RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценочной деятельности > К вопросу о достоверности рыночной цены акции для целей оценки

К вопросу о достоверности рыночной цены акции для целей оценки

Галанов В.А., Калинкина К.Е., Галанова А.В. К вопросу о достоверности рыночной цены акции для целей оценки // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2017. № 3 (186). С. 47-57.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "К вопросу о достоверности рыночной цены акции для целей оценки"

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 47 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Прежде чем перейти к основному содер- жанию статьи, поясним используемые в ней основные понятия. Рыночная цена акции есть цена реаль- ной сделки ее купли-продажи. Теоретическая цена – это экономическая основа рыночной цены. Истинная рыночная цена – это рыночная цена, соответствующая своей экономиче- ской основе. Справедливая цена – это цена, которая устраивает противоположные стороны ры- ночного отношения, например отношения купли-продажи акции. Прогнозная цена акции – это будущая цена акции, рассчитанная на основе мето- дов технического или фундаментального анализа или ее экспертная оценка. Количе- ственно в фундаментальном анализе цена акции всегда, кроме экспертной оценки, есть функция от разного рода факторов: Ц = f(x), где х – это отобранные факторы, при этом форма самой функции (модели) цены может быть любой. Рыночная стоимость акции – это ее ис- тинная рыночная цена, рассчитанная про- фессиональным оценщиком с применением затратного, доходного и сравнительного под- ходов и являющаяся справедливой ценой. Как известно, цена и стоимость – разные категории. Однако поскольку проблематика статьи касается сферы оценки, а не эконо- мической теории, под понятием «рыночная стоимость» согласно закону об оценочной деятельности подразумевается «наиболее вероятная цена», а не стоимость как тако- вая. В нашем случае применительно к цене акции вместо противоположного ей поня- тия «стоимость» будем использовать поня- тия «теоретическая цена», «экономическая основа» или «стоимостная основа» цены, тем более что акция вообще не имеет стои- мости, поскольку акция не есть результат человеческого труда (см. [1, с. 24–38]). Но понятие «стоимость» приходится ис- пользовать и в случае, когда речь идет о денежной величине целого, состоящего из частей. В этом случае имеется в виду, что стоимость есть, например, цена, умножен- ная на количество товара. К вопросу о достоверности рыночной цены акции для целей оценки В.А. Галанов профессор кафедры Управление рисками, страхование и ценные бумаги федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова», профессор, доктор экономических наук (г. Москва) К.Е. Калинкина вице-президент некоммерческого партнерства «Саморегулируемая организация оценщиков «Экспертный совет», доцент кафедры Управление рисками, страхование и ценные бумаги федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова», доцент, кандидат экономических наук (г. Москва) А.В. Галанова доцент Департамента финансов Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» (НИУ ВШЭ), доцент, кандидат экономических наук (г. Москва) Кира Евгеньевна Калинкина, [email protected] 48 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 3 (186) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ В целом применительно к отношению купли-продажи возможны лишь два типа цены акции: 1) рыночная (фактическая, реальная) цена; 2) «дорыночная цена», определение ко- торой в форме рыночной стоимости и есть задача профессионального оценщика. «До- рыночная цена» находится в двояком отно- шении с рыночной ценой: • часто она сама превращается в ры- ночную цену; • эти цены могут взаимно «проверять» другу друга, так как, с одной стороны, рыночная стоимость «расчетна», а, с другой – рыночная цена часто «не- достоверна» с позиций целей (задач) оценщика. Цена акции есть единство случайно- сти (или непредсказуемой изменчивости) и закономерности, которая отражается в тенденциях к ее росту в периоды экономи- ческого подъема, как впрочем, и в ее не слишком продолжительных снижениях во время экономических кризисов. В форме рыночной цены акции с наибольшей силой проявляется ее случайная природа, кото- рая является основой систематической тор- говли акциями, нацеленной на получение чистого дохода от текущих колебаний цен. Закономерная природа цены акции лучше «просматривается» в ее рыночной стоимо- сти, которая лишена непрерывной измен- чивости, присущей форме рыночной цены, а, значит, существенно меньше скрывает стоимостную природу цены акции, которую обычно фиксируют, используя общеприня- тые модели ее теоретической цены. Исходя из указанного противопоставления можно сказать, что рыночная цена акции есть тор- говая форма существования ее рыночной стоимости, а последняя есть неторговая форма существования рыночной цены. Теоретически рыночная цена и рыночная стоимость представляют собой единство противоположностей. Их единство следу- ет из одного и того же предмета оценки, которым является акция. Дополнительно это вытекает из самого понятия рыночной стоимости, которая есть рыночная цена, но только полученная нерыночным путем, мак- симально приближенным к тому, как фор- мируется рыночная цена. Обе цены исходят из товарной природы акции. Превращение акции в товар означает, что ей необходи- ма цена, а вот способы ее формирования могут быть разными – торговыми или рас- четными. Различие между ними состоит в том, что в случае рыночной цены деньги об- мениваются на акцию, что и придает «ры- ночность» цене акции, а в случае рыночной стоимости деньги первоначально противо- стоят акции лишь как счетные деньги без реального обмена на нее как на товар. Но как только в дальнейшем этот обмен совер- шается, рыночная стоимость превращается в рыночную цену. Иначе говоря, различие этих типов цены акции в способах их опре- деления: • рыночная цена есть результат «стол- кновения» спроса и предложения; • рыночная стоимость есть результат расчетов по правилам, принятым на современном рынке. Но если рыночная цена «берется» с рын- ка, то из чего «возникает» рыночная стои- мость, или, выражаясь иначе, что есть сто- имостная основа денежной оценки акции. Единственно возможной основой расчета рыночной стоимости может быть только имеющийся собственный капитал компа- нии. Под последним понимается единство собственных источников финансирования и их функционального воплощения (чистые активы). Таким образом, за указанным различи- ем скрыто то, что рыночная цена есть цена акции как «обычного» товара, а рыночная стоимость есть цена акции как формы су- ществования собственного капитала ак- ционерного общества (для краткости далее также будем использовать понятие «ком- пания»). В основе рыночной стоимости ле- жит экономически правильно оцененная текущая стоимость собственного капитала компании, который бухгалтерски (учетно) Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 49 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ существует в форме своих источников и в форме вложений в рыночные активы. На практике используются три подхода для оценки рыночной стоимости капитала акционерного общества: затратный, доход- ный и сравнительный. Из них лишь первые два есть базовые способы. Сравнительный подход опирается на уже известную ры- ночную стоимость или рыночную цену ком- пании, используемую в качестве аналога. В связи с этим только первые два подхода позволяют непосредственно определять эту стоимость. Затратный и доходный подходы объеди- няет общая цель – определить актуальную (современную) денежную оценку собствен- ного капитала компании. Но оценка соб- ственного капитала компании с использова- нием этих подходов осуществляется с прямо противоположных сторон, и результаты, по- лученные с применением этих подходов, как бы взаимно проверяются. Суть затрат- ного подхода заключается в актуализации (приведении к текущей дате) имеющегося размера собственного капитала компании, что возможно только посредством «пере- смотра» и переоценки в текущую стоимость имеющихся у компании накопленных акти- вов. Суть доходного подхода – приведение (дисконтирование) будущих источников собственного капитала к текущему момен- ту времени, поскольку очевидно, что состав будущих активов компании совершенно не- известен («непрогнозируем»). Иначе гово- ря, применение затратного подхода предпо- лагает приведение прошлой стоимости к ее текущим значениям, а доходного – приведе- ние будущей стоимости, которая еще толь- ко будет капитализироваться в будущих активах компании, опять же к настоящему времени. Раз рыночная стоимость экономически эквивалентна рыночной цене, то и в осно- ве последней лежит «выверенная рынком» стоимость собственного капитала компа- нии. Весьма распространено утверждение, что рыночная цена акции служит критери- ем правильности расчетов ее рыночной стоимости. Однако это верно далеко не всегда. Если рыночная цена отсутствует, то ее место занимает рыночная стоимость, что означает их экономическую равнознач- ность, а не подчиненность. Когда эти денеж- ные оценки акции и акционерного капитала сосуществуют, в зависимости от достовер- ности (признаваемости) рыночной цены и рыночной стоимости каждая может «про- верять» другую, что означает отсутствие однозначной критериальности (истинности) какой-то одной из этих оценок. Рассмотрим эти ситуации подробнее. Ситуация 1. Рыночная стоимость и рыночная цена не существуют одновременно Очевидно, что, когда рыночная цена от- сутствует, только рыночная стоимость ак- ции признается в качестве рыночной цены, которая имела бы место в случае требуе- мой для этого торговли. Такого рода ситуа- ция имеет место в двух случаях: 1) когда производится первичная эмис- сия акции; 2) когда торговля акцией по тем или иным причинам просто не осуществляется приме- нительно к требуемому периоду времени. В этой ситуации рыночная цена и рыноч- ная стоимость есть исключающие друг дру- га противоположности по отношению к ре- альной сделке. Именно в ситуации противопоставления становится очевидным, что рыночная цена и рыночная стоимость имеют один и тот же предмет оценки или одну и ту же стоимост- ную основу. Когда рыночная стоимость замещает от- сутствующую рыночную цену в реальной сделке, уже рыночная стоимость становит- ся реальной рыночной ценой, или, точнее, в таком случае рыночная стоимость порож- дает рыночную цену по аналогии со спро- сом и предложением, но только иным об- разом. Например, если удовлетворяющая «всем требованиям» торговля конкретной акцией в силу каких-то причин прекратится 50 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 3 (186) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ (отсутствует), то и ее рыночная цена, как результат такой торговли, перестанет су- ществовать. Но ведь работа соответствую- щей компании от этого не остановится, как не исчезнет и потребность в смене одних ее акционеров на других в силу самых разных причин. Для этого вполне подойдет рыноч- ная стоимость акции, то есть рассчитанная установленными способами денежная сум- ма, устраивающая стороны сделки и в силу этого выполняющая роль отсутствующей рыночной цены. За куплей-продажей акций по «ры- ночной стоимости» скрывается не обыч- ная (спекулятивная) торговля ими (или не игра на разницу в ценах), а купля-продажа управленческого контроля над акционер- ным обществом, конечные цели которого, в свою очередь, могут быть самыми разны- ми, включая спекулятивные цели! Примени- тельно к оценке рыночной стоимости акции подход заключается в движении от стоимо- сти капитала к цене акции, а не наоборот. Рыночная стоимость акции есть не катего- рия акционерного капитала как суммы ры- ночных цен составляющих его акций, а ка- тегория капитала акционерного общества, относящегося к его функционирующему ка- питалу. Иначе говоря, рыночная стоимость акции отражает действительный капитал, в то время как рыночная цена акции пред- ставляет собой, как известно, фиктивный капитал. Рыночная стоимость акции не есть поня- тие, относящееся к отдельной акции. В силу того, что оценку проводит профессиональ- ный оценщик и за существенную плату, предметом оценки не может быть отдель- ная акция из многочисленного ее совокуп- ного портфеля и потому обычно имеющая совсем небольшую цену. Таким предме- том профессиональной оценки может быть лишь достаточно крупный пакет акций или даже все акции компании, за которыми скрывается существенный по своей вели- чине капитал этой компании. Таким образом, имеющаяся рыночная цена акции может быть значимой для це- лей оценки только в том случае, если она относится к существенному по размеру (объему) капиталу, а вовсе не к единичной сделке или сделке (сделкам) на небольшие по отношению к капиталу компании разме- ры пакетов акций. Рыночная стоимость акции намного «на- гляднее» отражает экономическую (стои- мостную) основу цены акции, коренящуюся в размерах собственного капитала ком- пании и перспективах его роста. Рыноч- ная цена и рыночная стоимость акции как противоположности – это разные лишь по своему происхождению измерительные инструменты стоимости этого капитала. Первая есть результат «объективной» тор- говли, вторая – «объективных» расчетов. Поскольку будущая доходность капитала, выражаемого акцией, неизвестна, равным образом ни его рыночная цена, ни его ры- ночная стоимость не могут быть «точными» измерителями стоимости прав собственно- сти на капитал. Кроме того, подобно тому, как на рынке покупатель и продавец акции «торгуются» по поводу ее цены, так и в слу- чае использования рыночной стоимости продавец и покупатель будут в той или иной формах торговаться относительно послед- ней с не меньшим «рвением», чем по по- воду рыночной цены. Результат все равно будет итогом какого-то баланса экономи- ческих интересов сторон сделки, а вовсе не исключительно расчета рыночной стои- мости акции. В этом понимании рыночная стоимость, как и рыночная цена, тоже есть своего рода результат столкновения «спро- са и предложения». Ситуация 2. Рыночная цена и рыночная стоимость существуют одновременно Подобная ситуация имеет место, когда акция так или иначе торгуется на фондовом рынке, а, значит, у нее есть рыночная цена. В то же время ничто не мешает участникам рынка определять и рыночную стоимость такой акции, сравнивать ее с имеющейся рыночной ценой и делать из этого сравне- Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 51 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ ния свои выводы. Раз существует методо- логия определения рыночной стоимости в условиях отсутствия рыночной цены, оче- видно, что она может быть использована и для расчетов, когда существует рыночная цена акции. Поскольку сравниваются две оценки, одна из них может использовать- ся в качестве критерия истинности другой. Однако следует отметить, что не только рыночная цена может проверять рыночную стоимость. Последняя тоже может исполь- зоваться в качестве критерия правильности (или для проверки истинности) рыночной цены акции. Такого рода потребность воз- никает, если участники рынка сомневаются в правильности целевого использования или просто в истинности имеющегося в этот момент времени количественного размера рыночной цены акции. В первом случае сомнения могут возник- нуть, когда, например, рыночная цена акции относится к миноритарному пакету, а необ- ходима рыночная оценка контролирующего пакета акций. Рыночная стоимость акции по своей сущности есть оценка всего собствен- ного капитала компании, то есть исходно от- носится именно к контролирующему пакету акций, а стоимость отдельной акции являет- ся уже производной величиной. Неистинность (неполноценность) рыноч- ной цены акции коренится в ее недостаточ- ной или сомнительной рыночности. Часто рыночная цена имеется, но возникают со- мнения относительно ее полноценности. Развитый рынок есть массовое отношение купли-продажи между его участниками, противостоящими друг другу в качестве равноправных частных собственников. Если эти признаки рынка как-то наруша- ются, то нарушается и «рыночность» самих рыночных цен. Рыночная цена акции может считаться истинной, если она является результатом хорошо организованной торговли с точки зрения места, времени, правил, участников и объемов. В этом случае она: • есть результат массовой и системати- ческой торговли. В практическом пла- не это означает вовсе не просто «ра- зовую» эмиссию акции, после которой рынок «закрывается», а, наоборот, наличие развитого вторичного рынка этой акции, для которого характерны существенные размеры денежного спроса на акцию и противостоящего ему предложения о продаже акций. Только купля-продажа акций на вто- ричном рынке превращает ее в полно- ценный товар, а ее цену – в рыночную цену, которая определяет цены и для всех последующих ее эмиссий; • формируется в условиях достаточной информированности участников рын- ка. Акция не вещь, а имущественное право в образе вещи, поэтому ее де- нежная оценка складывается как кол- лективное «мнение» участников рын- ка, основанное на соответствующей информации; • не есть результат манипулирования со стороны участников торговли (ин- весторов) или самой компании (через обратный выкуп акций, подделку пу- бличной отчетности). Обобщая, можно выделить два типа су- щественных причин сомнений в истинности рыночной цены акции, которые обозначим как: • недостоверность формы – нерыноч- ность сделки и вытекающая из этого нерыночность цены акции; • недостоверность содержания – неры- ночность цены акции в рыночной («до- стоверной») сделке. Недостоверность формы сделки может иметь двойственную природу: 1) «эпизодичность сделки» – это временна?я и (или) объемная недостовер- ность сделки. В этом случае под вопросом такой признак рыночности, как массовость купли-продажи акции; 2) «недостоверность» стороны сделки, или «аффилированность сделки», когда «неистинной» является ее сторона. В об- щем случае аффилированность сделки возникает, если ее стороной выступает 52 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 3 (186) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ мнимый инвестор (спекулянт), например, когда на вторичном рынке стороной сдел- ки выступает (прямо или через посредника) акционерное общество (эмитент), которое стремится повлиять на курс акции, как, на- пример, если бы производитель скрытно покупал свой товар в целях поддержания нужной ему «рыночной» цены. В этом слу- чае под вопросом такой признак рыночно- сти, как действительность покупателя (про- давца) акции в сделке. Недостоверность содержания, или име- ющейся рыночной цены, означает, что она не может быть признана рыночной, несмо- тря на рыночную форму ее существования. Такая ситуация обычно имеет место в слу- чае установления факта манипулирования ценами. Манипулирование – это субъек- тивное установление рыночной цены как подмена объективного процесса ее форми- рования, основанного на свободном воле- излиянии участников рынка. Манипулятив- ность означает заключение сделки (сделок) в интересах участника рынка, который по- лучает доход посредством обмана других участников рынка. Другой причиной недостоверности цены могут быть «технические» ошибки, напри- мер, если имела место торговля «крупного» робота себе в убыток. Эпизодичность сделок – торговля многи- ми акциями на фондовой бирже, а тем бо- лее на внебиржевом рынке может быть оха- рактеризована как «эпизодичная», то есть сделки имеются, но они совершаются, так сказать, время от времени. В результате рыночная цена акции становится «эпизоди- ческой», то есть в одни промежутки време- ни она есть, а в другие нет, и неизвестно, когда она появится. Сделки купли-продажи акций многих компаний совершаются нере- гулярно и в сильно различающихся (или слу- чайных) размерах. В этом смысле случай- ной является уже не только рыночная цена акции, но и сама рыночная сделка даже по своим неценовым характеристикам. Немас- совость купли-продажи акции приближает ее рыночную цену к «произвольной» цене в силу «безрасчетного» способа ее фор- мирования как результата «столкновения» спроса и предложения. Произвольность цены есть высшая степень ее оторванности от экономической основы в виде функцио- нирующего в бизнесе капитала, который представляет эта акция в процессах смены ее владельцев. Наличие эпизодичной цены акции созда- ет проблему признания или непризнания ее в качестве рыночной цены применительно к моменту заключения новой сделки. Толь- ко в случае когда цена акции признается рыночной, она может использоваться в ка- честве разумного критерия правильности рыночной стоимости акции применительно к текущему моменту, даже если рыночная цена в этот момент отсутствует. Эпизодичность торговли акцией не рав- носильна ситуации ее «неторгуемости», так как в первом случае неизвестно, когда будет заключена следующая сделка, а в случае неторгуемости акции неизвестными в равной степени являются и время заклю- чения сделки, и цена. Эпизодичность тор- говли акциями, очевидно, несколько лучше ситуации, когда для необходимого проме- жутка времени вообще отсутствуют ры- ночные цены. Неторгуемость акции делает необходимым участие профессионального оценщика в определении ее цены (стои- мости) для самых разных ситуаций, в том числе, когда эта цена не используется для целей купли-продажи и потому имеет чисто расчетный характер. Эпизодичность тор- говли акцией может сопровождаться расче- тами рыночной стоимости для «проверки» имеющихся рыночных цен на предмет их «рыночности». В целом анализ на истинность рыночной цены акции включает следующие уровни: 1) отсечение цен, которые возникают в ситуации манипулирования ими. Такое от- сечение совершается, если имеется уста- новленный (признанный) биржей факт (факты) манипулирования. К этой проблеме не имеет отношения проблема получения дохода на основе использования инсайдер- Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 53 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ ской информации, поскольку инсайд есть не фактор ценообразования, а инструмент, позволяющий «верно» спрогнозировать из- менение рыночной цены акции, не вмеши- ваясь в сам процесс ее формирования; 2) отсечение цен, связанных с аффили- рованными сделками. На этом этапе важ- нейшей задачей является установление наличия или отсутствия связи между ры- ночными сделками и целями их стороны (сторон) по воздействию на уровень цены акции в интересах эмитента или инвестора. Сюда же можно отнести и ситуацию, когда рынок узнает о наличии заказа на опреде- ление рыночной стоимости акции, что обыч- но предшествует крупной сделке; 3) анализ количества заключенных сде- лок. В случае ликвидного рынка акции этот вопрос не возникает, но если акция мало- ликвидна, то появляется проблема пред- ставительности цены акции в зависимости от количества сделок и их рассредоточен- ности во времени. Частично эту проблему можно «обойти», если принять, что ликвид- ными являются все акции, включенные в котировальные списки биржевого листинга первого уровня на Московской бирже (все- го около 70 компаний). Здесь достоинством является не столько масштабность торгов- ли всеми этим акциями, за исключением не- большого числа «голубых фишек», сколько относительная систематичность и объем- ность торговли, подкрепленная «достовер- ностью» и сторон сделки, и информации, на основе которой заключаются сделки. В случае малоликвидного рынка, то есть когда не выдерживаются требования листинга первого уровня, возникает мно- жество неизбежных дилемм, которые при- ходится как-то решать оценщику, опираю- щемуся на имеющую рыночную цену акции, а именно: • чему отдавать предпочтение – количе- ству сделок как таковому или общему стоимостному объему сделок; • принимать ли во внимание распреде- ление (концентрацию) сделок за име- ющийся промежуток времени; • ориентироваться на среднюю цену сделок или только на последние име- ющиеся цены и т. п. В ответах на все эти вопросы нет ника- кой «науки». Использование информации об имеющихся сделках и их ценах означает нахождение некоторого компромисса меж- ду имеющейся рыночной ценой и рыночной стоимостью. Всю гамму возможных реше- ний этих и подобных проблем достоверно- сти рыночной цены акции как критерия ее рыночной стоимости, или наоборот, следу- ет рассматривать как некое «пространство решений», в пределах которого оценщик может делать свои выводы, подкреплен- ные внешними основаниями (целями). Это есть не что иное, как проявление случайно- сти в «закономерных» расчетах рыночной стоимости акции. Важно как можно полнее очертить (ограничить) это пространство ре- шений таким образом, чтобы у оценщика появилась возможность отвечать на тре- буемые вопросы по выбранной им взаимос- вязанной системе, а не давать необосно- ванные ответы на вопросы, число которых может быть велико. К примеру, рассмотрим вопрос о струк- туре сделок по их размерам. Приходится решать, что «лучше» применительно к не- которому временно?му интервалу – одна крупная сделка или множество мелких. Крупная сделка обычно привлекает вни- мание, в том числе контролирующих орга- нов. Она неизбежно опирается на какие-то расчеты ее цены, то есть на рыночную стои- мость, поэтому случайность самой рыноч- ной цены, скорее всего, исключена, так как она полнее отражает баланс экономиче- ских интересов сторон сделки. Крупная сделка всегда основывается на рыночной стоимости, если рынок соответ- ствующей акции не существует. Если же акция достаточно ликвидна, то рыночная цена «автоматически» повышается по мере выполнения крупной заявки (приказа), так как начинают исполняться относительно не- большие заявки на продажу, ранжирован- ные по мере возрастания цены продажи. 54 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 3 (186) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Крупная сделка может «оплатить» услу- ги оценщика, а мелкая сделка не может. Крупная сделка на необращающиеся акции без участия оценщика подозритель- на, если она выглядит как сделка между независимыми сторонами. Здесь может скрываться манипулирование ценой, что- бы создать прецедент выгодной рыночной цены для будущих покупок или продаж этой акции. Действительно крупные сделки очень редки, и их рыночная цена всегда опирает- ся на расчеты рыночной стоимости акции компании, а вовсе не берется напрямую с самого «лучшего» рынка, даже если та- ковой и имеется, как, например, в случае «голубых фишек». В большинстве случаев «хорошего» рынка акций конкретной рос- сийской компании вообще нет, поэтому без расчета рыночной стоимости не обойтись. Применительно к российскому «рынку» крупных сделок можно сказать, что именно рыночная стоимость акции определяет ее рыночную цену, а не наоборот. Подходы к определению размера круп- ной сделки следующие: • установление факта наличия или от- сутствия оплаты услуг оценщика; • через размеры брокерского возна- граждения, абсолютные размеры ко- торого прямо связаны с денежным размером сделки, а относительные размеры уменьшаются в расчете на единицу стоимости пакета акций с увеличением ее размера; • отнесение сделки к крупной с пози- ций количества акций компании или с позиций размера части капитала компании. Например, можно считать крупными сделки, приближающиеся к 10 процентам собственного капита- ла, уже потому, что такой пакет акций позволяет войти в состав совета ди- ректоров; • через критерии крупности сделки в практике фондового рынка и его участников; • в зависимости от доли реализуемых акций по отношению к совокупному капиталу компании. Небольшая сделка случайна в силу субъ- ективных причин ее заключения. Столь же случайна и возникшая в результате ее про- ведения цена акции, поскольку она опи- рается на информацию, которой владеют лишь стороны этой сделки. Мелкие сделки требуют бо?льших затрат на обслуживание, чем одна крупная сделка, что автоматиче- ски относительно понижает их доходность для торговца. Но такие сделки являются результатом «распыленности» акций сре- ди миноритарных акционеров. Последние всегда будут продавать их небольшими па- кетами. Если миноритариев много, то и ча- стота заключения такого рода небольших сделок будет высокой и систематичной, что повышает их рыночность. Заключение мелких сделок может иметь причиной простой оборот акций между ми- норитариями, но за этим может скрывать- ся и процесс формирования более крупных пакетов из более мелких. В этом случае целью совершения множества мелких сде- лок может быть заключение одной крупной сделки. Продажа крупного пакета обычно выгоднее, чем его распродажа, и с позиций уровня средней цены акции, да и комисси- онные расходы в этом случае намного мень- ше. Но вот «собирание» крупного пакета все же выгоднее мелкими партиями, чем одновременная покупка крупного пакета. В целом для ответа на вопрос, какое число небольших (некрупных) сделок за выбранный отрезок времени можно при- равнять к крупной сделке, стоимость кото- рой неизбежно основывается на рыночной стоимости акции, следует исходить из того, какая сделка принята в качестве крупной для целей оценки. Но из этого следует, что цены небольших и крупных сделок могут «проверять» или «подкреплять» друг друга. Не только рыночная цена и рыночная стои- мость акции до известной степени противо- стоят друг другу, это характерно и для цен сделок, различающихся по своим разме- рам. Каждая рыночная сделка уникальна и Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 55 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ по цене, и по моменту заключения. Сделки всегда различаются не только по ценам, но и по размерам и датам, что делает их не- сопоставимыми между собой в неменьшей степени, чем рыночная цена может отли- чаться от рыночной стоимости. Учет фактора времени, или рассредоточенности сделок во времени Исходным можно принять отрезок вре- мени, сконцентрированный в пределах года между публикациями бухгалтерской отчет- ности компании. За этот отрезок времени становится точно известно, возрос ли соб- ственный капитал акционерного общества, а значит, перешла ли рыночная цена акции на некий следующий уровень, отражающий этот прирост капитала. Но пока это неиз- вестно, рыночная цена может совершать колебания относительно лишь прошлой стоимости капитала и ее прогнозов, а так- же относительно внешних общерыночных факторов, отрывающих цену акции от сво- ей собственной капитальной основы. Поскольку год – достаточно большой пе- риод времени, в течение которого возмож- ны существенные перемены и в компании, и на рынке, чаще всего приходится сокра- щать этот период до полугодия или кварта- ла. В каждой компании имеется отчетность и за эти отрезки времени. Рассредоточенность крупных и некруп- ных сделок во времени обычно разная. Одна крупная сделка может быть совершена на временно?м интервале любой длительности. Некрупные сделки могут концентрировать- ся на каком-то интервале, а могут быть рас- средоточены на более длительном интер- вале. Равномерность или неравномерность рассредоточения мелких сделок – еще одна проблема для оценивания «достоверности» рыночной цены акции. Граница временно?го интервала, исполь- зуемого для оценки, во многом зависит от цели. Априори заданные временны?е грани- цы могут ничего не значить. Для конкрет- ной ситуации оценщик должен опираться на какой-то «свой» временно?й интервал просто потому, что от размера интервала зависит и величина средней цены акции, и одновременно размах отклонений от этого среднего уровня. Большое значение имеет расположен- ность цены акции по отношению к сроку публикации бухгалтерской отчетности ком- пании. Очевидно, что цена «точнее», когда она ближе к этим срокам, а по мере удале- ния от них цена становится более «неза- висимой» от своей экономической основы просто в силу неизвестности последней. Рассредоточенность сделок внутри вы- бранного интервала не может быть равно- мерной, но вряд ли разумно опираться на цены, сконцентрированные лишь в каком- то небольшом периоде в рамках выбранно- го более длительного интервала. Принцип «где густо, а где пусто» не подходит для це- лей оценки. Акция как товар и как капитал Акция есть одновременно и товар, и ка- питал, или она есть противоречие (см. [2, с. 26–34]). Пока акционерное общество «не продается», то есть не меняет своих ключевых владельцев, его капитализация есть сумма цен его акций. В этом случае на фондовом рынке акция представляет собой «обычный» товар. Спекулятивность акции как товара означает независимость торгов- ца – участника фондового рынка от инте- ресов компании. Спекулянт становится ак- ционером на столь короткое время, что его можно считать антиподом акционера – дер- жателя акции длительное время, заинтере- сованного в дивиденде, а не в колебаниях цены акции. Для спекулянта как неакцио- нера колебания рыночной цены акции есть самостоятельный источник чистого дохода, то есть для него капиталом является уже не сам капитал, а эти колебания цены акции как товара. Спекулянт торгует функциони- рующим в бизнесе капиталом как простым рыночным товаром. В конечном счете не- истинность рыночной цены акции как то- 56 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] № 3 (186) 2017 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ вара – результат неистинности спекулянта как акционера! Но если акция продается в целях уста- новления контроля над компанией, то ее рыночная цена становится выше, чем когда она продается как товар, полезность кото- рого заключается в приносимом им диви- денде. Смена контроля над компанией озна- чает, что акция продается уже как капитал, так как ее полезность «вырастает» до уров- ня всей прибыли компании. В случае акции как товара ее цена тем «рыночнее», чем более ликвидна (торгуема) акция. Но если акция продается как инструмент контроля, то ее цена тем рыночнее, чем полнее она отражает эффективность функционирова- ния всего капитала компании. Проблема достоверности (истинности) рыночной цены акции прежде всего возни- кает в случае, когда эта цена необходима для оценки стоимости капитала компании в целом или его крупной части, то есть когда мы пытаемся использовать рыночную цену акции как товара в качестве рыночной цены акции как капитала. Иначе говоря, услов- ная граница между товаром и капиталом скрыта в размерах пакета акций. Тот кто владеет контрольным или всем пакетом акций, может сдвинуть пропорцию между дивидендом и реинвестируемой ча- стью чистой прибыли, которую для кратко- сти будем называть «ревиденд», в ту или другую сторону. В зарубежных акционер- ных обществах в силу разной степени рас- пыленности акций «контрольный пакет», то есть пакет, позволяющий управлять ею со стороны немногих «крупных» акционеров, часто намного меньше 50% + 1 акция. Не- большая группа акционеров управляет та- кой компанией посредством назначения менеджмента, но фактическое отсутствие контрольного пакета не позволяет в полной мере, то есть исключительно по воле та- ких контролирующих акционеров, сдвигать установившуюся пропорцию между диви- дендом и ревидендом (см. [3, с. 58–64]). Продажа акции как права на дивиденд есть ее продажа как товара, но продажа ак- ции как права на управление есть ее прода- жа как капитала. Права на управление есть не что иное, как права на управление всем капиталом компании, поэтому возможны два типа экономических причин их получе- ния (выкупа): 1) возможность изменения сложившейся пропорции между дивидендом и ревиден- дом; 2) возможность изменения юридиче- ского статуса капитала компании таким образом, что это принесет прибыль ее по- купателю. В ожидаемой выгоде от изменения управленческого контроля над компанией и коренится выкуп ее акций по более высо- кой рыночной цене, или по рыночной цене с существенной надбавкой к ее текущим уровням. В первом варианте продажа акции как капитала означает возникновение соб- ственности контролирующего акционера на бо?льшую часть чистой прибыли компа- нии по сравнению с той ее частью, которая обычно (в среднем) выплачивается в виде дивиденда. Количественно чистый доход контролирующего акционера можно пред- ставить следующей моделью: ЧДк = П – Д – Р, где ЧДк – чистая прибыль (дивиденд), присваиваемая контролирующим акционе- ром; П – чистая прибыль компании; Д – дивиденд, который предназначается для миноритариев (если таковые имеются); Р – часть чистой прибыли, которую нель- зя присвоить в силу необходимости ее ис- пользования на пополнение капитала ком- пании. В основе цены контролирующей ак- ции (пакета в целом) лежит чистый доход контролирующего акционера, который в общем случае больше, чем обычный диви- денд на акцию, но меньше, чем вся чистая прибыль компании. В связи с этим теорети- чески можно обозначить пределы измене- Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, [email protected] 57 ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ ХОЗЯЙСТВОМОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ ния цены контролирующей акции следую- щим образом: Цдив < Цкон < Цчп, где Цдив – цена дивидендной (миноритар- ной) акции. Общеизвестно, что дивиденды выплачиваются не всегда и не всеми акцио- нерными обществами. Если акция ликвид- на, то рыночная цена акции имеется неза- висимо от выплачиваемости дивидендов по ней. Если акция неликвидна, то с позиций отсутствующей «рыночной цены» не имеет значения, выплачивается по ней дивиденд или нет. Если же участникам рынка потре- буется цена такой неликвидной акции, то она рассчитывается оценщиком, начиная с «уровня» всего собственного капитала акционерного общества, а не с «уровня» дивиденда; Цкон – цена контролирующей акции; Цчп – цена акции исходя из капитализа- ции всей будущей чистой прибыли компа- нии. Она рассчитывается аналогично капи- тализации будущих дивидендов, например по модели Гордона (Ц = Д / r), в которой вместо дивиденда надо проставить величи- ну чистой прибыли. Во втором варианте продажа акции как капитала означает получение прав на из- менение собственности на компанию, на- пример, посредством ее присоединения к другой компании или разделения ее на ряд компаний с последующей их продажей. Расчеты ожидаемой прибыли от таких дей- ствий с компанией и становятся экономиче- ским пределом для роста рыночной цены акции как капитала. Выводы Рыночная цена акции и рыночная стои- мость акции – два типа оценки акции. По- тенциально рыночная цена акции позволяет оценить стоимость акционерного общества, минуя денежную оценку его капитала и его будущих прибылей. Аналогично оценка ры- ночной стоимости акции может проводить- ся независимо от наличия или отсутствия рыночной цены акции. Высоколиквидная акция имеет рыноч- ную цену, которая может использоваться в качестве критерия истинности рыночной стоимости акции, которая основывается на оценке собственного капитала компании и ее будущих прибылей. Если рыночная цена акции отсутствует, то стоимость компании может оцениваться либо с применением сравнительного подхода, либо посредством расчета рыночной стоимости акции. Если имеются сомнения в достоверности (истин- ности) имеющейся рыночной цены акции, то возникает необходимость ее проверки посредством расчета рыночной стоимости акции. Рыночная цена и рыночная стоимость акции в зависимости от состояния вторич- ного рынка акции могут выступать в каче- стве критерия истинности друг друга. В целом, оценка «стоимости бизнеса» может рассматриваться и как денежная оценка собственного капитала акционерно- го общества, осуществляемая через оценку его акции. Фиксация действительной ры- ночной цены акции и определение ее ры- ночной стоимости (посредством расчетов оценщиком всего собственного капитала компании) проводятся одновременно. Суть описанного подхода заключается в том, чтобы при этом были получены сопостави- мые результаты, как бы проверяющие друг друга. ЛИТЕРАТУРА 1. Галанов В. А. Сущность акции // Вест- ник Российского экономического уни- верситета им. Г.В. Плеханова. 2014. № 8 (74). 2. Галанов В. А., Галанова А. В. Акция как противоречие // Вестник Российского государственного торгово-экономического университета (РГТЭУ). 2014. № 7-8 (87). 3. Галанов В. А. Объективная и субъек- тивная стороны дивидендной политики ком- пании // Научные исследования и разработ- ки. Экономика фирмы. 2013. № 2 (3).

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru