Репетитор оценщика
Готовые работы заочников
Тесты:
Задачи:
Примеры работ по оценке
Экспертная и репетиторская помощь по решению тестов, задач, практикумов и всех других видов работ. Сергей.admin@refmag.ru,
Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы |
Букинистическая книга:
Список литературы по оценке бизнеса > Оценка стоимости спортивного клуба на примере футбольного клуба "зенит"
Солнцев И.В., Кудиш А.С. Оценка стоимости спортивного клуба на примере футбольного клуба "зенит" // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2018. № 11 (206). С. 52-64.
Скачать оригинал статьи
Фрагмент работы на тему "Оценка стоимости спортивного клуба на примере футбольного клуба "зенит""52 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru № 11 (206) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Институциональные и частные инвесто- ры часто ищут активы, которые обладают потенциалом и значительной инвестици- онной привлекательностью. Интересными идеями для инвестиций в обозримом бу- дущем могут стать спортивные, в частно- сти футбольные, клубы. Многие европей- ские футбольные клубы улучшили свое финансовое состояние. Есть среди них и российские клубы, которые функциониру- ют на рыночных условиях и могут высту- пать объектом стоимостной оценки. Вви- ду ограниченности доступа к непубличной информации о футбольных клубах и уни- кальности активов – игроков, в настоящей работе не рассматривается применение затратного подхода. Для оценки стоимо- сти футбольного клуба «Зенит» авторы используют доходный и сравнительный подходы. Доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков, DCF) Для выбора конкретного объекта оценки был проведен анализ финансовых резуль- татов крупнейших российских футбольных клубов (см. табл. 1). Большинство из них ха- рактеризуются финансовыми аномалиями и могут генерировать чистую прибыль за счет неоперационных доходов, но при этом быть убыточными с точки зрения операци- онной или даже валовой прибыли. На фоне остальных клубов «Зенит» име- ет наиболее стабильные и, главное, поло- Оценка стоимости спортивного клуба на примере футбольного клу ба «Зенит» И.В. Солнцев директор центра стратегических исследований в спорте Российского экономического университета имени Г.В. Плеханова, доцент департамента корпоративных финансов и корпоративного управления Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, кандидат экономических наук (г. Москва) А.С. Кудиш руководитель отдела анализа и бизнес-планирования «Рокетбанка», бакалавр экономики (г. Москва) Илья Васильевич Солнцев, ilia.solntsev@gmail.com Таблица 1 Сравнение финансовых результатов крупнейших российских футбольных клубов в 2016 году, млн р. [2] Футбольный клуб Выручка Валовая прибыль (убыток) Чистая прибыль (убыток) «Зенит» 11 660,7 1 922,9 5 606,5 «Спартак» 4 139,1 -379,8 -933,3 «Краснодар» 3 846,0 -744,9 -98,7 ЦСКА 2 310,2 -2 969,2 1 785,5 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru 53 ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ ОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ жительные финансовые результаты, что позволяет применить методы доходного подхода. В 2016 году клуб был операцион- но прибылен, а темпы роста выручки за по- следние пять лет увеличились. Кроме того, футбольный клуб «Зенит» имеет самую большую выручку (рис. 1). Отчетность российских футбольных клу- бов не консолидируется среди компаний группы. Бо?льшая часть стадионов (напри- мер у футбольных клубов «Зенит» и «Спар- так») отражается на балансе города или сторонних компаний. Еще одной особен- ностью является отражение расходов по контрактам с игроками в составе расходов будущих периодов. При этом в финансовой отчетности отсутствует достаточная дета- лизация по крупным амортизационным рас- ходам, что препятствует корректному по- строению денежного потока. Большую роль играют прочие доходы, которые преиму- щественно состоят из доходов от продажи внеоборотных активов (доходы от трансфе- ров игроков), призовых и прочих неиденти- фицированных в отчетности доходов. Сре- ди всех российских футбольных клубов нет ни одного публичного. Финансовая отчет- ность по международным стандартам, об- ладающая достаточно глубокой степенью детализации, не публикуется. Исключени- ем является ПФК ЦСКА, который публикует отчетность по Международным стандартам финансовой отчетности (далее – МСФО), так как его материнская компания находит- ся в английской юрисдикции. Отчет о фи- нансовых результатах футбольного клуба «Зенит» представлен в таблице 2. По состоянию на 2016 год маржа вало- вой прибыли оказалась положительной и составила 16,5 процента, при этом прямые конкуренты имели отрицательную валовую маржу, то есть операционная деятельность футбольных клубов приносит владельцам убытки, и это ставит под сомнение возмож- ность применения метода DCF. Следую- щим немаловажным показателем является операционная прибыль (EBIT), в 2016 году она составила 7,088 миллиарда рублей, а рентабельность операционной прибыли – 60,8 процента. Такой финансовый резуль- тат был сформирован преимущественно за счет прочих доходов, в число которых вхо- дит доход от трансферов игроков. Процент- ные доходы и расходы составляют малую Рис. 1. Изменение выручки футбольного клуба «Зенит» по годам [2] 4,575,176,08 9,97 11,66 10 20 30 40 50 60 70 0 2 4 6 8 10 12 2012 2013 2014 2015 2016 ?????????????? ??????? ??? ???????,?????. ??????? ???????????????????????, % 54 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru № 11 (206) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ часть, так как компания имеет достаточно низкую долговую нагрузку. По результатам анализа бухгалтерского баланса удалось определить, что за послед- ние три года футбольный клуб «Зенит» зна- чительно снизил свою долговую нагрузку в части как краткосрочных, так и долгосроч- ных кредитов. На конец 2016 года совокуп- ный долг достиг 0,95 миллиарда рублей при общей валюте баланса в 10 миллиардов ру- блей. В отличие от ближайших конкурентов по Российской футбольной премьер-лиге (далее – РФПЛ) «Зенит» имеет положи- тельную динамику рентабельности. Клубу удалось значительно улучшить показатель рентабельности по валовой и операцион- ной прибыли. Кроме того, за счет получе- ния значительного финансового результата увеличились показатели рентабельности капитала (ROE) и рентабельности активов (ROA). В обозримом будущем можно ожи- дать сохранения аналогичной позитивной динамики рентабельности. Для оценки стоимости компании требует- ся построить и спрогнозировать денежный поток и рассчитать ставку дисконтирова- ния. Главной сложностью остается то, что клуб не публикует отчетность по стандар- там МСФО, детализация же отчетности по Российским стандартам бухгалтерского учета (далее – РСБУ) недостаточна. Следующим этапом в оценке стоимости является построение и прогноз выручки компании. Согласно данным Deloitte (см. [3]) cтруктура выручки футбольного клуба «Зе- нит» от основной деятельности по результа- там 2016 года была следующая: • спонсорские и медиа доходы – 74 про- цента; Таблица 2 Отчет о финансовых результатах деятельности футбольного клуба «Зенит» [2] Показатель, млн р. Год 2014 2015 2016 Выручка 6 084,8 9 970,5 11 660,7 Себестоимость продаж 8 539,1 10 460,8 9 737,8 Валовая прибыль (убыток) -2 454,3 -490,3 1 922,9 Коммерческие расходы 0,0 0,0 0,2 Управленческие расходы 693,5 755,2 1 023,6 Прибыль (убыток) от продаж -3 147,8 -1 245,5 899,1 ОПЕРАЦИОННЫЕ ДОХОДЫ И РАСХОДЫ Доходы от участия в других организациях 0,0 11,0 0,0 Проценты к получению 18,4 52,3 125,2 Проценты к уплате 758,5 849,5 166,5 Прочие доходы 3 211,2 5 154,2 9 137,6 Прочие расходы 5 682,6 3 044,7 2 947,8 Прибыль (убыток) до налогообложения -6 359,2 77,8 7 047,6 Текущий налог на прибыль 0,0 0,0 0,0 Чистая прибыль (убыток) -5 232,8 229,1 5 606,5 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru 55 ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ ОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ • доход от телетрансляций – 21 процент; • доход в день проведения матчей и мерчендайзинг – 5 процентов. В 2016 году совокупный объем выручки от основной деятельности составил 11,6 миллиарда рублей. Помимо основной дея- тельности, во внимание требуется принять прочие доходы, размер которых составил 9,1 миллиарда рублей по итогам 2016 года. В их число входят следующие статьи: • доход от продажи игроков – 6,05 мил- лиарда рублей; • доход от призовых UEFA – 2,27 милли- арда рублей; • доход от призовых РФПЛ – 202,0 мил- лиона рублей; • прочие неидентифицируемые дохо- ды – 605,8 миллиона рублей. Для построения прогнозного денежного потока следует детально проанализировать совокупные доходы по всем сегментам. До- ход в день матча напрямую зависит от по- сещаемости матчей команды и ценовой политики. Например, благодаря большой вместимости стадиона «Крестовский» клу- ба «Зенит» число посетителей матчей ко- манды увеличилось на 40 процентов в кон- це сезона 2016–2017. В сезоне 2017–2018 при существующей вместимости стадиона совокупный эффект 1 влияния на выручку составит почти 131 процент. Вместимость стадиона «Крестовский» почти в 3 раза больше, чем стадиона «Петровский», где клуб играл до этого. При этом заполняе- мость на нем даже выше, чем на стадионе «Петровский». Помимо вместимости, на этот сегмент выручки влияют популярность футбола в России и ценовая политика в от- ношении билетов и мерчендайзинга. Ука- занные факторы рассматриваются в кон- тексте сценарного анализа. Следующим важным источником вы- ручки является доход от продажи прав на телетрансляции. По сравнению с 2015 го- дом в 2016 году эти доходы возросли почти в два раза. Поскольку контракты являются коммерческой тайной, их прогноз строится вокруг предпосылки роста объема рынка платного телевидения. Основной статьей доходов являют- ся поступления от спонсоров. Структура компаний-спонсоров и условий договоров также является коммерческой тайной, а сами договоры заключаются на 3–4 сезона. По заявлениям топ-менеджмента, в 2016 году из 8,6 миллиарда рублей спонсорских отчислений только 2,0 миллиарда рублей были получены не от компаний, входящих в группу компаний «Газпром». На основании этого можно сформировать предпосылку, что с большой вероятностью доходы от ти- тульного спонсора («Газпрома») будут ин- дексироваться на инфляцию, остальные же останутся на прежнем уровне. Призовые за участие в РФПЛ и еврокуб- ках прогнозируются в зависимости от спор- тивных результатов. На момент оценки уже были известны результаты за сезон 2016– 2017 и предварительные результаты сезона 2017–2018, в том числе размер призового фонда. Дальнейшее прогнозирование идет по следующим сценариям: • консервативный сценарий предпола- гает, что «Зенит» сохраняет стабиль- но негативный результат в РФПЛ (6-е место) и не выходит в еврокубки; • в базовом сценарии клуб выступа- ет аналогично среднему с основания команды выступлению, то есть 3-е место в РФПЛ и призовые на уровне Лиги Европы; • оптимистический сценарий предпола- гает 2-е место в РФПЛ и призовые на уровне Лиги Чемпионов. Прогнозирование доходов от продажи игроков представляет определенные слож- ности. Поскольку последней доступной от- четностью является отчетность за 2016 год, 1 При расчете совокупного эффекта учитываются: 1) рост посещаемости матчей «Зенита»; 2) большая вместимость нового стадиона; 3) изменение цен на билеты. 56 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru № 11 (206) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ доходы и расходы от трансферов необхо- димо рассчитать на основе информации о фактических трансферных сделках. К апре- лю 2018 года накоплены данные по трем трансферным окнам (периоды, когда раз- решены переходы футболистов из клуба в клуб). На портале Transfermarkt размещена информация о рыночной стоимости сделок, в соответствии с которой была сформиро- вана таблица 3. Однако оценить доходы от продажи игроков в обозримом будущем невозможно, так как отсутствует информа- ция о стратегии менеджмента и потенциале школы «Зенита». В связи с этим после 2018 года доходы от продажи игроков элимини- руются. Учитывая большое число сделанных до- пущений, а также отсутствие части первич- ных данных, применяется сценарный ана- лиз. Основные драйверы, которые влияют на изменение выручки от различных сег- ментов, представлены в таблице 4. Прогнозирование и моделирование сово- купных доходов графически представлено на рисунке 2. Различие между сценариями достаточно большое, особенно высоко от- клонение выручки в большую сторону в слу- ? чае реализации оптимистичного сценария. Таблица 3 Доходы и расходы по подтвержденным трансферным сделкам [4] Показатель, млн р. Год 2017 до апреля 2018 Доходы от продажи игроков 2 231,9 140,5 Расходы на покупку игроков 6 602,1 653,6 Рис. 2. Прогнозная выручка клуба по сценариям, млрд р. (равновероятностная выручка – математическое ожидание выручки при условии, что все сценарии имеют равные вероятности) 2 2 График построен на основании расчетов авторов. 13 14 15 16 17 18 19 2017? 2018? 2019? 2020? 2021? 2022? ?????????????? ??????? ????????????? ?????????????????? ??????? Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru 57 ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ ОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Следующий этап – прогнозирование рас- ходов. Самой значительной статьей являет- ся заработная плата. К сожалению, «Зенит» не раскрывает удельный вес этих расходов, но известно, что в среднем по РФПЛ они составляют 72 процента от выручки, и это является самым большим показателем сре- ди европейских клубов. Кроме того, размер заработной платы ограничивается в рам- ках финансового фэйр-плея, и, по данным UEFA, в российской премьер-лиге наметил- ся тренд на снижение их доли в выручке. В части этой статьи затрат применяются следующие гипотезы: • в консервативном сценарии сохранит- ся текущий уровень; • в оптимистическом сценарии удель- ный вес приблизится к среднеевро- пейскому; • в качестве базового берется средний уровень между негативным и позитив- ным сценариями. Остальные расходы – себестоимость продаж без заработной платы, коммерче- ские и управленческие расходы – прогнози- руются как процент от выручки, основыва- ясь на данных за 2016 год. Прочие расходы (кроме трансферных) элиминируются вви- ду их единовременного характера и отсут- ствия зависимости от операционной дея- тельности. Если судить по балансовой стоимости внеоборотных активов и величине прочих доходов и расходов, то контракты с игро- ками не ставятся на баланс и не амортизи- руются, а списываются в текущие расходы. Таблица 4 Матрица сценариев 3 Статья доходов Сценарий консервативный базовый оптимистичный Доход в матчевый день: заполняемость арены (по сезонам) Возврат к среднему уровню посещаемо- сти в сезоне 2021– 2022 Сохранение по- сещаемости на уровне сезона 2017–2018 Рост популярности и увеличение на рост ре- альных располагаемых доходов населения Доход в матчевый день: учет инфляции за период Отсутствие индекса- ции на уровень ин- фляции Индексация на 50 процентов от инфляции Индексация на 100 про- центов от инфляции Изменение дохода от теле- трансляций: рост рынка платного телевидения Индексация на 25 процентов от роста рынка платного теле- видения Индексация на 50 процентов от ро- ста рынка плат- ного телевидения Индексация на 100 про- центов от роста рынка платного телевидения Изменение спонсорских и медиа доходов: индексация только спонсорских кон- трактов компаний холдинга «Газпром» на уровень ин- фляции за период Отсутствие индекса- ции Индексация на 50 процентов от инфляции Индексация на 100 про- центов от инфляции Призовые: результатив- ность и место в РФПЛ Худший результат за 8 последних сезонов Сохранение ре- зультативности предыдущего сезона в текущем Средние результаты за последние 8 сезонов Призовые: выступления в еврокубках Нулевые призовые Призовые на уровне Лиги Европы Призовые на уровне Лиги Чемпионов 3 Таблица составлена по результатам анализа, проведенного авторами. 58 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru № 11 (206) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Аналогичная ситуация со стадионами – на балансе отсутствуют стадионы «Зенита» и амортизация по ним. По этой причине для построения денежного потока требуется нормализовать отчетность и изменить по- рядок учета контрактов игроков – вместо списания их стоимости в текущие расходы, начислить амортизацию. Основную сложность при построении амортизационного потока представляет прогноз необходимых затрат на покупку игроков. Для построения модели использу- ется следующая предпосылка – поскольку игроки имеют свою рыночную стоимость (которую в том числе оценивает Transfermarkt и по которой они могут быть проданы в рамках трансферных сделок), совокупная рыночная стоимость команды (стоимость контрактов всех футболистов) является не- ким справедливым показателем, который позволил достичь текущих спортивных ре- зультатов. Покупка игроков должна рас- сматриваться как сделка по покупке акти- ва, рыночная стоимость которого может меняться за счет эффективности работы тренеров и улучшения результативности, то есть рыночная стоимость команды может как расти, так и падать. С точки зрения бухгалтерского учета, приобретая игрока, клуб покупает не фут- болиста, а контракт с ним, который заклю- чается на определенный срок. Различие между футбольными игроками и прочим персоналом состоит в том, что за игроков уплачивается трансферная стоимость, а это значит, что их стоимость может быть достоверно определена. В течение срока контракта его сумма распределяется рав- номерно по сроку контракта (амортизиру- ется). При этом стоимость команды будет отличаться от стоимости клуба как биз- неса. Первая формируется только за счет текущих договоров с игроками. Стоимость же клуба в целом определяется его денеж- ными потоками и полным набором активов (включая стадион, бренд и т. д.). Еще одним фактором, который ограни- чивает рыночную стоимость во времени и разрушает ее, является длительность кон- трактов. Текущие контракты заключены в среднем на 3 года (по состоянию на апрель 2018), а общая рыночная стоимость коман- ды составляет 185,8 миллиона евро. В со- ответствии с этим были построены следую- щие гипотезы: • в случае реализации пессимистиче- ского сценария команде потребуется нарастить рыночную стоимость до 235,8 миллиона евро и поддерживать ее на таком уровне в следующие годы (с учетом окончания контрактов и те- кущей рыночной стоимости игроков); • в случае реализации базового сцена- рия команде потребуется поддержи- вать текущую рыночную стоимость команды в размере 185,8 миллиона евро; • в случае реализации оптимистическо- го сценария команде можно снизить рыночную стоимость до 135,8 мил- лиона евро. При этом подразумевает- ся, что клуб с большой вероятностью сможет заработать на продаже игро- ков. Также предполагается более эф- фективная работа детско-юношеской академии (меньшие капитальные вло- жения). Далее были рассчитаны трехлетний про- гноз по основным статьям и прогноз свобод- ного денежного потока по сценариям (см. рис. 3). Интересно, что только в случае реа- лизации оптимистичного сценария денеж- ный поток имеет стабильный рост в первые три года. В иных случаях сильное влияние оказывает предпосылка, связанная с «раз- рушением» стоимости команды, которая объясняется потребностью в дополнитель- ных инвестициях, а именно в покупке новых игроков. В последующие периоды неясна стратегия футбольного клуба относительно трансферных сделок, а суммы возмещения рыночной стоимости контрактов из-за их окончания могут быть колоссальными (если речь идет об окончании контрактов веду- щих игроков, то очевидно, что для их заме- ны потребуются существенные вложения). Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru 59 ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ ОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Следующим этапом при оценке стоимо- сти компании является расчет ставки дис- контирования. Так как оценка стоимости будет проводиться как для кредиторов, так и для акционеров, необходимо рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Для расчета требуемой доходности ак- ционерного капитала будет применяться модель CAPM на дату оценки. В качестве безрисковой ставки берется доходность по 20-летним американским облигациям – 3,0 процента. В качестве странового риска берется разница в доходности между рос- сийскими облигациям федерального займа и безрисковой ставкой доходности – 5,8 процента. Из информационных материа- лов Асвата Дамодарана берется премия за инвестирование в акции – 5,7 процен- та и unleveredбета-коэффициент 0,97 для индустрии развлечений, к которому отно- сится деятельность футбольных клубов. В дальнейшем осуществляется переход к рычаговой бете для футбольного клуба «Зенит», который равен 1,104. Итоговое значение CAPM составило 15,01 процента, а доля собственного капитала на дату оцен- ки – 84,9 процента. Расчет стоимости дол- га состоит в оценке расходов по заемным источникам финансирования относительно величины долговых обязательств. В случае с футбольным клубом «Зенит» этот показа- тель составил 15,14 процента (по данным бухгалтерской отчетности и информацион- ной системы «Спарк-Интерфакс»), а доля заемного капитала – 15,1 процента. Итого- вое значение средневзвешенной стоимости капитала составило 15,03 процента. Еще одним важным показателем для расчета стоимости бизнеса является пост- прогнозный темп роста денежного потока. Если использовать для его расчета рента- бельность капитала на конец прогнозного периода и ожидаемую долю реинвестиро- вания прибыли (речь идет о расходах на трансферы игроков, то есть активы), то по- лучаются значения, указанные в таблице 5. При этом постпрогнозный рост не превы- шает значения, указанные Министерством экономического развития Российской Фе- -4,5 -4,0 -3,5 -3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2017? 2018? 2019? 2020? 2021? 2022? FCFF ?????????????? ??????? ????????????? Рис. 3. Прогноз свободного денежного потока на инвестированный капитал (FCFF) футбольного клуба «Зенит», млн р. 4 4 Диаграмма отражает результаты расчетов авторов. 60 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru № 11 (206) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ дерации по аналогичным вариантам про- гноза для ВВП. На заключительном этапе рассчитыва- ется итоговая стоимость бизнеса методом ДДП с учетом корректировок и поправок. Расчет стоимости футбольного клуба «Зе- нит» в базовом сценарии представлен в та- блице 6, стоимость с учетом сценарного анализа – в таблице 7. Бизнес-модель футбольного клуба край- Таблица 5 Постпрогнозный темп роста и ВВП 5 Сценарий Темп постпрогнозного роста денежного потока, % Прогноз роста ВВП, % Консервативный 0,1 2,1 Базовый 2,3 2,4 Оптимистичный 4,2 4,4 Таблица 6 Оценка стоимости футбольного клуба «Зенит» по прогнозным годам (базовый сценарий) Показатель, млн р. Источник Год 2017П 2018П 2019П Выручка всего, «Спарк» 12 514 13 300 13 571 в том числе: доход в день проведения матчей и мерчендайзинг Deloitte 1 200 1 750 1 786 доход от телетрансляций 2 536 2 626 2 719 спонсорские и медиа доходы 8 778 8 924 9 066 Прочие доходы всего, Расчеты авторов 3 523 1 405 1 312 из них: продажа игроков Тransfermarkt 2 232 141 0 призовые UEFA UEFA 460 384 422 призовые РФПЛ Газета «Спорт- экспресс» 253 267 264 остальное «Спарк» 578 614 626 Себестоимость продаж всего, 10 303 10 795 10 855 в том числе: себестоимость продаж без расходов на оплату труда 1 999 2 125 2 168 расходы на оплату труда в себестоимости 8 304 8 670 8 687 Коммерческие расходы 0,263 0,279 0,285 Управленческие расходы 1 098 1 167 1 191 Амортизация 2 586 2 804 2 906 EBIT Расчеты авторов 2 048 -62 -70 5 Таблица составлена по расчетам авторов с учетом прогноза, данного Министерством экономического раз- вития Российской Федерации. Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru 61 ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ ОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Таблица 7 Стоимость футбольного клуба «Зенит» по сценариям 6 Параметр Сценарий консервативный базовый оптимистичный Рыночная стоимость, млн р. 1 603,4 8 823,6 19 732,5 Количество акций, шт. 39 002 Цена за акцию, тыс. р./шт. 41,1 226,2 505,9 Покупка игроков (капитальные вложения – capex) Тransfermarkt 6 602 654 1 462 Изменение оборотного капитала Расчеты авторов 469 432 149 Налоги «Спарк» 410 0 0 FCFF Расчеты авторов -2 846 1 657 1 225 СТОИМОСТЬ КЛУБА В ПРОГНОЗНОМ ПЕРИОДЕ * WACC, % 15,0288 Дисконтирующий множитель 0,93 0,81 0,70 Приведенная стоимость свободного денежного потока фирмы (PV FCF), млн р. -2 654 1 343 863 Темп постпрогнозного роста денежного потока, % 0,023 Терминальная стоимость, млн р. 9 843 Дисконтированная терминальная стоимость, млн р. 6 936 Стоимость компании (EV), млн р. 6 489 Долг (-), млн р. 0 Денежные средства и эквиваленты (высоколиквидные финансовые вложения) (+), млн р. 2 335 Рыночная стоимость, млн р. 8 824 * Стоимость клуба рассчитана для случая базового сценария с дисконтированием денежных по- токов на середины периодов. 6 Таблица составлена по расчетам авторов. Окончание таблицы 6 не чувствительна к различным факторам и предпосылкам, которые закладываются в расчетную модель. По этой причине от- клонение от базового сценария достаточно высокое. Сравнительный подход Сравнительный подход подразумева- ет анализ текущей ситуацией на рынке и исходит из принципа замещения, соглас- но которому инвестор не заплатит за биз- нес больше, чем стоимость аналогичного актива. Главной проблемой при его при- менении является подбор аналогов, соот- ветствующих объекту оценки не только по сфере деятельности (футбольные клубы), но и по ряду критериев. В качестве анало- гов могут быть отобраны зарубежные пу- бличные клубы. Согласно логике сравнительного подхода стоимость компании рассчи- 62 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru № 11 (206) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ тывается с помощью мультипликато- ров, показывающих соотношение цены компании-аналога и показателей ее дея- тельности. В качестве цены может быть использована капитализация на бирже или Enterprise Value (EV), включающая стоимость собственного капитала с уче- том чистого долга. Среди исследований, посвященных оценке стоимости футбольных клубов, сле- дует отметить исследования, проведенные компанией KPMG «Football Benchmark» и журналом Forbes «The World’s Most Valuable Soccer Teams 2017». В этих исследованиях в качестве факторов стоимости выступа- ют показатели выручки, стоимость соста- ва команды, активность в социальных се- тях клуба и средняя посещаемость одного матча. В дополнении к ним рекомендуется рассматривать такие показатели, как за- полняемость домашней арены и отношение заработной платы игроков к выручке. Такие данные о крупнейших европейских клубах были собраны для настоящей статьи и на- ряду с EV использованы в стандартном рас- чете трех мультипликаторов для публичных компаний: • по выручке – 1,6; • по стоимости состава команд – 1,8; • по средней посещаемости домашних матчей – 0,009365535 (см. [1]). Полученные значения применены для оценки стоимости футбольного клуба «Зе- нит». В качестве базы была использована отчетность по состоянию на 31 декабря 2016 года, доступная в системе «Спарк». Результаты расчетов представлены в та- блице 8. Итог получился близким к оптимистично- му прогнозу в рамках метода DCF, что объ- ясняется более позитивными показателями зарубежных футбольных клубов, которые в полной мере не могут быть признаны ана- логами для российского футбола по целому ряду критериев, в том числе с точки зрения странового риска и стандартов бухгалтер- ского учета. Таблица 8 Результаты оценки стоимости футбольного клуба «Зенит» 7 Выручка и прочие доходы, млн р. 20 798,3 Стоимость состава команды *, млн р. 8 670,4 Посещаемость одного матча, чел. 18 557 EV по выручке, млн р. 32 675,9 EV по стоимости состава команды, млн р. 15 804,9 EV по посещаемости, млн р. 11 088,2 Среднее значение EV, млн р. 19 856,3 Стоимость собственного капитала, млн р. 19 850,0 (311,1 млн евро) * По данным Тransfermarkt за октябрь 2017 года. 7 Таблица составлена по расчетам авторов. Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru 63 ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ ОЦЕНКА РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ Рекомендации по оценке стоимости спортивных клубов Результаты исследования могут исполь- зоваться для оценки любых спортивных клу- бов с учетом их специфики. Особенностью футбольных клубов является то, что они мо- гут быть убыточными или демонстрировать неэффективность с точки зрения генера- ции денежных потоков, часто в сделках по их покупке фигурирует огромная надбавка за контроль. В своих исследованиях Асват Дамодаран хорошо это демонстрирует на сделке по покупке Los Angeles Clippers Сти- вом Балмером 8 . На основе оценки стоимо- сти бизнеса Clippers методом ДДП Дамода- ран показывает, что итоговая сумма сделки была на сотни миллионов выше, чем даже в случае самого оптимистичного сценария. В итоге это сводит на нет рациональность таких сделок, так как они оказываются, ско- рее, имиджевыми, а не бизнес-историями. Критичным является и то, что в ходе таких сделок используются ресурсы материнских компаний, что может противоречить инте- ресам акционеров. В ходе оценки стоимости бизнеса мно- гое зависит от глубины отчетности. При отсутствии детализации даже по РСБУ не представляется возможным построить до- статочно точную финансовую модель фут- больного клуба. Проще всего оценивать компании рассматриваемой отрасли в том случае, если доступна внутренняя инфор- мация футбольного клуба. Отсутствие дан- ных о структуре выручки, доле заработ- ной платы, амортизации или особенностях учета контрактов с игроками значительно ухудшает качество и точность прогноза по финансовым результатам футбольного клуба. Наиболее критичным моментом ста- новится оценка требуемых инвестиций в покупку игроков или потенциал продажи имеющихся. Все это влияет на долгосроч- ные денежные потоки. При этом грамотные инвестиции в игроков даже при умеренных суммах трансферных сделок могут приве- сти команду к победе. Особенности бизнес- модели могут заключаться и в том, что клуб будет «выращивать» игроков на продажу. Таким образом, свои основные доходы ко- манда будет формировать за счет продажи активов (так работают португальские и бра- зильские клубы). На финансовые показатели клуба боль- шое влияние оказывает результативность команды. Например, победа российского клуба в РФПЛ и выход в Лигу Чемпионов (или Лигу Европы) могут принести солид- ные призовые, что повысит популярность команды и позволит приобрести новых игроков. При этом результативность фут- больных клубов характеризуется непосто- янством. Рассчитывать и прогнозировать все факторы и зависимости нужно с помо- щью сценарного анализа, так как это по- кажет масштаб потенциальных рисков и их влияние на стоимость компании. Также на итоговую величину стоимости бизнеса оказывают влияние макроэконо- мические факторы. Например, инфляция или курсы валют могут отклонять итого- вую оценку стоимости бизнеса почти на 13 процентов, если брать в расчет различные варианты макроэкономических прогнозов. Объясняется это тем, что все трансферные сделки, выплата призовых или заработной платы игрокам часто проводятся в валюте, поэтому экономические шоки могут оказы- вать значительное влияние на финансовое состояние клуба и быть еще одним бизнес- риском. Особое внимание при расчете ставки дисконтирования для российского фут- больного клуба стоит уделить выбору мо- дели расчета. Поскольку в России не су- ществует ни одного публичного клуба, а отраслевые финансовые результаты (осо- бенно в части ROE, ROA) могут быть от- рицательными, расчет ставки дисконти- рования может представлять сложность. 8 См. http://aswathdamodaran.blogspot.com/2014/06/ballmers-bid-for-clippers-investment.html 64 Подписка в любое время по минимальной цене +7 916 936 77 91, iovrf@mail.ru № 11 (206) 2018 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Большое влияние на ставку дисконтирова- ния оказывают внутренние специфические риски компании. По мере улучшения финансовых резуль- татов и перехода большинства футбольных клубов на самоокупаемость можно пред- положить, что применение доходного и сравнительного подходов к оценке бизне- са футбольных клубов будет вызывать все меньше сложностей. ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ 1. Солнцев И. В. Разработка унифициро- ванного подхода к оценке стоимости фут- больных клубов // Корпоративные финансы [электронный журнал]. 2018. № 1. С. 77–90. 2. Информационная система «Спарк- Интерфакс». URL: www.spark-interfax.ru 3. Компания Deloitte : [сайт]. URL: https:// www2.deloitte.com/za/en/pages/technologymedia-and-telecommunications/articles/de loitte-football-money-league-2017.html 4. Transfermarkt : [сайт]. URL: https://www. transfermarkt.com/statistik/transferrekorde 5. URL: http://aswathdamodaran.blogspot. com/2014/06/ballmers-bid-for-clippers-invest ment.html * * * ТОП-5 «СПОРТИВНЫХ» ДЕВЕЛОПЕРОВ МОСКВЫ В преддверии Чемпионата мира по футболу аналитический центр «Индикаторы рынка недвижимости IRN.RU» составил рейтинг самых «спортивных» девелоперов, которые обе- спечивают свои проекты развитой спортивной инфраструк- турой. В тройку лидеров вошли «Донстрой», MR Group и ГК «ПИК». Для участия в рейтинге были отобраны самые крупные застройщики старой Москвы с общим объемом реализуемых проектов не менее 350 000 кв. м жилья. В рейтинге учитывалась спортивная инфраструктура, направленная в первую очередь на жителей проектов и на их занятия спортом, а не крупные городские объекты, предназначенные для профессиональных соревнований. За наличие стандартных спортивных объектов (например обычные открытые игровые и спор- тивные площадки, помещение для небольшого фитнес-клуба без бассейна и т. п.) на территории жилого комплекса девелоперу присуждался 1 балл. За создание более редких и сложных объек- тов (яхт-клубы, теннисные корты, полноразмерные футбольные поля, скалодромы, рампы, скейт- площадки и т. п.) девелоперу начислялся дополнительный балл. 1. «Донстрой» (27 баллов) Лидером рейтинга стал «Донстрой». Компания давно делает акцент на спортивную инфраструк- туру. Так, еще в «Алых Парусах» было организовано полноразмерное футбольное поле площадью 105 ? 68 кв. м – размер, рекомендованный Международной ассоциацией футбола FIFA (на полях такой площади проходят все крупные мировые соревнования). Поле создано именно для жителей жилого комплекса, и оно не простаивает: оператор фитнес-клубов девелопера «Дон-спорт» орга- низовал собственную футбольную лигу из команд жителей. В проектах «Сердце Столицы» и «Сим- вол» также предусмотрены профессиональные футбольные поля, причем на территории «Симво- ла» их будет два. В «Алых Парусах» из спортивной инфраструктуры можно выделить собственный яхт-клуб, фитнес-клуб с аква-зоной и два теннисных корта. Практически во всех проектах «Донстроя» есть фитнес-клубы с бассейнами. В «Сердце Столи- цы» и «Символе» предусмотрены беговые и велосипедные дорожки. Как отмечают в пресс-службе компании, в перспективе веломаршрут от «Сердца Столицы» дойдет до Москва-Сити и Серебря- ного бора и составит около 10 км. Также в проекте «Сердце столицы» запроектированы скейтпарк, роллердром, скалодром, площадки для игры в волейбол, баскетбол и других командных видов спорта, йога-студии. «В «Символе» в рамках большого центрального парка «Зеленая река» сдела- ют каток, роллердром, открытые спортивные площадки и зоны воркаута. 2. MR Group (22 балла) Второе место в рейтинге занял девелопер MR Group. В большинстве проектов девелопер плани- рует открытие фитнес-клубов, чаще всего с бассейном. Кроме того, на территории проектов пред- усмотрены катки («Царская площадь»), скейтпарки («Фили сити», «Савеловский сити»), беговые и велодорожки («Фили сити», «Селигер сити»), теннисные корты («Селигер сити»). Окончание на с. 82 Другие книги из этого разделаВозможность применения теорий Дамодарана для оценки стоимости российских компанийОсобенности расчета премии за риск в модели средневзвешенной стоимости капиталаОсновные подходы к оценке стоимости публичных компанийВозможность применения теорий Дамодарана для оценки стоимости российских компанийОсобенности расчета премии за риск в модели средневзвешенной стоимости капиталаОсновные подходы к оценке стоимости публичных компаний