RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценке бизнеса > Анализ моделей оценки стоимости капитала

Анализ моделей оценки стоимости капитала

Суворова Л.В., Суворова Т.Е., Куклина М.В. Анализ моделей оценки стоимости капитала // Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевского. Серия: Социальные науки. 2016. № 1 (41). С. 38-47.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Анализ моделей оценки стоимости капитала"

38 Л.В. Суворова, Т.Е. Суворова, М.В. Куклина УДК 33.336 АНАЛИЗ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА ? 2016 г. Л.В. Суворова1, Т.Е. Суворова2, М.В. Куклина2 1Нижегородский госуниверситет им. Н.И. Лобачевского 2Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», Нижегородский филиал [email protected] Статья поступила в редакцию 03.12.2015 Статья принята к печати 29.01.2016 Комплексно исследуются различные подходы к оценке стоимости капитала компаний, определяются наиболее приемлемые модели для развивающихся рынков. Проанализированы различные методики, исполь- зован обширный методический инструментарий для расчета средневзвешенной стоимости капитала. Модели оценки протестированы на данных российских компаний, занятых в нефтедобывающей отрасли. Оценка WACC осуществлялась с использованием различных вариантов расчета доходности собственного и заемного капитала. Для расчета затрат на собственный капитал использовались: модель CAPM, метод Blume, модель DCAPM, метод Bottom up, Hybrid CAPM. Затраты по привлечению заемного капитала оценивались с помо- щью прямого метода, метода кредитного рейтинга, кредитного рейтинга на основе Interest coverage ratio, ме- тода анализа стандартного отклонения акций. Сделан вывод о практической применимости рассмотренных моделей для российского бизнеса: предлагается использовать гибридную модель CAPM с оценкой страново- го риска для расчета затрат на собственный капитал и для текущей оценки стоимости заемного капитала – метод кредитного рейтинга. Полученные результаты позволяют рассчитать оптимальную структуру капитала и оценить стоимость компании. Ключевые слова: компания, структура капитала, модели, оценка, модель CAPM, метод Blume, модель DCAPM, метод Bottom up, Hybrid CAPM, стоимость капитала. В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое со- стояние предприятия – его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабель- ность деятельности. Современные теории структуры капитала содержат достаточно об- ширный методический инструментарий опти- мизации этого показателя. Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model), или модель оценки финансовых активов (Джек Трейнер, Уильям Шарп, Джон Литнер, Ян Моссин), по сей день остается одним из основных инструментов оценки стоимости капитала организации. Одна- ко проблемы применения САРМ возникают на развивающихся рынках капитала. Для них трудно определить безрисковую доходность, премию за рыночный риск, бета-коэффициент по имеющимся данным локального рынка капи- тала из-за низкой ликвидности обращаемых ак- тивов и отсутствия достаточной информации. В ряде научных исследований обосновыва- ется недопустимость использования на разви- вающихся рынках модели САРМ. Своеобразие этих рынков состоит в том, что для них харак- терно наличие специфических рисков, отража- ющих особенности государственной политики в области экономики и бизнеса. При этом данные риски нельзя устранить, используя диверсифи- кацию капитала глобального инвестора [1, 2, 3]. Бекерт и Харвей считают необходимым при расчете требуемой доходности учитывать вре- менную степень изменчивости интеграции ло- кального рынка в мировой финансовый рынок, в соответствии с чем подходы к оценке разви- тых и развивающихся рынков должны быть различными. В ряде работ утверждается, что выбор модели оценки затрат на собственный капитал также должен учитывать уровень инте- грации в мировой рынок капитала [4]. Модель Годфрида – Эспинозы предполагает расчет бе- та-коэффициента и рыночной премии за риск по данным локального рынка с введением страно- вой премии за риск (CRP) и поправочного мно- жителя (R2), связывающего доходность компа- нии на локальном рынке с изменчивостью пре- мии за страновой риск [5]. С учетом отмеченных особенностей проана- лизируем структуру капитала одной из круп- нейших компаний нефтедобывающей отрасли – ОАО «Татнефть», используя при этом различ- ные модели оценки стоимости капитала. «Тат- нефть» – одна из крупнейших российских нефтяных компаний, международно признан- ный вертикально интегрированный холдинг. В составе производственного комплекса компа- Анализ моделей оценки стоимости капитала 39 нии стабильно развиваются нефтегазодобыча, нефтепереработка, нефтехимия, шинный ком- плекс, сеть АЗС и блок сервисных структур. По состоянию на 31 декабря 2013 года в ре- естре акционеров ОАО «Татнефть» было заре- гистрировано 45 746 акционеров. Из них наибо- лее крупные владельцы (номинальные держате- ли) пакетов акций компании: • небанковская кредитная организация «За- крытое акционерное общество «Национальный расчетный депозитарий» – 56.19%; • открытое акционерное общество «Централь- ный депозитарий Республики Татарстан» – 33.59%. Акционерный капитал компании представ- лен обыкновенными и привилегированными акциями. Структура акционерного капитала ОАО «Татнефть» на 31.12.2013 г. представлена в табл. 1. Акции ОАО «Татнефть» представле- ны на российском и международном фондовых рынках 19 лет и являются одними из наиболее ликвидных и репрезентативных инструментов рынка ценных бумаг. По объемам торгов на Российской и Лондон- ской фондовых биржах «Татнефть» занимает устойчивое 4-е место среди российских нефтя- ных компаний. В торгах объединенной биржи ОАО «Московская биржа» участвуют обыкно- венные и привилегированные акции в котиро- вальном списке «А» первого уровня [7]. Акции «Татнефти» включены в состав базы расчета индексов РТС и ММВБ, являющихся главным индикатором российского фондового рынка. Текущий годовой объем торгов на Московской бирже превышает 79 млрд рублей (2.4 млрд долл. США). На конец 2013 года на Московской бирже стоимость одной обыкновенной акции ОАО «Татнефть» составила 208.2 руб., одной привилегированной акции – 121.7 рублей. Де- позитарные расписки компании включены в листинг Лондонской фондовой биржи [8]. Го- довой объем торгов депозитарных расписок «Татнефть» на Лондонской фондовой бирже превышает 2.5 млрд фунтов. Если рассмотреть структуру собственного капитала компании, то наибольшая доля прихо- дится на нераспределенную прибыль, за счет которой происходит рост собственных источ- ников (табл. 2). За последние годы деятельности компания не использовала эмиссию акций для привлечения капитала. В структуре заемных средств компании доли долгосрочных и краткосрочных кредитов и Таблица 1 Структура акционерного капитала ОАО «Татнефть» на 31.12.2013 г. [6] Количество акций, всего из них: 2 326 199 200 Обыкновенные акции ОАО «Татнефть» 2 178 690 700 Иностранные акционеры 541 160* Российские акционеры и номинальные держатели 2 178 149 540 Привилегированные акции ОАО «Татнефть» 147 508 500 Иностранные акционеры 101 800* Российские акционеры и номинальные держатели 147 406 700 *Без владения через российских номинальных держателей. Таблица 2 Структура собственного капитала ОАО «Татнефть» на 31.12.2013 г., тыс. руб. [6] Акционерный капитал Привилегированные акции (разрешено к выпуску и выпущено на 31.12.2013 г. с номинальной стоимостью -1.0 рубль) 746 Обыкновенные акции (разрешено к выпуску и выпущено на 31.12.2013 г. с номи- нальной стоимостью -1.0 рубль) 11 021 Добавочный капитал 87 482 Накопленный прочий совокупный доход 889 Нераспределенная прибыль 384 376 За вычетом: выкупленные обыкновенные акции по цене приобретения (55 592 000 акций и 55 543 000 акций на 31.12.2013 и 2012 гг. соответственно) (3 102) Итого акционерный капитал группы 481 412 Неконтролирующая доля участия 22 570 Итого акционерный капитал 503 982 40 Л.В. Суворова, Т.Е. Суворова, М.В. Куклина займов примерно равны, при этом стоит отме- тить, что у компании нет облигаций и гибрид- ных инструментов (табл. 3). Отметив особенности бухгалтерского балан- са организации, перейдем к рассмотрению ры- ночной стоимости капитала компании. В табли- це 4 представлен расчет рыночной стоимости капитала компании на конец 2013 года с ис- пользованием информации о котировках акций на Московской бирже. Рыночная стоимость долга оценивалась как сумма заемного капитала по МСФО за вычетом кредиторской задолженности. В связи с интер- национальным характером деятельности ком- пании и присутствием на большом количестве товарных рынков представляется интересным рассчитать затраты на собственный капитал организации с использованием различных мо- делей оценки. 1) Модель CAPM Классическая модель CAPM в общем виде представляется формулой: E(r) = rf +??(E(rm) – rf), где E(r) – доходность ценной бумаги; rf – вели- чина безрисковой доходности; E(rm) – рыночная доходность. Данная модель анализа затрат на капитал компаний является доминирующей в оценке величины затрат по собственному капиталу. Почти 80% компаний по всему миру использу- ют данную модель для оценки ожидаемой до- ходности по собственному капиталу. И хотя CAPM строится на достаточно жестких предпосылках, которые вряд ли мож- но считать достаточно реалистичными, дан- ная модель продолжает оставаться самым простым, а потому и популярным способом оценки риска инвестора, который исполь- зует множество информационно-аналитиче- ских компаний мирового уровня, наряду с другими традиционными для финансовой аналитики данными. В данной работе для расчета CAPM исполь- зовались данные о среднемесячной доходности обыкновенных акций компании за период с 01.08.2005 г. по 01.01.2015 г. В качестве рыноч- ного показателя использовался индекс ММВБ. После расчета средней месячной доходности была получена годовая доходность акций ком- пании и рынка (табл. 5, 6). На основе модели CAPM коэффициент бета был рассчитан как отношение ковариации до- ходности рынка и компании к дисперсии до- Таблица 3 Структура заемного капитала ОАО «Татнефть» на 31.12.2013 г., тыс. руб. [6] Краткосрочные кредиты и займы и текущая доля долгосрочных заемных средств 36 561 Кредиторская задолженность и начисленные обязательства 28 444 Обязательства по уплате налогов 16 706 Обязательства по уплате налога на прибыль 1 462 Итого краткосрочные обязательства 83 173 Долгосрочные кредиты и займы за вычетом текущей доли 12 785 Прочие долгосрочные обязательства 3 839 Резерв по выводу активов из эксплуатации за вычетом текущей доли 54 511 Обязательства по отложенному налогу на прибыль 15 799 Итого долгосрочные обязательства 86 934 Итого обязательства 170 107 Таблица 4 Структура капитала ОАО «Татнефть» Тыс. руб. (%) Рыночная стоимость акции, руб. Количество, шт. Балансовая стоимость, тыс. руб. Рыночная стоимость собственно- го капитала, тыс. руб. Собственный капитал Обыкновенные акции 208.2 2 178 690 700 2 178 690.70 453 603 404 (73.97%) Привилегиро- ванные акции 121.7 147 508 500 147 508.500 17 951 784 (2.93%) Заемный капитал Долгосрочные обязательства 86 934 000 141 663 000 Краткосрочные (23.10%) обязательства 83 173 000 Анализ моделей оценки стоимости капитала 41 ходности рынка. В этом случае бета составила 1.197. В качестве безрисковой доходности ис- пользовалась среднесрочная ставка по ОФЗ России на конец 2013 г., которая равна 6.01%. Таким образом, стоимость собственного капи- тала «Татнефть», оцененная с помощью модели CAPM, равна 14.16% (табл. 7). 2) Метод Blume Следующий способ расчета предполагает корректировку коэффициента бета: Бета Blume =0.67?Бета OLS+0.33?1, где Бета OLS была найдена на предыдущем ша- ге и равна 1.197 (табл. 8). Таким образом, стоимость собственного ка- питала «Татнефть», оцененная с помощью мо- дели Blume, равна 13.72%. 3) Модель DCAPM (Эстрада) Произведем расчет затрат на собственный капитал компании с использованием модифи- цированной модели CAPM – DCAPM. Основное уравнение модели DCAPM выгля- дит следующим образом: E(Ri) = Rf +(E(Rm) – Rf)? D ?i , где E(Ri) – доходность ценной бумаги i; Rf – ве- личина безрисковой доходности; D ?i – одно- сторонний коэффициент бета; E(Rm) – рыночная доходность. Основная идея модифицированной модели соответствует идее классической CAPM: пре- мия инвестора находится в линейной зависи- мости от систематического риска, однако в данном случае измеряемого односторонним коэффициентом бета. Модель DCAPM пред- полагает нахождение одностороннего коэф- фициента бета, который является мерой си- стематического одностороннего риска (табл. 9). Односторонний коэффициент бета может быть представлен как Таблица 5 Расчет рыночной доходности Индекс Дата Цена Доходность месячная MICEXINDEXCF 01.08.2005 784.28 – MICEXINDEXCF 01.09.2005 892.5 13.80% … MICEXINDEXCF 01.11.2014 1533.68 3.04% MICEXINDEXCF 01.12.2014 1396.61 -8.94% MICEXINDEXCF 01.01.2015 1647.69 17.98% Ср. месяч. знач. 1.01% Ср. год. знач. 12.82% Таблица 6 Расчет доходности акций «Татнефть» Индекс Дата Цена Доходность месячная TATN 01.08.2005 70.75 TATN 01.09.2005 91.008 28.63% … TATN 01.11.2014 248.65 -4.29% TATN 01.12.2014 228.5 -8.10% TATN 01.01.2015 270.15 18.23% Ср. месяч. знач. 2.05% Ср. год. знач. 27.63% Дисперсия 0.007 Ковариация 0.008 Бета 1.197 42 Л.В. Суворова, Т.Е. Суворова, М.В. Куклина im M D i i ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? , где ? i – одностороннее стандартное отклоне- ние доходности данного актива, ? M – одно- сторонний коэффициент ковариации, ?im – од- носторонний коэффициент корреляции актива i. При этом риск отдельно взятого актива из- меряется односторонним стандартным отклоне- нием доходности данного актива. Расчет стои- мости собственного капитала представлен в табл. 10. Таким образом, стоимость собственного ка- питала «Татнефть», оцененная с помощью мо- дели DCAPM, равна 14.53%. 4) Метод Bottom up В рамках данного метода изначально были выбраны компании-аналоги, относящиеся к нефтяной отрасли. Основными конкурентами компании «Татнефть» являются «Башнефть», «ЛУКойл», «Сургутнефтегаз» и «Роснефть», поэтому именно эти компании были выбраны для расчета безрычаговой беты по отрасли. Акции компаний обращаются на фондовой бирже, поэтому котировки акций использова- лись для расчета рычаговой беты для каждой Таблица 7 Расчет стоимости собственного капитала с помощью модели CAPM* Безрисковая доходность 6.01% Бета 1.197 Рыночная доходность 12.82% Премия за риск 6.81% Стоимость собств. капитала 14.16% * Составлено на основе авторских расчетов. Таблица 8 Расчет стоимости собственного капитала с помощью модели Blume* Безрисковая доходность 6.01% Бета OLS 1.197 Бета Blume 1.132 Рыночная доходность 12.82% Премия за риск 6.81% Стоимость собств. капитала 13.72% * Составлено на основе авторских расчетов. Таблица 9 Расчет беты в модели DCAPM Дата TATN MICEXINDEXCF 01.09.2005 0.00% 0.00% 01.10.2005 0.76% -5.60% … 01.11.2014 -4.29% 0.00% 01.12.2014 -8.10% -8.94% 01.01.2015 0.00% 0.00% =ЕСЛИ(ri

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru