RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценочной деятельности > Диапазоны компонентов поведенческой ставки дисконтирования для оценки рыночной стоимости акций

Диапазоны компонентов поведенческой ставки дисконтирования для оценки рыночной стоимости акций

Богатырев С.Ю. Диапазоны компонентов поведенческой ставки дисконтирования для оценки рыночной стоимости акций // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2020. Т. 9. № 1 (30). С. 82-87.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Диапазоны компонентов поведенческой ставки дисконтирования для оценки рыночной стоимости акций"

82 Azimuth of Scientific Research: Economics and Administration. 2020. Т. 9. № 1(30) economic sceinces УДК 330 DOI: 10.26140/anie-2020-0901-0019 ДИАПАЗОНЫ КОМПОНЕНТОВ ПОВЕДЕНЧЕСКОЙ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ © 2020 SPIN: 2429-9360 ORCID: 0000-0002-6080-5869 Богатырев Семен Юрьевич, кандидат экономических наук, доцент Финансовый университет при Правительстве РФ (101000 Россия, Москва, Малый Златоустинский переулок, дом 7, e-mail: [email protected]) Аннотация. В статье рассматривается теория, практические инструменты и практическая реализация разра- ботанной методики поведенческой стоимостной оценки с предложением конкретных диапазонов показателей, ис- пользуемых при построении поведенческой ставки дисконтирования. Представлены основы теории. В условиях, когда оценочные методики, созданные на основе классических финансов, не учитывают иррациональные моменты стоимостной оценки на фондовом рынке, инструментарий поведенческой стоимостной оценки становится сред- ством для предотвращения стоимостных искажений, создает новую прочную базу для принятия взвешенных и обоснованных экономических решений. Описаны инструменты поведенческой стоимостной оценки, представле- на методология ее проведения, раскрыты механизмы расчета ее показателей. Ключевая часть аналитического ин- струментария, описанного в статье - измерение эмоционального фона новостей. Эмоциональная оценка новостного фона строится на основе обработки всех новостей, относящихся к оцениваемым компаниям, по семизначной шкале. Раскрыты возможности использования аналитики информационных систем, сопровождающей принятие решений по поводу инвестиционной стратегии в самой глубокой ретроспективе. Проведена практическая имплементация те- ории поведенческого ценообразования и методики расчета основных показателей для поведенческой стоимостной оценки. Протестирована и получила подтверждение гипотеза о том, что эмоции оказывают влияние на отклонение бэта-коэффициента, используемого иррациональными инвесторами на рынке, от бэта-коэффициента, используемо- го в модели CAPM. Определены диапазоны конкретных значений поправки к бэта - коэффициенту, используемому при расчете ставки дисконтирования по модели CAPM для получения поведенческой ставки дисконтирования и расчета рыночной стоимости акций на рынках с учетом поведенческих факторов. Представлен диапазон значений отклонений бэта-коэффициента, используемого иррациональными инвесторами на рынке, от бэта-коэффициента, используемого в модели CAPM. Он может быть использован для конкретного практического применения при рас- чете рыночной стоимости акций. Использование поведенческого инструментария стоимостной оценки дополняет и расширяет классический инструментарий традиционных финансов, повышает качество решений по управлению стоимостью на современных рынках. Ключевые слова: поведенческие финансы, поведенческая стоимостная оценка, стоимость, стоимостная оценка, поведенческая ставка дисконтирования, теория поведенческого ценообразования, теория поведенческой оценки, бэта-коэффициент, эмоциональные финансы, иррациональные инвесторы BENCHMARKS OF BEHAVIORAL RATE OF RETURN FOR STOCK VALUATION © 2020 Bogatyrev Semen Yurievich , candidate of economic science, associate professor Financial University under the Government of Russian Federation (101000, Russia, Moscow. Malyi Zlatoustinskyi pereulok, 7, e-mail: [email protected]) Abstract. The article discusses the theory, practical tools and practical implementation of the developed methodology of behavioral valuation with the proposal of specific ranges of indicators used in constructing the behavioral discount rate. The fundamentals of the theory are presented. In a situation where valuation techniques created on the basis of classical finances do not take into account the irrational moments of valuation in the stock market, the behavioral valuation toolkit becomes a means to prevent cost distortions, creates a new solid basis for making balanced and informed economic decisions. The tools of behavioral valuation are described, the methodology of its implementation is presented, the mechanisms for calculating its indicators are disclosed. A key part of the analytical tools described in the article is measuring the emotional background of the news. The emotional assessment of the news background is based on the processing of all news related to the companies being evaluated on a seven-digit scale. The possibilities of using the analytics of information systems that accompany the decision-making about the investment strategy in the deepest retrospective are disclosed. The practical implementation of the theory of behavioral pricing and the methodology for calculating the main indicators for behavioral valuation has been carried out. The hypothesis that emotions influence the deviation of the beta coefficient used by irrational investors in the market from the beta coefficient used in the CAPM model was tested and confirmed. The ranges of specific values of the beta correction are determined - the coefficient used in calculating the discount rate using the CAPM model to obtain a behavioral discount rate and calculating the market value of shares in the markets, taking into account behavioral factors. The range of deviations of the beta coefficient used by irrational investors in the market from the beta coefficient used in the CAPM model is presented. It can be used for specific practical applications in calculating the market value of shares. The use of behavioral valuation tools complements and expands the classic tools of traditional finance, improves the quality of value management solutions in modern markets. Keywords: behavioral finance, behavioral valuation, value, valuation, behavioral discount rate, behavioral pricing theory, theory of behavioral valuation, beta coefficient, emotional finance, irrational investors ВВЕДЕНИЕ Поведенческая стоимостная оценка – составная часть поведенческих финансов. Основы поведенческой оценки активов были заложены Хершем Шефриным и Меером Статманом в 1994 г. в статье «Поведенческая теория оценки капитальных активов» [1]. Классическая ситуация иррационального поведения в поведенческих финансах иллюстрируется поведением на рынке шумо- вых трейдеров [2]. В процессе представления поведенче- ской теории оценки капитальных активов авторами ана- лизируется влияние нерационального поведения в лице шумовых трейдеров на ценовую эффективность, вола- тильность, аномальную доходность [3], объемы и вы- живание шумовых трейдеров. Шумовые трейдеры здесь — собирательный образ «обычного», нерационального участника рынка [4]. Bogatyrev Semen Yurievich BENCHMARKS OF BEHAVIORAL ... Азимут научных исследований: экономика и управление. 2020. Т. 9. № 1(30) 83 экономические науки Шумовые трейдеры противопоставляются информи- рованным. Информированные трейдеры обучаемы по формулам Байеса. Они позволяют переоценить вероят- ности гипотез после того, как становится известным ре- зультат испытания, в итоге которого появилось событие, в данном случае — доходность капитальных активов определенного уровня. Авторы подчеркивают, что никакой поведенческой теории ценообразования на капитальных рынках не по- требовалось бы, если бы на рынке были одни инфор- мированные, рациональные трейдеры. Или как их еще уместно здесь назвать, рациональные инвесторы. На рынке, где участники — одни информирован- ные трейдеры, царит ценовая эффективность и работает CAPM (модель оценки капитальных активов). По анало- гии и по противопоставлению с ней и называется BAPM — поведенческая ставка дисконтирования капитальных активов (Behavioral Asset Pricing Model). Обоснованием ее служит поведенческая теория оценки капитальных активов. Авторы теории поведенческого ценообразования активов тщательно и глубоко исследуют предшествую- щий опыт и приводят свидетельства неэффективности ценообразования активов на основе CAPM. Это — несо- стыковки доходности с размером, с мультипликаторами, разных по доходности акций в ретроспективе, эффект начала года. Другие примеры неэффективности связаны с избы- точной ликвидностью, избыточной реакцией, которая отражается в ценах на опционы. Сюда же авторы теории относят загадку рыночной премии, загадку закрытых инвестиционных фондов, невозможность определить риск по коэффициенту бета. На вопрос о том, что отличает эффективный рынок от неэффективного, авторы теории поведенческого це- нообразования отвечают так. На эффективном рынке только один специфический драйвер влияет на измене- ние среднего отклонения эффективной границы, рас- пределение доходности рыночного портфеля, премию за риск, временную структуру и цены на опционы. Этот драйвер — минимальная порция информации, достаточная для того, чтобы произвести изменения рас- пределения доходности рыночного портфеля инвести- ций. Что делают шумовые трейдеры, так это — привне- сение второго драйвера в суматоху рынка. Именно этот драйвер шумовых трейдеров уводит цены от эффектив- ности. В теории Шефрина и Статмана, шумовые трейдеры разбавляют среднее отклонение эффективной границы, создают избыточную ненормальную доходность опреде- ленных ценных бумаг. Они создают связь между наклоном кривой доходно- сти и премией за риск рыночного портфеля. Они созда- ют разрыв между субъективной волатильностью цен на опционы и их аналогами. Авторы теории подчеркивают, что шумовые трейде- ры важны не сами по себе, а именно как проявление по- веденческого фактора на рынке. Они отражают общие познавательные ошибки. При доказательстве своей теории, авторы теории по- веденческого ценообразования используют несколько теорем. Центральная, одиннадцатая теорема является основой для создания расчетной методики поведенче- ской оценки. Формулировка этой теоремы предваряется графи- ком, иллюстрирующим основной смысл теории пове- денческого ценообразования (рис. 1). По сути, это красноречивая и емкая презентация по- веденческой модели оценки активов, которая состоялась практически в одно время с завершением формулировки теории перспектив. Обе эти теории закладывают теоре- тический фундамент эмпирических финансовых пове- денческих исследований. Рисунок 1 - Графическое изображение CAPM и BAPM. (Источник: Shefrin H., Statman M. Behavioral Capital Asset Pricing Theory // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1994. Vol. 29. Issue 3 (Sep.). P. 323—349) Теорема 11 записывается в виде формулы 1: A(Z) = ([Beta(Z) / Beta (p*)] – Beta* (Z)) (E п (p*) – 1 – i I , (1) где A(Z) — ожидаемая ненормальная доходность портфеля Z; p* — изменяющийся фактор отклонения для рыноч- ной доходности при эффективных ценах, т.е. когда ве- роятности (ожидания) событий принадлежат матрице состояний, построенной для рынка; Beta(Z) — «настоящая» бета (true beta), бета-коэффи- циент, рассчитанный для существующей рыночной пре- мии; Beta (p*) бета-коэффициент, рассчитанный по p* и рыночной доходности; Beta* (Z) — рыночная бета, измеряющая долю риска от p* в портфеле Z; E п (p*) — ожидаемая рыночная доходность при ус- ловии p*; i I — безрисковая ставка информированного трейдера. Главное здесь, у Шефрина и Мейера, то, что одна бета считается как обычно в модели CAPM, а другая — от «блуждающей» меняющейся мнимой доходности со звездочкой. Теорема 11 утверждает, что если цены отражают эф- фективность, то ожидаемая ненормальная доходность портфеля равна нулю. И если доходность портфеля полностью коррелиру- ет с p*, ожидаемая ненормальная доходность портфеля равна нулю. В теории, в ее части, касающейся анализа премии за риск, устанавливается взаимосвязь между ненормальной доходностью и бетой. Закладываются основы построе- ния поведенческой ставки дисконтирования (BAPM — Behavioral Asset Pricing Model). В соответствии с теори- ей иррациональные действия на рынке ослабляют взаи- мосвязь между доходностью ценной бумаги и ее бетой. Они создают положительные условия для возникнове- ния взаимосвязи между ненормальной доходностью и бетой. Разработанная Шефриным и Статманом поведенче- ская теория оценки активов — аналог CAPM (capital asset pricing model – модель оценки капитальных активов), ос- новы традиционных финансов. В поведенческой модели оценки активов BAPM (behavioral asset pricing model - поведенческая модель оценки активов) взаимодейству- ют две группы трейдеров: информированные и шумовые трейдеры. Информированные трейдеры — пользователи CAPM. Они свободны от когнитивных (познавательных) ошибок и имеют нормативы по среднему отклонению. Шумовые трейдеры находятся вне действия CAPM. Они совершают познавательные ошибки, и у них нет ограни- Богатырев Семен Юрьевич ДИАПАЗОНЫ КОМПОНЕНТОВ ... 84 Azimuth of Scientific Research: Economics and Administration. 2020. Т. 9. № 1(30) economic sceinces чений по среднему отклонению. Ожидаемая доходность ценных бумаг в BAPM опре- деляется поведенческим коэффициентом бета, который рассчитывается по базе: эффективный портфель со сред- ним отклонением. Но эта база не рыночный портфель CAPM, потому что шумовые трейдеры искажают ры- ночные цены, влияют на них. И если есть белые пятна и несовершенство в определении и построении рыночного портфеля для расчета беты в модели CAPM, то пробле- ма расчета базы для расчета беты в BAPM еще больше. Ведь в зависимости от предпочтений инвесторов порт- фель с эффективностью со средним отклонением может колебаться каждый месяц, в зависимости от предпочте- ний шумовых трейдеров - инвесторов. МЕТОДОЛОГИЯ В этой части представлена разработанная методоло- гия проведения расчетов поведенческой бэты в соответ- ствии с теорией поведенческого ценообразования Херша Шефрина и Мейера Статмана. Методология основана на связи поведенческого оценочного инструментария с ин- струментами классической стоимостной оценки и новы- ми моделями оценки. Ключевая часть аналитического инструмента- рия - измерение эмоционального фона новостей. Эмоциональная оценка новостного фона строится на ос- нове обработки всех новостей, относящихся к оценива- емым компаниям, по семизначной шкале. Все новости, относящиеся к оцениваемым с использованием поведен- ческого инструментария оценки компаниям, делятся по семизначной шкале, как указано в таблице. Таблица 1 - Эмоциональная оценка новостного фона Показатель, опи- сывающий новость - эмоциональный ранг новости Характеристика новости, относящейся к показателю -3 Сильно негативная -2 Умеренно негативная -1 Слабо негативная 0 Нейтральная новость – нейтральный но- востной фон +1 Слабо положительная +2 Умеренно положительная +3 Сильно положительная *разработка автора. Расчеты и аналитические действия в рамках метода дисконтирования денежных потоков осуществляются следующим образом. Сначала в анализируемой ретро- спективе выгружаются показатели и новости из ин- формационно-аналитической системы. Исследования проводились в двух зарубежных системах: Блумберг и Томсон Рейтер. В дальнейшем названия команд приве- дены из системы Блумберг [5]. В информационно-ана- литической системе Томсон Рейтер они похожи. Также следует отметить, что российские торгово-информаци- онные системы сейчас активно развиваются в аналогич- ном направлении сервиса и могут быть использованы при соответствующей подписке. Например, Прайм. В процессе выгрузки используются не только коти- ровки и фактические характеристики торговли тем или иным активом на фондовом рынке, но и аналитика, со- провождающая принятие решений по поводу инвести- ционной стратегии, относительно этого актива. В процессе построения аналитического инструмен- тария с использованием информационной аналитиче- ской системы Блумберг выкачиваются показатели: BEST_EST_LONG_TERM_GROWTH – ожидаемый долгосрочный прирост. Для получения показателей при- роста прибыли или денежного потока. Last Price - котировка рыночной цены акции по за- крытии торгов за день. Котировка акции сравнивается с ее рыночной сто- имостью. За этот показатель отвечает функция и поле Блумберга - BEst Target Price. При попытке прямого пере- вода получается «лучшая» целевая цена. На самом деле аббревиатура «BEst» отвечает за «Bloomberg estimate». То есть речь идет об оценке Блумберга. В данном слу- чае оценке рыночной стоимости. Под этой командой и поля, содержащие эту аббревиатуру с информацией из Блумберга, имеют много аналитической информации, относящейся к самым разным аспектам корпоративных финансов и стоимостной оценки. Касающейся и ставок дисконтирования, и темпов прироста прибыли или де- нежного потока, и самого размера денежного потока на акцию, и много другого. Следующая важная компонента применения инстру- ментов стоимостной оценки при поведенческом ана- лизе – коэффициент БЭТА. По-английски в Блумберге «Applied Beta for EQRP» - применённая для расчета ставки дисконтирования для собственного капитала бэта. В соответствии с описанием информационных полей или команд этой информационной системы она отражает информацию о процентном изменении цены акции с учетом изменения ее базового индекса на один процент. При этом доступны как текущие, так и истори- ческие значения. Чем и пользуется аналитик при постро- ении ретроспективы информации. Ключевой смысл при проведении расчетов имеет ис- пользование данных аналитиков спланировавших на мо- мент появления котировки то или иное значение стоимо- сти собственного капитала. В информационной системе Блумберг этот показатель раскрывает поле «WACC Cost of Equity». Средневзвешенная стоимость капитала вклю- чает в себя стоимость собственного капитала. Следующий важный показатель, на основе которого строятся расчеты показателей, используемых при пове- денческой оценке – это рыночная премия. Этот показа- тель по-разному называется в разных информационных системах, и что главное, в оценочной литературе. Итак, речь идет о рыночной премии – разности рыночной доходности и безрисковой ставки [6, 7]. В блумберге этот показатель называется - Country Risk – Premium. COUNTRY_RISK_PREMIUM. Показатель безрисковой доходности в системе блумберг обозначается «Country Risk - Risk Free Rate». Блумберг обозначает эту команду под кодом VM103. Безрисковая ставка. Аббревиатура - COUNTRY_RISK_ RFR. Затем методика расчетов следующая. Стоимость акции, котировка которой известна на каждую данную дату, рассчитывается по формуле Гордона. В которой FCFE, денежный поток на собственный капитал, соот- носится со стоимостью собственного капитала и приро- стом денежного потока (если в системе он отсутствует, то принимается равным приросту прибыли). По выгруженным из системы данным на каждое те- кущее число для каждой котировки акции имеется зна- чение ставки доходности на собственный капитал, не- посредственно стоимость самой ценной бумаги, рассчи- танная аналитиками, темп прироста. Неизвестен только денежный поток на собственный капитал. Он выражает- ся в вышеприведенном уравнении через известные ком- поненты формулы. И соответственно рассчитывается. Следующее действие – подстановка в уравнение, по формуле выше, вместо стоимости акции ее котировки, а вместо ставки доходности собственного капитала – поведенческой ставки дисконтирования – BAPM. Той ставки, которая и соответствует реалиям и настроениям рынка. Она неизвестна. Но все остальные компоненты формулы, включая недавно рассчитанные денежные по- токи на собственный капитал, уже известны. Уравнение рассчитывается относительно BAPM. Затем эмпирические вычисления производятся на ос- нове следующего положения, которое находится в соот- ветствии с теорией Статмана и Шефрина. BAPM – пове- денческая ставка дисконтирования отличается от ставки дисконтирования, рассчитанной по модели оценки ка- Bogatyrev Semen Yurievich BENCHMARKS OF BEHAVIORAL ... Азимут научных исследований: экономика и управление. 2020. Т. 9. № 1(30) 85 экономические науки питальных активов коэффициентом бэта. При выгрузке аналитики по оценке всех компаний в распоряжении аналитика имеются все компоненты формулы расчета ставки дисконтирования по модели оценки капитальных активов (CAPM). Для получения иррациональной, поведенческой бэты, той бэты, которая участвует в расчетах стоимости иррациональными участниками рынка в формулу рас- чета ставки дисконтирования подставляются неизменяе- мые в данном случае слагаемые: безрисковая ставка, ры- ночная премия. Из формулы выражается иррациональ- ная бэта. Рассчитывается. И сравнивается с текущей бэ- той формулы ставки дисконтирования на собственный капитал. Бэта коэффициент, который используется иррацио- нальными участниками рынка, выражается через другие компоненты формулы модели капитальных активов для рассчитанной ставки дисконтирования, уравнивающей рыночную котировку с расчетами рыночной стоимости по модели Гордона. Также применяется имеющаяся ин- формация по безрисковой ставке и рыночной премии (разница рыночной доходности и безрисковой ставки). РЕЗУЛЬТАТЫ Конечно, сначала все расчеты по вышеописанной ме- тодике были сделаны для российских компаний – голу- бых фишек российского фондового рынка. Результаты показали, что информация по ним не позволяет приме- нить теорию поведенческого ценообразования. Прежде всего, потому что их акции на большем промежутке вре- мени недооценены рынком. Чтобы проиллюстрировать это приводится рисунок 2. Рисунок 2 - Графическая интерпретация результатов поведенческого анализа котировок PX_LAST и рыноч- ной стоимости BEST_TARGET_PRICE акции компании Аэрофлот. Источник: расчеты автора. На нем изображено движение котировки акции Аэрофлот и рыночной стоимости акции. Внизу отраже- ны измерители эмоций. Как видно из движения графи- ков, эмоциональные всплески и падения идут в одном направлении с котировкой. Но так как графики цены и рыночной стоимости не пересекаются, отклонения ирра- циональной и рациональной бэты нельзя выявить. Графическая интерпретация результатов поведенче- ского анализа котировок и рыночной стоимости акции компании Аэрофлот показывает, что теория поведенче- ского ценообразования не имеет в этом случае основа- ний. Котировка акции стабильно не превышает оценку рыночной стоимости. Таким образом, на неразвитом фондовом рынке, с ограниченной ликвидностью теория не работает. Нет не- обходимого объема торгов для проявления эффектов из- быточной и недостаточной реакции, сопровождающих негативные или позитивные новости с переоценкой или недооценкой активов. В данном случае все-таки при внимательном анализе графиков видно, что положительные новости толкают линию котировок к рыночной стоимости. И наоборот отрицательные снижают ее еще больше, отдаляют от стоимостного ориентира. Тогда исследовательские усилия были направлены на анализ зарубежных фондовых рынков. Самый крас- норечивый и показательный пример для проведения по- веденческого анализа без всяких сомнений – это компа- ния Тесла. Еще в 2017 году гуру всех стоимостных оцен- щиков в мире Асват Дамодаран выпустил знаменитую статью [8], в которой он обосновал значительное завы- шение котировок компании Теслы над ее рассчитанной по всем канонам стоимостной оценки рыночной стоимо- стью. Весь собранный аналитический аппарат анализа вме- сте с новостной лентой, сгруппированной по шкале на- строений, как указано в таблице 1, используется в ана- лизе. Проведем поведенческий анализ влияния негатив- ного и позитивного новостного фона на расхождение рыночной котировки и рассчитанной по правилам стои- мостной оценки рыночной стоимостью акции этой ком- пании. Фрагмент анализа проведен в таблице 2. Таблица 2 - Фрагмент поведенческого стоимостного анализа акций компании Тесла Дата 09.08.2010 Новость Reuters reported that Tesla Motors Inc said it has signed a memorandum of understanding with Toyota Motor Corporation to deliver two electric vehicles to Toyota Motor Corporation by the end of month. The prototypes will combine Toyota Motor Corporation vehicles with Tesla Motors Inc electric power trains. Tesla had announced the partnership to develop electric vehicles with Toyota Motor Corporation in May, but revealed in a regulatory filing that it had no formal deal in place with Toyota Motor Corporation. Ранг новости 2 Текущая котировка акции 19,6 Рыночная стоимость акции 17 Стоимость собственно- го капитала 11,75 Рыночная премия 8,57 Безрисковая ствака 2,83 Долгосрочный прирост денежного потока ана- литика 7 Денежный поток на собственный капитал 0,81 Поведенческая ставка дисконтирования 11,12% Бэта BAPM 0,97 Бэта CAPM 1,04 Разница двух бэта -7,06% Чистые активы на одну акцию -40,22 *расчеты автора Для того, чтобы понять невозможность применения метода оценки стоимости остаточным доходом [9] и расчета соответствующих иррациональной и рациональ- ной бэта – коэффициентов после столбика с главным результатом вычислений в соответствии с теорией по- веденческого ценообразования, а именно разницы двух бэта, приведены данные с размером чистых активов на акцию. Так как они отрицательные, метод не применяет- ся. Невозможность его применения следует и из данных о размере прибыли на акцию, которые выдает информа- ционная система. Интересно отметить различие данных в системе о показателях рентабельности собственного капитала – нормализованная рентабельность и рента- бельность аналитиков Блумберга. Итак, как видно из результатов расчетов поведен- ческий анализ данных компании Тесла полностью со- ответствует теории поведенческого ценообразования и изменение показателей может быть объяснено ее анали- тическим аппаратом. Богатырев Семен Юрьевич ДИАПАЗОНЫ КОМПОНЕНТОВ ... 86 Azimuth of Scientific Research: Economics and Administration. 2020. Т. 9. № 1(30) economic sceinces График на рисунке 3 изображает движение цены и рыночной стоимости акции компании на всем проме- жутке выкаченных из информационных систем данных. Обозначения – PX_LAST – котировка, BEST_ TARGET_PRICE – рыночная стоимость Рисунок 3 - Изменение цены и рыночной стоимости акции компании Тесла Источник: расчеты автора Как видно из графика, левая часть изображенных на нем событий укладывается в канву поведенческого сто- имостного анализа. Следующая компания – Юнайтед Стейтс Стил кор- порайшн. Эта компания была выбрана для иллюстрации действия теории поведенческого ценообразования и рас- чета ее основных параметров на эмпирических данных по следующим причинам. Во-первых, это привлекательная для инвесторов ста- рейшая американская компания с хорошей ликвидно- стью и интересными ценовыми движениями. Во-вторых, анализируемый период сопровождался богатой эмоциональной гаммой, окрашивающей собы- тия, которые происходили в американской металлурги- ческой отрасли. Это – значительное ухудшение амери- канских сталелитейщиков с развитием металлургии в других странах и большой конкуренцией с их демпин- говой продукцией на отечественном внутреннем рынке. А затем исправление положения с введением американ- ским правительством санкций. Это хорошо видно из ри- сунка 4. Рисунок 4 - Новости и их влияние на расхождение котировок и рыночной стоимости компании ЮС Стил Источник: расчеты автора На рисунке 4 показано влияние новостей на расхож- дение котировок и рыночной стоимости. Подписи соот- ветствуют самым значительным точкам расхождения. В-третьих, американская сталеплавильная компа- ния – классический пример капиталоемкой крупной успешной компании с долгосрочной историей развития. На этом примере интересно отследить движение раци- ональной и нерациональной бэты не только при оценке дисконтированием денежных потоков, но и по методу остаточной доходности. Как и в предыдущих случаях составляется таблица новостей в информационной системе Томсон. Она соч- леняется командой ВПР в Экселе с массивом показате- лей, загруженных в информационной системе Блумберг. Рассчитываются показатели, как в случае с Теслой. Аналогичный анализ был проделан для интересной с точки зрения поведенческого анализа, насыщенной эмо- циональным новостным фоном компании Эмбраер. При разработке любых новых оценочных методик, введения новых показателей всегда очень важно предо- ставить сообществу аналитиков, оценщиков справочные таблицы. Чтобы можно было ориентироваться в разных рыночных ситуациях и применять те или иные диапа- зоны значений расчетных коэффициентов при примене- нии методик. При внедрении такого нового механизма оценки, как поведенческая оценка, конечно, такой спра- вочный материал может быть особенно ценным. Хотя обработка десятков компаний, и российских, и зарубежных не приносила такого большого количества готовых данных, которые бы полностью соответствова- ли условиям применения теории поведенческого цено- образования, тем не менее был накоплен достаточный с точки зрения соответствия статистики массив данных. Достаточных для вынесения определенных выводов об интервалах, в которых находятся изучаемые показатели. Фрагмент исходного массива данных по компании Тесла, ЮС Стил и Эмбраер представлен в таблице 3. Таблица 3 - Фрагмент исходных данных для опре- деления расчетных отклонений иррациональной и бэты модели оценки капитальных активов на западных фон- довых рынках в зависимости от эмоционального на- строя рынка. * расчеты автора Границы интервалов определяются по шкале на- строений согласно таблице 1. Для каждого деления этой шкалы по всему собранному и ранжированному масси- ву данных определяется отклонение реальной, ирраци- ональной, поведенческой бэты – составляющей модели оценки капитальных активов от той, которая использу- ется аналитиками при расчете ставке дисконтирования в теории, на основе классической теории стоимостной оценки. Та, в которой «правильно» с точки зрения статисти- ки, классических финансов определяются риски, связан- ные с инвестированием в оцениваемую компанию. Эти итоговые данные по компаниям с западных рынков, ука- заны в таблице 4. Итак, теперь, используя теорию поведенческого це- нообразования и результаты практически рассчитанных нормативов на конкретных актуальных рыночных дан- ных можно применять для того чтобы определить наи- более вероятную цену, по которой будет продана акция с учетом настроений на рынке, замеренных по приме- нённой в расчетах методике можно сделать следующее. Bogatyrev Semen Yurievich BENCHMARKS OF BEHAVIORAL ... Азимут научных исследований: экономика и управление. 2020. Т. 9. № 1(30) 87 экономические науки Таблица 4 - Отклонение бэта коэффициента иррацио- нальных инвесторов от бэта ставки дисконтирования по модели CAPM на западных фондовых рынках при раз- личных эмоциональных состояниях инвесторов Эмоцио- нальный ранг ново- сти Характеристика ново- сти, сопровождающей движение котировки Отклонение бэта коэффи- циента иррациональных инвесторов от бэта ставки дисконтирования по мо- дели CAPM -3 Сильно негативная 7,77% -2 Умеренно негативная 6,09% -1 Слабо негативная 9,85% 0 Нейтральная новость – нейтральный новост- ной фон 2,13% 1 Слабо положительная -0,99% 2 Умеренно положи- тельная -4,47% 3 Сильно положитель- ная -4,91% *расчеты автора Определить по таблице для эмоционального на- строя новостного фона показатель отклонения бэты от классической. Скорректировать классическую бэту. Пересчитать ставку дисконтирования по модели оцен- ки капитальных активов. Рассчитать стоимость акции с применением модернизированной или как ее еще мож- но назвать поведенческой ставки дисконтирования, по- строенной с применением иррациональной бэты. Бэты, которую используют реальные или как их еще можно назвать иррациональные инвесторы. Независимо от того, составляют ли они какую-то долю на рынке или, вообще, охватывают собой весь рынок. Так как именно их котировка в исторической ретроспективе превалиру- ет в ожиданиях участников рынка. Для проверки гипотезы о том, что бэта коэффици- ент действительно меняется в зависимости от наличия разного эмоционального фона на рынке, разных эмоцио- нальных настроениях инвесторов были проведены соот- ветствующие расчеты. В ходе расчетов проверяется суждение о том, что иррациональная бэта отличается от рациональной бэты из-за эмоциональных факторов, действующих в данный момент оценки. Эта гипотеза тестируется отдельно по каждому диапазону полученных значений отклонений двух бэта - коэффициентов по каждому значению опре- деленной в таблице 1 эмоциональной шкалы. По каждо- му значению шкалы (от пессимизма до оптимизма) есть дисперсия отклонений, выборочное стандартное откло- нение. Так как отклонение может быть положительным или отрицательным применяется двусторонний тест. Нулевая гипотеза – бэты иррациональных и рацио- нальных инвесторов одинаковы. Обработка данных в статистическом пакете Эксель показала, что гипотеза о том, что, эмоциональный фон на рынке и настроения инвесторов влияют на бэта - коэффициент ставки дис- контирования, рассчитываемой по модели оценки капи- тальных активов, верна. ВЫВОДЫ В статье представлено пилотное исследование по настройке оценочного инструментария с точки зрения поведенческой теории ценообразования. Чем дальше и глубже развиваются аномалии на финансовых рынках, тем отчетливее и насущнее всеми участниками рынка осознается необходимость использовать новые инстру- менты принятия финансовых решений, касающихся определения стоимости. Не смотря на то, что исследо- вания, заложившие основу поведенческой оценки, были проведены еще четверть века назад, надежная, простая, апробированная практическая имплементация этой тео- рии запоздала. Этим исследованием автор делает попыт- ку нагнать упущенное, предложить фундаментальным аналитикам, стоимостным экспертам, оценщикам новый инструмент стоимостной оценки. Как видно из проверки гипотезы исследования, про- веденных расчетов, предложенной таблицы значений отклонений, эта попытка имело свой результат. Как рас- ширить его и укрепить? Сделать возможным стабиль- ное применение предложенной методики в будущем? Обеспечить сопоставимость результатов с прошлыми показателями? Ответ лежит в правом крайнем столбце значений, а именно, в эмоциональной шкале. Требуется наличие в составе индикаторов рынков индикатора эмо- ционального состояния. Одинаково интерпретируемого всеми участниками рынка, определяемого наиболее объ- ективно, широко публикуемого и общедоступного. Но это – тема следующих исследований в сфере поведенче- ских финансов. СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ: 1. Shefrin H., Statman M. Behavioral Capital Asset Pricing Theory // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1994. Vol. 29. Issue 3 (Sep.). P. 323—349. 2. Statman M., Fisher K.L., Anginer D. Affect in a Behavioral AssetPricing Model // Financial Analysts Journal. 2008. Vol. 64. № 2. 3. Shefrin H., Belotti M.L. Risk and Return in Behavioral SDF-based Asset Pricing Models // Journal of Investment Management. 2008. Vol. 6. № 3. P. 2—23. 4. Shefrin H., Statman M. Behavioral Portfolio Theory // The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2000. Vol. 35. № 2 (Tun.). P. 127— 151. 5. Богатырев С.Ю. Стоимостной анализ акций в информационно- аналитической системе «Блумберг». Вопросы оценки – 2014. - № 1, стр. 12 - 38 6. Григорьев В.В. Особенности процесса формирования ставки дисконтирования в оценке бизнеса. Экономика. Налоги. Право. 2018. Т. 11. № 3. С. 83-88. 7. Hausman, Jerry. 2012. “Contingent Valuation: From Dubious to Hopeless.” Journal of Economic Perspectives, 26 (4): 43-56.DOI: 10.1257/ jep.26.4.43 8. Cornell Bradford, Damodaran Aswath. Tesla: Anatomy of a RunUp Value Creation or Investor Sentiment? Электронный ресурс: Social Science Research network. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=2429778 (дата обращения: 14.11.2019). 9. Богатырев С.Ю. Стоимостная оценка методом остаточ- ного дохода: алгоритмы применения и информационные средства. Управленческий учет и финансы – 2017. - № 2 (50), 2017 с. 146 – 155 Статья поступила в редакцию 17.12.2019 Статья принята к публикации 27.02.2020 Богатырев Семен Юрьевич ДИАПАЗОНЫ КОМПОНЕНТОВ ...

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru