоимость финансового инструмента и дохода по нему; 1 100 = 121+ ? r j ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 76 ISSN 2587-5574 PVинстр – текущая (дисконтированная) стоимость финансового инструмента и дохода по нему; D – текущая (дисконтированная) длительность получения дохода от ценной бумаги (дьюра- ция – англ. duration). По сути, дьюрация является тем фактическим периодом, в течение которого данный финансовый инструмент (например, облигация) приносит реальный доход. Таким обра- зом, дьюрация есть отражение рыночной цены через фактический (дисконтированный) срок по- гашения; j – ставка дисконтирования, определяемая аналогично приведенной в анализе процентной чувствительности; ?j – изменение ставки дисконтирования при возможном отклонении рыночной процентной ставки от текущего значения, что и приводит к появлению процентного риска. в ариац базов ?j = j ? j (33) Что касается текущей (дисконтированной) стоимости финансового инструмента и дохода по нему, необходимо заметить, что она должна отражать его приведенные будущие выплаченные доходы и номинальную стоимость. Иначе говоря, это есть сумма всех дисконтированных денеж- ных потоков, генерируемых данным финансовым инструментом. Мы полагаем, что для ее опре- деления целесообразно воспользоваться формулой процентного разрыва для фирмы (29) с уче- том того, что вместо разрыва между процентными доходами и расходами она должна содержать денежный поток, создаваемый финансовым инструментом в какой-либо период k. После такого преобразования формулы (29) мы получаем: ?= + = n k k k инстр j MF PV ! (1 ) (34) где: MFk – денежный поток выплаты дохода или номинальной стоимости, приходящийся на период k. Данный период равен промежутку времени между временем определения MFk и датой погашения данного финансового инструмента, иначе говоря, остаток времени до даты погаше- ния, на который и приходится данный денежный поток, в месяцах; j – ставка дисконтирования; Говоря о другом компоненте процентной рисковой стоимости финансового инструмента – дисконтированном периоде получения доходов по нему, иначе говоря, дьюрации, необходимо отметить два подхода к ее определению в современной теории рисков. Один из них – классиче- ское определение дьюрации, данное Маколи (Macaulay Duration Formula), другой – формула Фи- шера-Вейля (Fisher-Weil Duration Formula) [12]. Разница между ними в том, что формула Маколи подразумевает неизменную рыночную процентную ставку в течение всего срока жизни финан- сового инструмента, иначе говоря, допущение того, что рыночная ставка не зависит от срочности инструмента. Однако на деле размер процента пропорционален срочности финансовых инвести- ций. Формула дьюрации по Маколи выглядит следующим образом (в месяцах): ? ? = ? = ? ? + ? ? + = n k k k n k k k MF j k MF j D 1 1 (1 ) (1 ) (35) Некоторые авторы называют эту формулу отношением общей и чистой процентных пози- ций, и она существенно отличается от определения дьюрации по Фишеру-Вейлю, которая учи- тывает зависимость рыночных процентных ставок о срочности (кривая доходности) [13]. Дис- контированный срок погашения долгового инструмента (дьюрация) по Фишеру-Вейлю выглядит следующим образом (в месяцах): ? ? ?? ? ? ? ?? ? = ? = ? ? + ? ? ? + ? = n k k k n k k k MF h k k MF h k D 1 1 ( 1 0, ) ( 1 0, ) (36) где: h – разница между рыночной процентной ставкой на период (k), за который произво- дится выплата, и k-го процентного дохода по данному финансовому инструменту. ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 77 ISSN 2587-5574 Таким образом, по нашему мнению, если определение дьюрации производится по обеим формулам, в качестве основной целесообразно использовать результат расчета по формуле Фи- шера–Вейля как более точно отражающий зависимость реального срока погашения финансового инструмента от установления равновесия на рынке долговых финансовых активов. Изменение рыночной стоимости финансового инструмента при отклонении рыночной про- центной ставки на 1% фактически есть отношение отклонения его текущей стоимости от его первоначального значения к этому значению: ?100% ? ? = инстр инстр инстр относ PV PV PV (37) Для примера определения процентной рисковой стоимости фирмы или финансового инстру- мента, в который она инвестирует, в условиях кривой процентной доходности, отличающейся значительной изменчивостью, целесообразно воспользоваться «моделью единичного креди- тора». Этот термин встречается в работах ряда экономистов и используется для моделирования ожидаемого дохода в быстро изменяющихся условиях [14, C. 250]. Перенести данный принцип на процентный риск, по нашему мнению, можно, представив совокупность процентных активов и пассивов, сгруппированных по различным срокам погашения с шагом в 3 месяца для кратко- срочных и 3 года для долгосрочных, включая неопределенные сроки (непроцентные источники средств и их размещение). Краткосрочные пассивы каждой группы увеличиваются на 10% отно- сительно краткосрочных активов данной группы, а долгосрочные уменьшаются. Процентная ставка делится на краткосрочный и долгосрочный уплачиваемые (по пассивам – полученным кредитам, кредиторской задолженности, выпущенным облигациям) и получаемые (по предпринимательским активам – финансовым инвестициям в долговые ценные бумаги и де- биторской задолженности) проценты. К примеру, процентная ставка по краткосрочным привле- ченным фирмой средствам выбирается из числового ряда, кратного пяти: 5, 10, 15 … процентов годовых, по размещенным средствам – в 1,2 раза больше. По долгосрочным привлеченным сред- ствам процентная ставка принимается равной 1,2 от краткосрочной ставки по процентным акти- вам, а доходность долгосрочных активов равняется 1,2 от процентной ставки по долгосрочным процентным пассивам. Таким образом, модель «единичного кредитора» в данном примере мы можем представить в следующем виде: ? процент по краткосрочным пассивам: r ? n? пассиив краткоср ? 0,5,10,15....... ; ? процент по краткосрочным активам: пассив краткоср актив rкраткоср=1,2r ; ? процент по долгосрочным пассивам: актив краткоср пассив дол госр r =1,2r ; ? процент по долгосрочным активам: пассив дол госр актив дол госр r =1,2r ; ? размер i-й группы процентных активов (i – значение конца интервала срока погашения: i = 0 (т.е. до востребования), 3, 6, 9, 12 мес., 3, 6, 9,12 лет и т.д.), определяется как: ( 10%) Ai+1= A1? ri+ , где ri – процентная ставка по данной группе активов и пассивов. Такой «единичный кредитор» представляет собой своего рода матрицу, которую можно накладывать на реальную фирму-инвестора в финансовые активы и реальные рыночные про- центные ставки для определения процентного риска. Валютный риск аналогично процентному также создает рисковую стоимость как для фирмы, так и для конкретного финансового инструмента, номинированного в иностранной ва- люте. Не меньшее значение валютный риск играет для фирм – экспортеров и импортеров, значи- тельная часть активов которых – контракты по сделкам с иностранными контрагентами, также номинированные в иностранной валюте. Сегодня анализ валютных рисков для фирм важен еще и с точки зрения появления новых типов валют – криптовалют с неизвестными ранее факторами влияния на их курсы и отсутствием привычного регулирования со стороны национальных цен- тробанков [5, 15]. Валютная рисковая стоимость возникает не только в связи с рыночными колебаниями кур- сов валют но, главное, в связи с наличием у фирмы разрывов во входящих и исходящих потоках иностранной валюты, сальдо которой в банковском деле принято называть открытой валютной позицией (ОВП, или OCP – Open Currency Position) [11, C. 402]. ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 78 ISSN 2587-5574 Нам представляется удачным использование понятия открытой валютной позиции фирмы в анализе внешних предпринимательских рисков. Открытая валютная позиция здесь есть разрыв между поступлениями и выплатами средств в иностранной валюте, отличной от национальной (базовой) на какой-либо период времени. Мы можем сказать, что содержание ОВП аналогично процентному разрыву. Если ОВП нейтральна, то есть равна 0, то валютный риск как таковой отсутствует; если она имеет положительное значение (длинная), то валютная рисковая стоимость (риск потери рыночной стоимости активов или ее рост для пассивов, номинированных в ино- странной валюте) возрастает при падении курса данной валюты. Если ОВП имеет отрицательное значение (короткая), то выплаты в соответствующей валюте возрастут, снижая чистый доход в базовой валюте, при росте курса данной иностранной валюты. Исходя из этого, такую валютную рисковую стоимость можно представить в следующем виде: ?= = n i i VAR ОВП VAR 1 (38) VAR i i i VAR = ОВП ? k (39) 100% 1 = ? ?= n i i относ i i VAR VAR VAR (40) где: ОВПVAR– рисковая валютная стоимость предпринимательских активов, определенная по всем валютам; VARi – рисковая стоимость по валюте i, образующаяся за счет имеющейся по ней открытой позиции (ОВПi) и неопределенности ее будущего курса; k VAR i – коэффициент изменчивости валютного курса; VARi относ – относительное изменение рисковой стоимости валюты i относительно всех ва- лют, с которыми оперирует фирма при экспортно-импортных операциях. Коэффициент изменчивости курсов валюты i k VAR i есть показатель реального рыночного ва- лютного риска для фирмы, несмотря на то, что валютная рисковая стоимость по определенной валюте может быть значительно меньше, чем ОВПi, так как коэффициент изменчивости k VAR i при незначительных колебаниях курса валют будет значительно меньше единицы. Коэффициент изменчивости k VAR i есть прогноз будущих изменений курса валюты i, основан- ный на ее рыночной динамике, и на него влияют следующие показатели: во первых, степень раз- броса значений валютного курса (из общей выборки) за какой-либо период времени, иначе го- воря, стандартное отклонение; во-вторых количество периодов в будущем, на которые составля- ется прогноз; в-третьих, интервал значений с обеих сторон от среднего по выборке, иначе говоря, доверительный интервал. Таким образом, для общего прогноза изменения курса валюты, по нашему мнению, можно представить ее движение в т.н. «доверительной трубке» (в границах доверительного интервала) с усредненным разбросом, равным стандартному отклонению. Исходя из этого, значение коэф- фициента изменчивости курсов валюты k VAR i считаем целесообразным представить как: k t i i VAR i = int ?? ? (41) где: inti – доверительный интервал изменений курса (Confidence Interval); для значения ко- эффициента надежности, равного 0,05 (то есть максимальная надежность составляет 95%), дове- рительный интервал определяется следующим образом: i i i n ? int = ?1,96 ? (42) где: ni – объем выборки по валюте i. ?i – стандартное отклонение ежедневного изменения курса валюты (драгоценного металла) i (Standard Deviation) [16, C. 34]: ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 79 ISSN 2587-5574 ( 1) ( ) 1 2 2 ? ? = ? ? = = i i n k n k i i i i i n n n q q k k ? (43) где: qi k – k-е значение изменения текущего обменного курса («спот») валюты i. t – будущий период времени, на который составляется прогноз изменчивости курса валюты i, то есть будущее количество временных интервалов. Для фирм крупного бизнеса, осуществляющих займы за рубежом и размещающих долговые обязательства (главным образом, облигации) на международных биржах, а также инвестирую- щих в иностранные ценные бумаги, важное значение имеет соединение валютного и процентного рисков. На валютную рисковую стоимость срочных активов и пассивов таких субъектов крупного предпринимательства, кроме риска колебания курсов валют, также влияет процентная ставка по привлеченным и инвестированным средствам в иностранных валютах. Здесь важно определить степень стабильности срочных валютных контрактов в зависимости от изменчивости валютного курса и процентных ставок, а также их срочности. Это дает представление своего рода «валютно- процентного» риска, который, по нашему мнению, целесообразно представить в виде соответ- ствующего индекса: VAR discount VAR discount NET ОВП FERR = (44) где: FERR – индекс стабильности срочных валютных потоков (Foreign Exchange Rigidity Rate); ОВПVAR discount – приведенная (дисконтированная) общая валютная позиция фирмы; NETVAR discount – дисконтированная чистая валютная позиция фирмы. Такой подход к определению индекса стабильности срочной открытой валютной позиции фирмы, зависящей от процентных ставок по валютным активам и пассивам, во многом аналоги- чен определению относительной процентной текущей стоимости фирмы, представленному нами выше. В обоих случаях требуется определить приведенную к текущему моменту (дисконтиро- ванную) длительность движения средств. Таким образом, мы заключаем, что чем выше индекс стабильности валютных потоков, тем они более устойчивы к колебанию процентных ставок на соответствующем сегменте финансового рынка. По аналогии с упрощенной формулой дьюрации (по Маколи) (35) степень стабильности срочных валютных потоков в во времени мы можем количественно представить в виде следую- щей формулы: ? ? ? ? = = ? = ? = ? + ? ? + = m i n k k i n k k i m VAR i VAR j k VAR j FERR k k 1 1 1 1 ( (1 ) ) ( (1 ) ) (45) где: VARi k – рисковая стоимость по валюте i (i = 1, m), образующаяся за счет ОВП по ней (ОВПi) и за счет неопределенности ее будущего курса, со срочностью k (k = 1, n). Данная методика определения валютной рисковой стоимости фирмы основана на приведе- нии имеющейся открытой валютной позиции в соответствие с риском неблагоприятного изме- нения ее курса. Однако она также позволяет выявить другие зависимости. Для альтернативного определения будущих курсовых колебаний риск-менеджерам целесообразно не только строить прогнозы, основываясь на статистике, но и учитывать иные факторы (политические, структурно- экономические и пр.), влияющие на курсы той или иной валюты. Этот процесс, который мы называем симуляцией валютной рисковой стоимости фирмы должен включать две основные ста- дии. Первая стадия – объективное прогнозирование будущих курсов валют на основании оценки не только их тренда (направления изменения), но и циклической компоненты. Вторая – субъек- тивное сравнение риск-менеджерами значений статистического прогноза с их собственными ожиданиями (исходя из субъективного ожидания воздействия иных, нерыночных факторов, ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 80 ISSN 2587-5574 например, выборов президента или парламента), а также отбор наименее благоприятного значе- ния. Вторая стадия – повторное определение k VAR i и VARi на какую-либо дату в будущем (симу- ляционную) по приведенной выше методике не только по фактическим, но и по прогнозным зна- чениям курса валют. Для статистического анализа таких колебаний, по нашему мнению, целесообразно исполь- зовать такой метод фильтрации данных, как построение кривых – скользящих средних (Moving Averages), так как в колебаниях курсов валют непременно присутствует элемент цикличности, который необходимо сгладить. В общем виде формула для определения значений точек, образу- ющих линию скользящего среднего, выглядит следующим образом [17, C. 72]: ?= + = ? ? + N i t qt i N q 1 1 1 1 (46) где: qt1 – прогнозируемое значение курса в момент времени t; N – число предшествующих периодов, входящих в скользящее среднее; qi – фактическое значение курса в момент времени i. Таким образом, чем больше порядок скользящей средней N, тем больше предыдущих значе- ний берется в расчет при сглаживании цикличности. Таким образом, больший порядок целесо- образно использовать для долгосрочных изменений, меньший – для краткосрочных колебаний. Правило для прогнозирования с помощью скользящих средних гласит: при пересечении ею основного графика колебание последнего сменит направление. Если линия скользящей средней отстает от основного графика, то общее направление изменения будет сохраняться, а если опе- режает, то общее направление вскоре изменится [17, C. 74]. Что касается субъективного мнения риск-менеджеров, основанного на их экспертных оцен- ках влияния различных социально-экономических явлений на курсы иностранных валют, то оче- видным является тот факт, что разница между их прогнозом и определением с помощью сколь- зящих средних не должна превышать значения стандартной ошибки прогнозирования будущих курсов валют относительно такого же количества текущих [18, C. 144]: ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? = ? ? ? ? ? ? ? 2 2 2 2 2 _ ( ) ( ) ( ) ( 2) 1 текущ текущ прог текущ текущ прог прог текущ прог прог n q q n q q q q n q q n n S (47) где: Sпрогноз_текущ – стандартная ошибка; qпрог – прогнозируемые с помощью скользящих средних значения курсов валюты; qтекущ – текущие значения курсов валюты; n – объемы выборок текущих и прогнозных курсов валют (должны быть одинаковы). Риск рыночной ликвидности, как мы уже упоминали, есть опасность ее снижения для пред- принимательских инвестиций при росте процентных ставок. Рост рыночных процентных ставок вызывает снижение рыночной стоимости акций, а также обесценивание дивидендов. Последнее, в свою очередь, приводит к убыткам: прямым – при реализации этих инвестиций на рынке по рыночной стоимости, альтернативным – при получении дохода по ним, который будет стоить меньше ожидаемого за счет его дисконтирования. Нельзя забывать, что чем выше совокупный риск по инвестициям, тем выше их доход. Лик- видность здесь есть способность инвестиций быть обращенными в деньги без потери их перво- начальной стоимости, это можно также истолковать как способность приносить доход в течение периода, приближенного к сроку погашения. Рассматривая выше дьюрацию процентных активов, мы заключили, что дисконтированный доход и стоимость инвестиций можно выразить через значение периода, в течение которого они приносят фактический доход инвестору при определенной ситуации на финансовом рынке. В случае с риском рыночной ликвидности этот период также можно представить как продолжи- тельность фактического получения дохода. Этот средневзвешенный период «фактического при- быльного пользования» инвестициями, естественно, будет ниже их фактического срока погаше- ния за счет дисконтирования. Однако в отличие от дьюрации он зависит не только от рыночной ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 81 ISSN 2587-5574 процентной ставки, уменьшающей (дисконтирующей) номинальную стоимость и доход от инве- стиций, но также и от той цены, по которой ценные бумаги приобретены фирмой-инвестором на фондовом рынке. Естественно, что чем ниже процентные ставки и рыночная цена приобретения фирмой инвестиционных инструментов, тем дольше будет данный период их «прибыльного ис- пользования». Остаток от их номинального срока погашения можно рассматривать как «дань» инвестора рынку, то есть как срок, за который инвестиции должны сами компенсировать свое «удешевление» за счет роста процентных ставок. Количественно этот «реально прибыльный» средневзвешенный срок погашения мы можем представить в виде следующей зависимости: P MF Т прив ед срв зв = (48) где: Тср взв – средневзвешенный срок погашения, мес.; MFпривед – приведенная (дисконтированная) сумма всех денежных потоков, приносимых дан- ным финансовым инструментом, включая номинальную стоимость основного долга (по анало- гии с определением текущей стоимости процентного разрыва); ?= + ? = n k k k привед j k MF MF 1 (1 ) (49) где: ki – период в месяцах, на который приходится денежный поток MFk; j – ставка дисконтирования. Р – рыночная цена приобретения инвестором данного финансового инструмента. Для определения значения рисковой стоимости фирмы за счет снижения рыночной ликвид- ности ее инвестиций, выраженного через снижение рыночной стоимости приносимого ими фак- тического дохода относительно номинального (ожидаемого), мы предлагаем воспользоваться следующим уравнением: R R N S r m n m m n m m рын л икв рын л икв = ? = ? ? ? ? =1 =1 (50) где: Rликв m рын – значение рисковой стоимости единичного финансового инструмента m по фактору рыночной ликвидности, Rликв рын – для всей фирмы. Nm – номинальная стоимость всех денежных потоков финансового инструмента m на момент расчета; Sm – чувствительность ликвидности данного финансового инструмента к росту процентных ставок; 100% 1 100% r r S Tсрв зв + ? = ? ? (51) ?r – изменение рыночной процентной ставки, в процентах годовых; r – текущая рыночная процентная ставка. До сих пор, говоря о средневзвешенном сроке погашения финансовых инструментов и их рисковой стоимости фирмы за счет потери ликвидности объектами инвестирования, мы основы- вались на размещении инвестором привлеченных средств (активных операциях). Однако этот принцип определения риска применим также и для пассивных операций; к тому же он позволяет достаточно точно и гибко подбирать требуемый срок погашения для пассивов, исходя из сроч- ности активов, их доходности (процентных ставок) и рыночного значения последних. Для защиты активов и пассивов от рисков, связанных с колебанием процентной рыночной ставки, исходя из предложенного нами подхода к расчету рисковой стоимости по рыночной лик- видности, мы считаем обязательным соблюдение следующего условия: пассив срв зв актив Т срв зв = Т , или: (52) ? ? ? ? = = = = ? = ? m k пассив k m i пассив срв зв пассив k n i актив i n i актив срв зв актив i Р Р Т Р Р Т i k 1 1 1 1 (53) ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 82 ISSN 2587-5574 где: Pi актив, Тiактив; Pkпассив, Тkпассив – рыночная стоимость и средневзвешенный срок погашения соответственно каждого элемента срочных инвестиционных активов и пассивов фирмы, приве- денных к одной базовой валюте. Таким образом, выделив средневзвешенный срок погашения всех имеющихся срочных ак- тивов фирмы, можно определить аналогичный параметр для пассивов, что сведет рисковую сто- имость фирмы, образующуюся за счет колебания процентной ставки, к нулю. Это возможно, ис- ходя из следующего принципа, вытекающего из формулы (51) (расчета чувствительности к из- менению рыночной процентной ставки S): при увеличении процентной ставки на 1% (?r = 1) все элементы процентных активов и пассивов фирмы будут иметь собственную единичную чувстви- тельность (S1i для активов и S1k для пассивов). При ?r = 1 S1i и S1k , согласно формуле (51), есть функции только от их средневзвешенного срока погашения Тср взв. При этом же условии рыноч- ную стоимость соответствующих элементов срочных инвестиционных активов и пассивов фирмы можно отнести к константам. Таким образом, для единичной чувствительности рыночной ликвидности активов и пассивов фирмы к изменению процентной ставки и нулевого значения риска рыночной ликвидности, как следует из формул (52) и (53), необходимо выполнение следу- ющего условия: ? ? = = = m k пассив срв зв n i актив срв звi k Т Т 1 1 (54) В этом случае при росте процентных ставок фирмы получает меньший доход по сравнению с возможным однако и в той же мере выплачивает меньший процент по привлеченным сред- ствам. Риск реинвестирования (хеджирования) заключается в опасности недополучения такого же дохода в будущем (то есть частный случай риска рыночной ликвидности), а также в опасности потери рыночной стоимости инвестиционного актива фирмы (с учетом дохода по нему), хеджи- рующего (защищающего) основную сделку. Мы уже отмечали, что хеджирование инвестиционных сделок предпринимательских фирм основано на подборе для защищаемой (хеджирующей) активной сделки адекватной защищаю- щей (хеджируемой) сделки. Это, в свою очередь, требует от капитала инвестора высокую рыноч- ную стоимость. Существует мнение, что данные операции максимально эффективны только для наиболее прибыльных (соответственно наиболее рискующих) инвесторов. Однако родоначаль- ник фондового хеджирования Альфред В. Джонс (Alfred Winslow Jones, 1949) не отрицал их по- лезность для инвесторов любого масштаба [19, C. 68]. Согласно Джонсу, нейтральная (защищен- ная) позиция по отношению к риску может возникнуть в случае, если размещенные средства «переоценены» на рынке, а привлеченные «недооценены». Тогда колебания процентной ставки или курсов валют в любом направлении не приведут к снижению дохода. Однако мы отмечаем идеализированность данного определения, так как появление такого разрыва между «переоце- ненным» доходом и «недооцененными» источниками ресурсов требует времени. Именно это и определяет появление риска реинвестирования (хеджирования). А. Джонсом определены также другие преимущества использования хеджирования перед его неиспользованием, такие как воз- можность уменьшения совокупного регионального риска путем одновременного задействования финансовых инструментов из разных регионов, в том числе оффшорных, увеличение финансо- вого рычага, а также привлекательность для частных инвесторов по причине низкого риска. К преимуществам хеджированного инвестирования мы относим также возможность снижения ры- ночных рисков кредитных отношений в долгосрочном плане. Подытоживая вышесказанное, мы приходим к выводу, что общем виде полная защита от колебания процентной ставк, и связанной с ней рыночной ценой и ликвидностью финансовых инструментов (т.е. рыночной ликвидности) возможна только при соблюдении общего условия: Общая дьюрация всех ? Общая дьюрация всех или: (55) процентных активов процентных пассивов ? ? ? ? ? ? ? ? = = ? = = ? = = ? = = ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? + ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? + = ? ? ? ? ? ? ? ? ? + ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? + z у n k k k z у n k k k w x n k k k w x n k k k MFпассив j k MFпассив j MFактив j k MFактив j 1 1 1 1 1 1 1 1 (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (56) ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 83 ISSN 2587-5574 где: x – общее количество процентных активов, у – общее количество пассивов сроком по- гашения k; MFактив, MFпассив – денежные потоки соответствующих статей процентных активов и пассивов. Несмотря на довольно значительный ряд, представленный современными инвестицион- ными инструментами хеджирования, основную часть в подобных сделках типа b2b (business to business, т.е. между фирмами) занимают фьючерсные сделки на поставку определенного финан- сового инструмента или иностранной валюты в будущем, осуществляемые на специальных фью- черсных биржах. Главным моментом в защите процентного дохода или курса иностранной ва- люты от неблагоприятного изменения является определение требуемого количества фьючерсных контрактов для полной компенсации риска, иначе говоря, коэффициента хеджирования. Для целей надежного «перекрытия» имеющихся процентных и валютных рисков требуется противоположный фьючерсный контракт, цена которого имеет высокую корреляционную зави- симость с хеджируемым, то есть налицо высокая степень взаимосвязи между их ценовыми коле- баниями. Далее, следует отметить, что на сегодня выделено пять подходов к определению коэф- фициента хеджирования [19, C.37]: метод денежной эквивалентности, регрессионных коэффи- циентов, ценовых коэффициентов, анализа пертурбации финансового рынка и анализ дьюрации. Первый и последние подходы основаны на том, что изменение стоимости фьючерсного кон- тракта при изменении процентной ставки прямо пропорционально размеру этого контракта и его срочности (то есть, к примеру, при росте процентной ставки изменение рыночной стоимости фьючерсного контракта на поставку ценной бумаги сроком погашения в шесть месяцев будет в два раза больше, чем для трехмесячной). Метод ценовых коэффициентов основан на проекции стоимости реального финансового актива на определенное количество фьючерсных контрактов, путем умножения первого на ценовой коэффициент, показывающий отношений стоимости ре- альных активов и их фьючерсных эквивалентов. Регрессионный и пертурбационный анализ, а также анализ дьюрации (аналогично рассмотренного нами для определения процентного риска) есть статистические методы подбора коэффициента хеджирования на основе выявления степени силы взаимосвязи между колебаниями процентной ставки или курсов валют, стоимости реаль- ных и фьючерсных финансовых активов. Таким образом, показатель выбора фьючерсных контрактов, необходимых для успешного хеджирования срочных активов предпринимательской фирмы, мы можем представить как отно- шение незащищенной открытой процентной или валютной позиции фирмы и номинальной сто- имости финансового инструмента во фьючерсном контракте, умноженное на коэффициент хеджирования. 4 Conclusion / Заключение Подытоживая вышесказанное, необходимо отметить, что любая предпринимательская фирма в своей производственной, финансово-инвестиционной, инновационной, логистической деятельности подвержена воздействию неопределенности извне – со стороны государства или финансового рынка, что приводит к образованию рисковой стоимости предпринимательских ак- тивов. Значительное влияние на доходы фирмы и ее устойчивость к внешним шокам оказывают внешние риски – отражение той части неопределенности внешней среды, которую фирма при- нимает на себя, инвестируя в различные активы. Критерием подверженности рискам для пред- принимательской фирмы является ее рисковая стоимость – на часть активов, которая может быть потеряна при неблагоприятной рыночной конъюнктуре или нежелательных действий государ- ства. Рисковая стоимость имеет различные формы и источники образования (процентная, валют- ная, рыночная) и должна служить основным объектом внимания риск-менеджеров. Список источников 1. Кох И.А., Шелгинский А.Е. Предпринимательские риски в российской экономике // Дискуссия. – 2018. – №2 (87). – С. 51-57. 2. Тугуз Ю.Р., Сукман Д.А., Филин Н.Н., Хачатурян О.Ю. Оценка рисков предпринимательского проекта // Научное обозрение. Экономические науки. – 2017. – № 2 – С. 131-135. ECONOMICS AND INNOVATION MANAGEMENT. 2019. NO. 4. PP. 67-85 84 ISSN 2587-5574 3. Кабаков В.С. Предпринимательские риски: сущность, виды, возможности управления // Вестник ЛГУ им. А.С. Пушкина. – 2012. – №3. – С. 81-85. 4. Каленов О.Е. Характеристики и особенности виртуальных организаций // Вестник Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова. – 2018. – № 5(101). – С. 117-123. 5. Винья П., Кейси М. Эпоха криптовалют. Как биткоин и блокчейн меняют мировой экономический порядок. – М.: Изд-во МИФ, 2018. – 432 с. 6. Кукушкин С.Н., Каленов О.Е. Моделирование инновационного процесса / В сб.: Научный бюллетень Россий- ского экономического университета имени Г.В. Плеханова. – Москва: РЭУ им. Г.В. Плеханова, 2016. – С. 118-122. 7. Потемкина Н.А., Вощина Е.С., Брейман М.М. Современные подходы к анализу странового риска // ЭВД. – 2013. – №4. – С. 51-55. 8. Лубенец Ю.В. О модифицированном коэффициенте конкордации, учитывающем в большей степени согласо- ванность лучших альтернатив // Вестник ИрГТУ. – 2017. – №10 (129). – C. 32-38. 9. Семенов В.П. Курс доллара и инфляция. – М.: Российская экономическая академия им. Г.В. Плеханова, 1994. – 128 с. 10. Беляков А.В. Процентный риск: анализ, оценка, управление // Финансы и кредит. – 2001. – №2 (74). – С. 3-17. 11. Роуз П.С. Банковский менеджмент: Предоставление финансовых услуг. – М.: Дело, 1995. – 743 с. 12. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. Principles of Corporate Finance. – New York: McGraw-Hill Irwin, 2011. – 622 p. 13. Marrison C. The Fundamentals of Risk Measurement. – Boston, MA: McGraw-Hill, 2002. – 322 p. 14. Матук Ж. Финансовые системы Франции и других стран. Банки. – М.: АО «Финстатинформ», 1994. – 408 c. 15. Каленов О.Е., Кукушкин С.Н. Локальная валюта как способ активизации экономики // Вестник Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова. – 2018. – № 1 (97). – С. 100-106. 16. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 128 с. 17. Эрлих А.А. Технический анализ финансовых рынков. – М.: Инфра-М, 1996. – 364 c. 18. Кочович Е. Финансовая математика: Теория и практика банковских расчетов. – М.: Финансы и статистика, 1994. – 524 c. 19. Rescher N. Risk: a philosophical introduction to the theory of risk evaluation and management. – Washington, D.C.: University Press of America, 1983. – 208 p. References 1. Koh I.A., Shelginskij A.E. Predprinimatel'skie riski v rossijskoj ekonomike [Entrepreneurial risks in the Russian economy]. Diskussiya = Discussion. 2018. Vol.2 (87). pp. 51-57. 2. Tuguz Yu.R., Sukman D.A., Filin N.N., Hachaturyan O.Yu. Ocenka riskov predprinimatel'skogo proekta [Risk assessment of an entrepreneurial project]. Nauchnoe obozrenie. Ekonomicheskie nauki = Scientific Review. Economics. 2017. Vol. 2 pp. 131-135. 3. Kabakov V.S. Predprinimatel'skie riski: sushchnost', vidy, vozmozh-nosti upravleniya [Entrepreneurial risks: essence, types, management capabilities]. Vestnik LGU im. A.S. Pushkina = Bulletin of A.S. Pushkin Leningrad State University. 2012. Vol.3. pp. 81-85. 4. Kalenov O.E. Harakteristiki i osobennosti virtual'nyh organizacij [Characteristics and features of virtual organizations]. Vestnik Rossijskogo ekonomicheskogo universiteta im. G.V. Plekhanova = G.V. Plekhanov Bulletin of the Russian University of Economics. 2018. Vol. 5(101). pp. 117-123. 5. Vigna P., Kasey M. Epoha kriptovalyut. Kak bitkoin i blokchejn menyayut mirovoj ekonomicheskij poryadok [The era of cryptocurrencies. How bitcoin and blockchain are changing the global economic order]. Moscow: MIF: Pub., 2018. 432 p. 6. Kukushkin S.N., Kalenov O.E. Modelirovanie innovacionnogo processa / V sb.: Nauchnyj byulleten' Rossijskogo ekonomicheskogo universiteta imeni G.V. Plekhanova [Modeling of the innovation process. In collection: Scientific Bulletin of the Russian Economic University named after G.V. Plekhanov]. Moscow: REU im. G.V. Plekhanova = Moscow: G.V. Plekhanov REU, 2016. pp. 118-122. 7. Potemkina N. A., Voshchina E. S., Brejman M. M. Sovremennye podhody k analizu stranovogo riska [Current approaches to country risk analysis]. EVD. 2013. Vol.4. pp. 51-55. 8. Lubenec Yu.V. O modificirovannom koefficiente konkordacii, uchityvayushchem v bol'shej stepeni soglasovannost' luchshih al'ternativ [On the modified coefficient of concordance, which takes into account the consistency of the best alternatives to a greater degree]. Vestnik IrGTU = ISTU Bulletin. 2017. Vol.10 (129). pp. 32-38. 9. Semenov V.P. Kurs dollara i inflyaciya [The dollar and inflation]. Moscow: Rossijskaya ekonomicheskaya akademiya im. G.V. Plekhanova = Russian Academy of Economics. G.V. Plekhanova, 1994. 128 p. 10. Belyakov A.V. Procentnyj risk: analiz, ocenka, upravlenie [Interest rate risk: analysis, assessment, management]. Finance and Credit. 2001. Vol. 2(74). pp. 3-17. 11. Rouz P.S. Bankovskij menedzhment: Predostavlenie finansovyh uslug [Bank Management: Providing Financial Services]. Moscow: Delo, 1995. 743 p. 12. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill Irwin, 2011. 622 p. ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИЯМИ. 2019. № 4. С. 67-85 85 ISSN 2587-5574 13. Marrison C. The Fundamentals of Risk Measurement. Boston, MA: McGraw-Hill, 2002. 322 p. 14. Matuk Zh. Finansovye sistemy Francii i drugih stran. Banki [Financial systems of France and other countries. Banks]. Mooscow: JSC «Financial and Statistical Information», 1994. 408 p. 15. Kalenov O.E., Kukushkin S.N. Lokal'naya valyuta kak sposob aktivizacii ekonomiki [Local currency as a way of revitalizing the economy]. Vestnik Rossijskogo ekonomicheskogo universiteta im. G.V. Plekhanova G.V. Plekhanov Bulletin of the Russian University of Economics. 2018. Vol. 1 (97). pp. 100-106. 16. Redhead K., Hews S. Upravlenie finansovymi riskami [Financial risk management]. Moscow: INFRA-M, 1996. 128 p. 17. Erlih A.A. Tekhnicheskij analiz finansovyh rynkov [Financial Mathematics: Theory and Practice of Bank Settlements]. Moscow: INFRA-M, 1996. 364 p. 18. Kochovich E. Finansovaya matematika: Teoriya i praktika bankovskih raschetov [Financial Mathematics: Theory and Practice of Bank Settlements]. Moscow: Finance and Credit, 1994. 524 p. 19. Rescher N. Risk: a philosophical introduction to the theory of risk evaluation and management. Washington, D.C.: University Press of America, 1983. 208 p. Авторы Жиронкин Сергей Александрович – доктор экономиче- ских наук, доцент, Кузбасский государственный техни- ческий университет имени Т.Ф. Горбачева. 650000 Кемерово, ул. Весенняя, 28 e-mail: zhironkinsa@kuzstu.ru Каганова Дагмар – PhD, доцент, Словацкий техноло- гический университет в Братиславе 917 24, ул. Яна Ботту 25, Трнава, Республика Слова- кия E-Mail: dagmar.caganova@stuba.sk Authors Sergey A. Zhironkin – Dr.Sc., Associated Professor, T.F. Gorbachev Kuzbass State Technical University 650000 28 Vesennya st., Kemerovo, Russia e-mail: zhironkinsa@kuzstu.ru Dagmar Cag??ov? – PhD, Associated Professor, Slovak University of Technology in Bratislava 917 24, Jana Bottu 25, Trnava, Slovak Republic E-Mail: dagmar.caganova@stuba.sk Библиографическое описание статьи Жиронкин С.А., Каганова Д. К вопросу оценки рисковой стоимости предпринимательской фирмы // Экономика и управление инновациями — 2019. — № 4 (11). — С. 67-85. Reference to article Zhironkin S.A., Cag??ov? D. On the issue of assessing the value at risk of an entrepreneurial firm. Economics and Innovation Management, 2019, no. 4 (11), pp. 67-85. Другие книги из этого разделаПроблемы понятия фундаментального анализа как способа оценки бизнесаМетодологические подходы к формированию поправок на степень контроля при оценке рыночной стоимости пакетов акций компанийИнтеграция методик оценочной деятельности в бизнес-модели компанийПроблемы понятия фундаментального анализа как способа оценки бизнесаМетодологические подходы к формированию поправок на степень контроля при оценке рыночной стоимости пакетов акций компанийИнтеграция методик оценочной деятельности в бизнес-модели компаний