МДДП в оценке стоимости

Алгоритм расчета метода ддп для оценки недвижимости

1. Определение прогнозного периода.

2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года.

3. Расчет стоимости реверсии.

4. Расчет ставки дисконтирования

5. Определение стоимости объекта недвижимости

Анализ и прогноз инвестиций при оценке стоимости бизнеса в методе дисконтированных денежных потоков

Основные компоненты анализа:

1. Собственные оборонные средства:

- сумма начального собственного оборотного капитала;

- дополнительные величины, необходимые для финансирования будущего роста предприятия;

2. Капиталовложения:

- инвестиции для замены существующих активов по мере их износа;

- инвестиции для покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем;

3. Потребности в финансировании:

- получение и погашение долгосрочных кредитов;

- выпуск акций.

Анализ и прогноз расходов при оценке стоимости бизнеса в методе дисконтированных денежных потоков

Действия оценщика на данном этапе:

- учет ретроспективных взаимозависимостей и тенденций (учет возможных тенденций);

- изучение структуры расходов, особенно соотношение постоянных и переменных издержек;

- оценка инфляционных ожиданий для каждой категории издержек;

- изучение единовременных и чрезвычайных статей расходов (были раньше, вероятней всего не встретятся);

- определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

- расчет затрат на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

- сравнение прогнозируемых расходов с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Информация о себестоимости отдельных видов продукции и их относительной конкурентоспособности > постоянное эффективное управление издержками > разумная экономия без ущерба для качества > корректировка номенклатуры продукции и построение ценовой политики.

Метод дисконтирования денежных потоков

Вопросы для обсуждения

1. Сущность доходного подхода к оценке стоимости бизнеса.

2. Методология доходного подхода к оценке стоимости бизнеса.

3. Виды денежных потоков и их использование в методах доходного подхода.

4. Виды ставок дисконтирования и их использование в методах доходного подхода.

5. Метод дисконтирования денежных потоков.

6. Этапы оценки стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков.

7. Выбор модели денежного потока (CF).

8. Определение длительности прогнозного периода (n).

9. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода (CF).

10. Определение ставки дисконтирования (r).

11. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Решение задач по теме «Доходный подход к оценке стоимости бизнеса. Часть 1. Метод дисконтирования денежных потоков», предложенных преподавателем.

Метод дисконтирования денежных потоков в доходном подходе оценки недвижимости

Метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП) применяется, когда денежный поток от объекта недвижимости будет носить нестабильный характер. Данное условие будет выполняться, если объект расположен в неудачном месте, не выведен на рынок, потребует в ближайшие годы капитальных вложений.

Последовательность определения стоимости по методу дисконтирования денежных потоков:

1. изучение экономических условий объекта оценки с точки зрения затрат и поступлений;

2. построение денежного потока;

3. расчет ставки дисконта;

4. определение стоимости по доходному подходу по формуле

где – стоимость по методу дисконтирования денежных потоков;

i – порядковый номер периода;

n – прогнозный горизонт;

–чистый денежный поток от аренды объекта недвижимости за i-й период;

Y – ставка дисконта;

FV_n – будущая стоимость объекта недвижимости на конец периода n (величина реверсии);

Формула (58) применяется при постоянной ставке дисконта Y. В случае, если ставка дисконта будет разная для каждого периода, то формула будет иметь следующий вид:

Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП при оценке недвижимости²¹:

1. Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

2. Экономическая и налоговая амортизация не являются реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

3. Капитальные вложения следует вычитать из чистого операционного дохода для получения денежного потока, поскольку это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирования объекта и величину стоимости реверсии.

4. Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию долга не надо.

5. Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом, денежный поток до уплаты налогов будет рассчитываться в следующей последовательности:

Денежный поток после уплаты налогов рассчитывается как разница между денежным потоком до уплаты налогов и платежами по подоходному налогу владельца недвижимости.

Пример определения стоимости по доходному подходу (метод дисконтирования денежных потоков)

Исходные данные: объект оценки – здание бизнес-центра без внутренней отделки. Общая площадь здания 2200 кв.м, в т.ч. площадь офисов 1900 кв.м. Чистая арендная ставка для данного местоположения составляет 600 руб. за 1 кв.м в месяц (т.е. из ставки вычли все составляющие операционных расходов). Поскольку объект нуждается в существенных вложениях, которые необходимо осуществлять в соответствии с планом ремонтных работ, то для определения стоимости по доходному подходу используем метод дисконтирования денежных потоков. При получении задания на оценку был представлен расчет стоимости ремонтных работ по объекту. Стоимость отделочных работ (включая материалы и пр. затраты) составляет 4000 руб. за 1 кв.м площади здания. Срок проведения работ 6 месяцев. Собственник требует 14%-ю норму прибыли.

Данные позволяют построить денежные потоки, учитывая затраты и поступления по объекту оценки с привязкой к временным периодам. Для удобства расчета примем разбивку по кварталам. Загрузка здания арендаторами осуществляется постепенно. Значения показателей приняты на конец периода.

Таблица 50

Метод дисконтирования денежных потоков в оценке недвижимости

Метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП) применяется, когда денежный поток от объекта недвижимости будет носить нестабильный характер. Данное условие будет выполняться, если объект расположен в неудачном месте, не выведен на рынок, потребует в ближайшие годы капитальных вложений.

Последовательность определения стоимости по методу дисконтирования денежных потоков:

1. изучение экономических условий объекта оценки с точки зрения затрат и поступлений;

2. построение денежного потока;

3. расчет ставки дисконта;

4. определение стоимости по доходному подходу по формуле

где – стоимость по методу дисконтирования денежных потоков;

i – порядковый номер периода;

n – прогнозный горизонт;

–чистый денежный поток от аренды объекта недвижимости за i-й период;

Y – ставка дисконта;

FV_n – будущая стоимость объекта недвижимости на конец периода n (величина реверсии);

Формула (58) применяется при постоянной ставке дисконта Y. В случае, если ставка дисконта будет разная для каждого периода, то формула будет иметь следующий вид:

Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП при оценке недвижимости⁵:

1. Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

2. Экономическая и налоговая амортизация не являются реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

3. Капитальные вложения следует вычитать из чистого операционного дохода для получения денежного потока, поскольку это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирования объекта и величину стоимости реверсии.

4. Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию долга не надо.

5. Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом, денежный поток до уплаты налогов будет рассчитываться в следующей последовательности:

Денежный поток после уплаты налогов рассчитывается как разница между денежным потоком до уплаты налогов и платежами по подоходному налогу владельца недвижимости.

Пример определения стоимости по доходному подходу (метод дисконтирования денежных потоков)

Исходные данные: объект оценки – здание бизнес-центра без внутренней отделки. Общая площадь здания 2200 кв.м, в т.ч. площадь офисов 1900 кв.м. Чистая арендная ставка для данного местоположения составляет 600 руб. за 1 кв.м в месяц (т.е. из ставки вычли все составляющие операционных расходов). Поскольку объект нуждается в существенных вложениях, которые необходимо осуществлять в соответствии с планом ремонтных работ, то для определения стоимости по доходному подходу используем метод дисконтирования денежных потоков. При получении задания на оценку был представлен расчет стоимости ремонтных работ по объекту. Стоимость отделочных работ (включая материалы и пр. затраты) составляет 4000 руб. за 1 кв.м площади здания. Срок проведения работ 6 месяцев. Собственник требует 14%-ю норму прибыли.

Данные позволяют построить денежные потоки, учитывая затраты и поступления по объекту оценки с привязкой к временным периодам. Для удобства расчета примем разбивку по кварталам. Загрузка здания арендаторами осуществляется постепенно. Значения показателей приняты на конец периода.

Таблица 50

Метод дисконтирования денежных потоков в оценке стоимости бизнеса

Метод дисконтирования денежных потоков – это определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода.

Таблица 2.2.

Расчет денежного потока для собственного капитала

Показатель	2010 г. конец периода, тыс. руб.
Чистая прибыль после налогообложения, руб.	384
Амортизационные отчисления (плюс)	+473,1
Прирост собственного оборотного капитала	+10858
Прирост инвестиций в основные средства	+199
Уменьшение (прирост)долгосрочной задолженности	-
Итого денежный поток для собственного капитала (С)	+11914,1

Метод дисконтирования денежных потоков для оценки недвижимости

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

, (4.27)

где V– текущая стоимость объекта недвижимости;

CF_j – денежный поток периода j-го года;

r – ставка дисконтирования;

Vterm – стоимость последующей продажи (реверсии) в конце прогнозного периода;

п – длительность прогнозного периода, лет.

Метод дисконтированного денежного потока при оценке недвижимости доходным подходом

Анализ дисконтированного денежного потока DCFA предполагает использование операции дисконтирования как способа капитализации ожидаемых будущих доходов в стоимость. Формула для расчета текущей стоимости была дана выше.

Применение DCF-метода требует знания:

• величины и динамики будущих доходов;

• времени получения этих доходов;

• величины стоимости актива или изменения стоимости в конце инвестиционного периода;

• значения ставки дохода на капиталовложения (ставки дисконтирования, нормы прибыли);

• уровня риска, характерного для инвестирования подобных активов.

Чистая текущая стоимость (NPV) определяется по формуле

где I_l — дополнительная инвестиция вl-й период;

(NOI - I)_l —l-й элемент потока денежных средств;

I_o — первоначальная инвестиция.

Определение ставки дисконтирования представляет собой наиболее сложную проблему оценки. В практике оценочной деятельности наиболее популярны следующие три метода расчета ставки дисконтирования: метод суммирования, метод рыночного анализа и метод инвестиционной группы.

Метод суммирования(кумулятивный) основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Инвесторы требуют более высокой премии за использование своих денежных средств в том варианте, в котором эти средства подвержены более высокому риску в части получения дохода и возврата этих средств. Повышение осознанного уровня риска выражается в увеличении ставки дисконтирования.

Суть метода заключается в прибавлении процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие данному инвестиционному решению, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.

Метод рыночного анализа наиболее корректен, так как напрямую учитывает мнение и предпочтения инвесторов посредством опроса или анализа реальных сделок. Здесь необходимо учитывать информацию по продажам и арендным соглашениям всех сопоставимых инвестиционных объектов аналогичного назначения. При анализе требуемая ставка дисконтирования определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли IRR — ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за период владения равна текущей стоимости инвестиций.

Метод инвестиционной группытребует определения параметров: коэффициента ипотечной задолженности, требуемых ставок дохода на заемные средства (Y_m) и на собственные средства инвестора (Y_e).Выражение для расчета общей ставки дисконтирования

Y_o=m Y_m+ (1 –m) Y_e.

Метод дисконтированных денежных потоков - основной метод при оценке стоимости предприятия бизнеса

Прогнозирование денежного потока

Ставка дисконта

Метод дисконтированных денежных потоков

* Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перс­пективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается толь­ко та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряже­но. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее - метод ДДП).

Сущность

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предполо­жении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости про­гнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны при­дут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих Доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги ^в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вло­женные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыль­ной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического раз­вития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимо­сти бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП)

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного пе­риода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денеж­ного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестиро­ванного капитала. В табл. 4.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыноч­ная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 4.1

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капи­тала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприя­тия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавля­ем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ра­нее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестирован­ного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номи­нальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фак­тора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о дви­жении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся До тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагает­ся, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долго­срочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С дру­гой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозиро­вать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной эконо­микой практике прогнозный период для оценки предприятия может состав­лять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адек­ватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности резуль­тата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

• номенклатура выпускаемой продукции;

• объемы производства и цены на продукцию;

• ретроспективные темпы роста предприятия;

• спрос на продукцию;

• темпы инфляции;

• имеющиеся производственные мощности;

• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня кон­куренции;

• доля оцениваемого предприятия на рынке;

• долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

• планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз вало­вой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными пока­зателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основан­ные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденция­ми, представляются неточными.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризую­щих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого ис­пользуется следующая формула:

=

где - индекс инфляции;

P₁ - цены анализируемого периода;

Р ₀- цены базового периода;

G ₁- количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борют­ся за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увели­чить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурен­тов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на кото­ром собирается работать предприятие. Можно сослаться на такой пример из недавней практики известной консалтинговой фирмы "Сагапа Corporation". Российское предприятие, производящее моторы для пылесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов. Предприятие занимает 30% этого рынка. Спрос на моторы постоянно падает, хотя общее число клиентов не уменьшается. Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конку­ренции с аналогичной продукцией азиатского и европейского произ­водств. Результат - отечественные пылесосы вытесняются с рынка. Циф­ры говорят, что 30% производителей отечественных пылесосов, которые являются клиентами данного предприятия, удерживают лишь 1,5% все­го российского рынка пылесосов. Следовательно, задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей ко­нечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать сле­дующие факторы:

• долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

• ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, со­кращение или увеличение);

• бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетин­говых издержек или путем повышения качества производимой продук­ции).

Анализ и прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в буду­щем не встретятся;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего нали­чия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателя­ми для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Главным в отношении производственных издержек является разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего четко выявлять и кон­тролировать причины возникновения категорий затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентос­пособности. Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую поли­тику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

• составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

• отношению к объему производства: переменные, постоянные, услов- но-постоянные;

• способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

• функциям управления: производственные, коммерческие, админист­ративные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - клас­сификация издержек напостоянные ипеременные. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административ­ные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производствен­ные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов про­изводства. Классификация издержек на постоянные и переменные исполь­зуется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая - классификация издержек напрямые и косвенные; применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) - косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнес­ти по видам продукции (табл. 4.2).

Таблица 4.2. План производства и продаж отдельного вида продукции

Таблица 4.3. Анализ инвестиций включает три основных компонента:

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе при­меняется термин "рабочий капитал") - это разность между текущими акти­вами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение де­нежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстриру­ет использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП) (табл. 4.4).

Таблица 4.4

Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчет ными периодами.

Определение ставки дисконта

С технической, т.е.математической, точки зрения ставка дисконта это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. Вэкономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуема: инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как само- стоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акци -онеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлече -ния предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех фак -торов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников при влекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степей вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока ис пользуется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собствен ного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственни ком ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всеп инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумм взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (став ка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по креди там), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала(Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой абб­ревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращаю­щихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закры­тых компаний требует внесения дополнительных корректировок

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обяза­тельствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банк­ротства практически исключается). Однако, как показывает практика, госу­дарственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как без­рисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уров­нем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наибо­лее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление стран вого риска с целью учета реальных условий инвестирования, существу1 щих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ста ку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и в: сокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка с счета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характер зующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивает требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рын выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, ei называемый несистематическим (определяется микроэкономическими фа торами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции котор! находятся в обращении, называемый такжесистематическим (определж ся макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных акт вов при помощи коэффициента бета определяется величина систематиче кого риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колеС ний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общ доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывает следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода - - Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды : Рыночная цена на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и обшая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискова- ными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало вы­вели у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Обшая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка; Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются пут анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа npoводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компа­ний может следующая таблица, подготовленная специалистами компании "Deloitte& Touche" (табл. 4.5).

Таблица 4.5

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыноч­ный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпо­сылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогноз­ного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные до­ходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный пери­од используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:

• метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;

• метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов aналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на видацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы,

• метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопостовимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

• по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капита- лизируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона проводится по формуле:

ГДЕ: стоимость в постпрогнозный период;

--денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К- ставка дисконта;

g- долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V_(lerm) по формуле Гордона определяется на мо окончания прогнозного периода.

Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна24 %, а долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в вышещ

денную формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период - округленно 682 млн руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный пери­од приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дискон­та, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу, порядок решения которой подробно рассматривается в гл. 3.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать теку­щие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный пе­риод, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух состав­ляющих:

• текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

• текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Внесение итоговых поправок

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величи­ну стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собствен­ного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учи­тываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получе­нии прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предпри­ятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в де­нежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункцио­нирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких ак­тивов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного обо­ротного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включа­ется требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, кото­рой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответствен­но необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала дол­жен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной сто­имости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтроль­ный пакет, то необходимо сделать скидку.

Метод дисконтированных денежных потоков в оценке предприятия бизнеса

1. Сущность метода дисконтированных

денежных потоков

Ставка дисконта используется для построения модели дисконтированных денежных потоков. При этом к текущей стоимости приводятся периодические доходы каждого прогнозного года, а также гипотетическая выручка от продажи.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков (ДДП) основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги (хотя деньги являются не товаром, а финансовым активом с определенными функциями).

Для любого действующего предприятия может быть использован метод дисконтированных денежных потоков. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Определение длительности прогнозного периода при оценке стоимости бизнеса в методе дисконтированных денежных потоков

Прогнозный период – период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

Допущения для постпрогнозного периода: стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.

экономики и нестабильных ситуаций – сокращение до 3 лет.

( 1/(1+r) ? Прогнозный период – количество периодов в которых коэффициент дисконтирования больше 0,1. r – доходность рынка в целом или конкретной отрасли)

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период при оценке стоимости бизнеса в методе дисконтированных денежных потоков

Предварительная величина стоимости бизнеса =

текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект в прогнозный период (сумма потоков по годам)

+ текущая стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Другие похожие работы

• Ставка дисконтирования в оценке стоимости
• Вопросы по оценке стоимости и оценочной деятельности
• Теоретические вопросы оценки
• Корректировка в оценке стоимости
• Поправка в оценке стоимости