RefMag.ru - Оценка. Помощь в решении задач, тестов, практикумов, курсовых, аттеста­ционных

RefMag.ru - Помощь в решении в учебе

Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Репетитор оценщика

Готовые работы заочников

Тесты:

Задачи:

Примеры работ по оценке

Примеры курсовых работ
Примеры аттест­ационных работ
Учебные дисциплины
Литература
Заказ работ:




Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.
тел. +7(495)795-74-78, [email protected], ,
,

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |




Методические материалы:

Список литературы по оценочной деятельности > Изменение показателей операционной эффективности после сделки m&a

Изменение показателей операционной эффективности после сделки m&a

Кошевский Н.А. Изменение показателей операционной эффективности после сделки m&a // Вестник Полоцкого государственного университета. Серия D. Экономические и юридические науки. 2020. № 6. С. 6-15.

Скачать оригинал статьи

Фрагмент работы на тему "Изменение показателей операционной эффективности после сделки m&a"

2020 ВЕСТНИК ПОЛОЦКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА. Серия D 6 УДК 336.763.219 ИЗМЕНЕНИЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОПЕРАЦИОННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОСЛЕ СДЕЛКИ M&A Н.А. КОШЕВСКИЙ (Республиканский институт высшей школы, Минск) Исследуются детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений, на примере сделки по покупке Роснефтью акций нефтяной компании ТНК-BP. Оценка эффективности сделки M&A с использо- ванием трех методов: методом событий, методом анализа финансовой отчетности, и методом созда- ния операционной синергии. Сделан вывод о том, что противоречивость показателей анализа, получен- ных при оценке сделки различными методами, говорят о влиянии нефинансовых факторов. В заключении раскрыты вопросы влияния нефинансовых факторов стоимости компании после сделки M&A. Ключевые слова: M&A, стоимость компании, операционная эффективность, синергия, сделки сли- яния и поглощения. Введение. Сделки слияний и поглощений играют значительную роль в создании стоимости боль- шого числа компаний. В последние десятилетия с ростом количества сделок стала актуальной проблема исследования их влияния на изменение показателей операционной эффективности компаний. В литера- туре существует множество работ, посвященных данной теме, а также различным факторам и детерминан- там сделок слияния и поглощения. Понимая, что рассмотрение одной сделки не позволяет распространить выводы на другие сделки, рассматриваемая конкретная сделка M&A в настоящей работе, детальный ана- лиз подобных сделок в будущих исследованиях, позволит на более качественном уровне понимать при- чины изменений операционной эффективности компаний. Целью данной работы является исследование влияния на операционную эффективность компании сделок слияния и поглощения. Значительная часть исследований аспектов эффективности проведения сделок M&A стремится от- ветить на вопрос о влиянии на создание дополнительной стоимости компании или же влиянии на ее раз- рушение, о воздействии на операционную эффективность и способах измерения ее изменений. Исследо- вания последних лет, которые были проведены на основе данных развивающихся и развитых рынков ка- питала, выделяют следующие методы, посредством которых проводится оценка влияния на операционную эффективность сделок слияний и поглощений: ?метод накопленной избыточной доходности или метод событий (англ. event study analysis) (Haleblian и Finkelstein,1999; Sudarsanam и Mahate, 2006); ?метод на основе анализа данных финансовой отчетности (англ. accounting studies) (Lu 2004; Zollo и Singh 2004); ? опросы менеджеров (англ. surveys of executives) (Brock, 2005; Homburg и Bucerius, 2006); ? разбор конкретных ситуаций (англ. case or clinical studies) (Bruner, 2001); ? подход на основе экономической добавленной стоимости (англ. economic value added или EVA, далее – ЭДС) (Sirower и O'Byrne, 1998); ? подход на основе остаточной прибыли (англ. residual income) (Guest, Bild, и Runsten 2010). Метод событий и метод, базирующийся на анализе данных финансовой отчетности являются наибо- лее часто применимыми среди исследователей влияния M&A на эффективность компании. Cording et al. (2010) в своем исследовании сообщили о 92% эмпирических исследований, который использовали метод событий и подход на основе анализа финансовой отчетности [11]. Zollo и Degenhard, 2007 провели анализ 87 научных работ, опубликованных в авторитетных журналах по финансам и менеджменту, на тему эф- фективности проведения сделок слияний и поглощений с 1970 по 2006 гг. Было выявлено, что в 40% работ исследователи применяли метод событий, использующий краткосрочные «окна событий», почти 30% ис- пользовали данные финансовой отчетности за длительный промежуток времени, и 16% применяли метод событий с долгосрочным «окном». Метод событий с краткосрочным «окном» применялся в работах Moshfique и Boateng, (2009), Krishnan, H., Krishnan, R., и Lefanowicz (2009); Pangarkar и Lie, (2004), Hayward, (2003), Anи и Singh, (1997); с долгосрочным «окном» (от 25 дней до 4 лет) использовался в ис- следованиях Laabs и Schiereck (2010), Kusewitt (1985), Chatterjee (1986), Singh и Montgomery (1987) [1, c. 6]. Метод событий основан на изучении реакции фондового рынка на объявления о слияниях и/или поглощениях и позволяет оценить влияние сделок на стоимость компаний в краткосрочной перспективе (как правило, до года) [2]. Для его использования определяется период до и после момента публикации ЭКОНОМИЧЕСКИЕ И ЮРИДИЧЕСКИЕ НАУКИ. Экономические науки № 6 7 данных о сделке, в котором будет наблюдаться цена акций компании. Метод предполагает оценку нор- мальной доходности компании в течение рассматриваемого периода до события (объявление о слиянии или поглощении). Затем выбирается период для определения сверхдоходности. Как правило, рассматри- ваемый период наблюдения ограничивается 10 днями до и после сделки. После определения периода наблюдений выявляются отличительные характеристики выборки, которые способны повлиять на резуль- таты анализа (капитализация, распределение событий по времени). Расчет накопленной избыточной доходности (CAR) осуществляется по формуле [3, c. 22]:   = ?  , где:   – сверхдоходность компании-покупателя в момент t;   – доходность акции компании-покупателя в момент t;   – доходность индекса в момент t.  ( ;) = ?     , где (x; y) – продолжительность окна. Существенным недостатком метода событий при анализе влияния сделки M&A на стоимость ком- пании является невозможность его применения среди непубличных компаний. Стоит отметить, что дан- ный метод предполагает ряд допущений: о том, что финансовые рынки эффективны, инвесторы рацио- нальны, им доступна вся информация о компании, отсутствует асимметрия информации и стоимость ак- ций изменяется, как только появляется новая информация (Martynova и Renneboog, 2011). Анализ финансовой отчетности (англ. accounting studies) для оценки влияния сделки на опе- рационную эффективности фирмы. Исследования с использованием различных показателей операцион- ной эффективности основаны на предположении, что все синергии проявляются в будущих денежных по- токах компании. Эмпирическая проверка гипотез основана на различных финансовых величинах, которые влияют на денежный поток: выручка, издержки (и как результат – операционная прибыль), капитальные затраты и амортизация, средневзвешенная стоимость капитала и другие. Базой для сравнения могут яв- ляться как сравнение финансовых показателей до и после сделки одной компании, так и сравнение с ди- намикой среднего показателя по индустрии [4]. В исследовании Martynova, Oosting и Renneboog (2006) изучалось воздействие сделки на долгосроч- ную прибыльность компаний-целей в сравнении с эффективностью деятельности компаний-аналогов. В работе отмечается, что до сделки по слиянию компаний в выборке превосходят по медианным показа- телям рентабельности и прибыльности компании-аналоги, однако после сделки рентабельность объеди- ненной фирмы снижается. Также отмечается различное влияние на прибыльность компании враждебных и дружественных поглощений. Прибыльность снижается при враждебных сделках и наоборот. На при- быльность объединенной компании также не оказывает влияние финансовый рычаг. Ghosh (2001), сравни- вая операционную эффективность компаний, участвующих в сделке, с медианными значениями по от- расли, пришел к выводу об отсутствии значительного воздействия на операционную эффективность объ- единенной компании проведенной сделки. Akben-Sel?uk (2008) доказал снижение прибыльности публич- ных компаний-целей при трансграничных сделках слияний и поглощений. В работах исследователей ?unje, Rahimi? и Filipovi? (2012), проведенных на основе рынка Хорватии, говорится об улучшении показателей операционной эффективности на горизонте трех лет после сделки. Vretenar (2012) провел исследование на выборке из 40 Хорватских публичных компаний, на горизонте за два года до и пять лет после сделки. Анализ дал противоречивые результаты: большая часть компаний, которые до сделки демонстрировали убытки, показали рост прибыльности после проведения сделки, однако компании с самыми высокими прибылями до сделки, отчитались о значительном снижении прибыли, после проведения сделки. Исследователи Maja Pervana, Josipa Vi?i?a, Kristina Barnjak (2014) в своей работе пришли к заключению об отсутствии значимого влияния на прибыльность компаний-целей до и после проведения сделки. В настоящей работе для анализа изменений показателей операционной эффективности, помимо прочих, применяется подход, основанный на анализе данных финансовой отчетности и включает анализ и сравнение данных бухгалтерского учета до и после слияний как для приобретающих, так и для фирм- целей, а также коэффициентов прибыльности, уровеня финансового рычага и коэффициентов, отражаю- щих темпы роста. В некоторых случаях эффект после сделок M&A для приобретающих компаний и для фирм-целей сравнивается со средними показателями по отрасли (Healy et.al, 1992 и 1997) [13; 14]. В боль- шинстве случаев для фирмы-цели сделка приносит положительный эффект, а для приобретающей фирмы эффект может быть как положительным, так и отрицательным [5]. Исследования прошлых лет на тему изменения операционной эффективности после сделок M&A, ко- торые использовали метод анализа данных финансовой отчетности (финансовые коэффициенты), пришли к неоднозначной характеристике результатов таких сделок (Pazarskis, 2008). Самое раннее исследование 2020 ВЕСТНИК ПОЛОЦКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА. Серия D 8 с использованием данного подхода было проведено в Великобритании (Meeks, 1977). Была рассмотрена про- изводительность 233 фирм-покупателей с 1964 по 1972 гг. и выявлено, что рентабельность данных фирм увеличилась в год поглощения, но уменьшилась в каждом из пяти последующих лет. Исследования, базирующиеся на показателях, основанных на прибыльности компаний, доказывают ее снижение вследствие M&A (Yeh, Hoshino, 2001; Sharma, Ho, 2002; Tsung-Ming, Hoshino, 2000; Papadakis, Thanos, 2010; Akben-Selcuk et al., 2011) [6]. Некоторые исследователи (Bishop et.al, 1987) объясняют это тем, что необходимо несколько лет, чтобы финансовые последствия от сделки отразились в данных отчет- ности, а анализ этих данных должен охватывать более продолжительный промежуток времени. Также от- мечалось, что фирмам необходимо время на консолидацию отчетностей. В различии учетных политик ви- дит объяснение расхождения в эффекте от сделок M&A Dodd (1976) [6]. Также, существует мнение, что данные финансовой отчетности могут быть подвергнуты манипуляциям. Brealey и Myers (1991) говорят о том, что данными финансовой отчетности можно манипулировать и злоупотреблять для конкретных це- лей заинтересованных лиц. Необходимо отметить, что большой вклад в распространение использования данных отчетностей внесли Healy, Palepu и Ruback (1992) [14]. В своей работе они настаивали на том, что большинство преды- дущих исследований занимались анализом движений цен акций, в то время как прирост капитала может возникать, в том числе из-за неэффективного рынка, либо неверной оценки рынком стоимости акций. Они измеряли влияние на операционнуюэффективность в периоде пяти лет после сделки, используя показатель операционного денежного потока, который был скорректирован на доходность отраслевых индексов. Ав- торы работы выбрали для анализа 50 крупнейших сделок по слиянию американских компаний, которые были завершены в первой половине 80-х годов. Healy, Palepu и Ruback рассчитали финансовые метрики для оценки денежных потоков как выручку, за вычетом себестоимости проданных товаров, коммерческих и административных расходов, прибавив амортизацию и гудвилл как коэффициент рыночной стоимости активов (сумма рыночной стоимости собственного капитала и балансовой стоимости чистого долга), ко- торые можно было использовать между различными фирмами. Что касается выбора финансовых показателей и коэффициентов, по которым проводится оценка влияния на операционную эффективность, то, например, Ravenschaft & Scherer (1987) анализируют опера- ционную прибыль (EBIT) в сравнении с чистыми активами и выручкой компании; Healy, Palepu и Ruback (1992) изучают операционный денежный поток в сравнении с рыночной стоимостью активов фирмы; Tsung-Ming, Hoshino (2000) сравнивают показатели ROE и ROA, рентабельность продаж. В работе по оценке эффективности сделок M&A на развитых рынках капитала Григорьевой и Абузова, (2015) [10] были проанализированы показатели, которые среди исследователей являются наиболее применяемыми и релевантными для отражения эффекта от сделки: ?EBITDA/Sales – отношение прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации к выручке компании; ? (EBITDA – ?WC)/Sales – отношение разницы прибыли до вычета процентов, налогов, амортиза- ции и изменения в рабочем капитале к выручке компании; ?EBITDA/BVA – отношение прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации к балансовой стоимости активов компании; ? (EBITDA – ?WC)/BVA – отношение разницы прибыли до вычета процентов, налогов и амортиза- ции, и изменения в рабочем капитале к балансовой стоимости активов компании. Для оценки влияния сделки на операционную эффективность компании, среди показателей, осно- ванных на прибыли и доходности, можно выделить следующие: рентабельность активов, рентабельность капитала, маржинальная прибыль. Рассчитываются они следующим образом: ROA = NP / TA; ROE = NP / E; NPM = NP / S, где NP – чистая прибыль; TA – совокупные активы; E – совокупные капитал; S – выручка/продажи. Мотивы к совершению и детерминанты эффективности сделок M&A. Не у всех фирм, занима- ющихся сделками M&A, есть стратегии приобретения, и не все фирмы, у которых есть стратегии приоб- ретения, придерживаются их. В этом подразделе рассмотрен ряд различных мотивов сделок слияний и поглощений, а также причины успеха, провалов и определяющие факторы эффективности таких сделок. Одним из мотивов сделок M&A является приобретение недооцененной фирмы. Фирмы, которые недооценены финансовыми рынками, могут быть целью приобретения тех, кто признает эту недооценку. Фирма-покупатель, при условии правильной оценки будущей стоимости, может получить разницу между оценочной стоимостью и ценой покупки. Следующим мотивом совершения сделок M&A является сниже- ние и диверсификация рисков. Диверсификация снижает подверженность инвесторов риску конкретной фирмы. Одним из мотивов, побуждающих к слияниям и поглощениям является создание операционной или финансовой синергии. В трети случаев сделок слияний и поглощений в качестве мотива совершения сделки называлось повышение операционной эффективности фирмы, синергия (Bhid?, 1983). Синергия ЭКОНОМИЧЕСКИЕ И ЮРИДИЧЕСКИЕ НАУКИ. Экономические науки № 6 9 достигается, когда объединенная фирма становится более прибыльной и ее стоимость становится выше, чем стоимость каждой фирмы в отдельности. Ряд исследователей в своих работах (Chatterjee & Lubatkin, 1990; Lubatkin, 1983; Seth, 1990; Trautwein, 1990) отметили, что существуют два типа синергии: синергии, основанные на сговоре (основан- ные на рыночных последствиях снижения конкуренции, где цены и прибыль растут для всех фирм на рынке), и синергии, основанные на росте эффективности (включая оперативные, управленческие, финан- совые и ресурсные возможности, связанные с объединением двух фирм). В исследовании на тему синергии в сделках слияний и поглощений, авторы Garzella, Fiorentino (2017) изучили работы за последние 30 лет и идентифицировали три основных подхода к классификации синергии, в зависимости от сделки: 1. Широко распространенный в английских и американских исследованиях, где изучение синергии анализируется на основе ожиданий от экономии (сокращении издержек, себестоимости) и возможностей роста доходов (таблица 1). Таблица 1. – Подход к природе синергии на основе роста выручки/снижения издержек Форма синергии Характеристика Экономия на затратах Снижение накладных расходов и связанных с ними основными средствами Рост выручки Более высокие показатели продаж Оптимизация технологических процессов Повышение эффективности работы фирмы за счет обмена опытом и техно- логиями Финансовая экономия Снижение стоимости капитала; налоговые выгоды 2. Общепринятый подход для европейских исследований, касающихся создаваемой синергии в сделках M&A, где классификация редко совпадает (таблица 2). Таблица 2. – Используемый в Европе менеджериальный подход к природе синергии Форма синергии Характеристика Договорная (основанная на сговоре) Увеличившаяся рыночная мощь/сила, покупательная способность Рост эффективности Синергия за счет роста, производства, маркетинга, исследований и разра- боток, больших возможностей финансирования Менеджериальная За счет применения и обмена взаимодополняющих компетенций менедже- ров, и замены некомпетентных Финансовая Снижение стоимости капитала; налоговые выгоды, избыток или недоста- ток наличности, диверсификация риска, совместное страхование В «европейском подходе», который использует менеджериальный взгляд, основанный на отчетно- стях и финансовых потоках, характер синергии и связанных с нею потоков может быть проанализирован в отношении следующих областей: операционной деятельности, т.е. повышения операционной эффектив- ности фирмы в целом; синергии, которые позволяют фирмам увеличить свою операционный доход; фи- нансов, т.е. синергии, которые уменьшают расходы на финансирование; налогообложение, т.е. синергии приносящий налоговые льготы [7, c. 38]. 3. Подход, который представляет собой сочетание двух предыдущих. Таким образом, на основе работы Garzella, Fiorentino (2017) можно выделить 3 основных вида опе- рационных синергий: ?Экономия на масштабах, которая возникает, как правило, в компаниях из одной индустрии в ре- зультате горизонтальных поглощений. Объединенная фирма способна повысить объем производства и снизить затраты на единицу продукции, более эффективно управлять своими издержками, оптимизиро- вать загрузку производственных мощностей, объединить каналы средств дистрибуции и сократить адми- нистративный персонал. Но также эффект масштаба возникает и через вертикальные M&A, позволяющие снизить транзакционные издержки. Для этого можно применить подход, который использует аномальный рост эффективности CAPEX в качестве основного показателя. Под эффективностью CAPEX подразумевается сумма капитальных вло- жений, необходимых для получения дохода в 1 доллар (соотношения капитальных затрат к выручке). По- следовательность расчета имеет вид:   =  Выручка . Далее необходимо рассчитать изменение CAPEX efficiency для участника и отрасли, и затем: Экономия на масштабах = ?  покупатель ? ?  отрасль. 2020 ВЕСТНИК ПОЛОЦКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА. Серия D 10 ? Большая рыночная власть приводит к росту рентабельности за счет снижения конкуренции и более высокой доли рынка. Этот синергетический эффект может возникнуть в отраслях промышленности c высо- кой концентрацией промышленного производства, а также после крупных слияний (Giannopoulous, 2013). Сначала рассчитывается операционная маржа для покупателя и отрасли за год до и год после закры- тия сделки: 789 :;<= = >[email protected] ABCBDEB . Далее рассчитывается изменение операционной маржи для покупателя и отрасли. После чего, – вли- яние на изменение рыночной власти, как разница между EBIT margin покупателя и отраслевым. F G :;

Похожие разделы

заказать диплом





© 2002 - 2020 RefMag.ru